为了理解市场如何处理与证券定价相关的多种信息，投资者经常同时面对整个经济层面（宏观信息）和特定公司层面（微观信息）的新闻。

在经典的三因子资产定价模型中，market、smb、hml三种因子实际上也是“宏观信息”与“微观信息”的共同分析。

较为复杂的是，在市场中，信息之间并非独立关系，造成的影响也并不是“泾渭分明”的。现有理论认为，宏观和公司层面的盈利新闻是相互替代的。即一系列前提假设下，宏观新闻“挤占”了投资者放置于企业层面的注意力，导致市场对企业层面信息微观信息的处理效率降低。

为深入了解信息信号之间的相互作用，来自南加州大学的David Hirshleifer教授与加尼福利亚大学的Jinfei Sheng教授于2021年在金融学国际顶级期刊《Journal of Financial Economics》发表论文“Macro news and micro news: Complements or substitutes?”，研究宏观新闻的到来如何影响股票市场将微观信息纳入股价的能力。

本文于2019年9月接收，于2021年9月线上发布。

现有相关理论认为，宏观新闻会影响微观企业盈利预期。在最优注意力分配理论中，投资者的注意力是有限地分配在宏观信息和公司层面新闻信息之间的。例如，由于处理市场和行业信息存在的规模经济效应（即处理宏观信息能获得更大收益），投资者就倾向于在处理企业微观信息之前处理市场和行业范围的信息。该理论强调关注宏观信息与企业层面微观信息之间的替代关系。宏观信息分散了投资者的注意力，减少了处理公司级信息的注意力。

理论分析表明，有限的投资者注意力会导致对公司层面信息的错误定价，包括对收益的反应不足，随后的实证研究证据也和理论分析保持一致，表明投资者的注意力不集中会延迟对公司层面的信息做出反应。

因此，如果投资者的注意力有限，导致投资者将注意力从公司层面转移到宏观层面的行为将降低市场处理公司层面信息的效率。具体而言，市场在宏观信息发生时对公司层面信息的反应将更加迟缓。

所以，本文首先在有限注意力理论的推动下，考察了在是否存在重大宏观经济公告的时点，股市对公司层面信息反应的敏感性。具体的，作者主要工作是研究某一天的宏观经济公告是否会导致股票市场在该天对微观收益消息的处理效率（敏感度）降低，即发生了注意力转移行为（替代作用）。

但与之前的研究相反的是，作者的发现与理论预测相反：微观层面信息在宏观信息发生后更多地融入了股票价格中。这表明，在宏观信息日发布的微观信息能更快地融入到股价中。换句话说，作者的发现表明宏观新闻和公司层面新闻之间存在互补关系。

首先，作者对“宏观信息”发生日进行了定义，如果在某一天发生以下四个公告之一，则这一天定义为宏观信息发生日（以下简称宏观日）：联邦公开市场委员会（联邦公开市场委员会）决定、就业形势、ISM PMI和个人消费。这些交易日占所有交易日的23%。

而对于微观公司盈利信息的处理效率，作者从Compustat和I/B/E/S数据库获取1997年至2014年的季度收益发布数据，之后，使用下式测量了市场对微观信息的处理效率。实际上它是季度实际收益预测收益之间的差值，并按相应季度末的股价（Price）进行缩放。至于股票对盈利信息的反应，作者使用累计异常收益（CAR）测量。

在完成数据整理后，作者开始检验宏观信息与微观信息之间的关系是“互补的”还是“替代的”。具体地，作者检验宏观日公司股票对微观信息是否做出不同的反应。文章考虑两个假设。第一种观点是基于过去的理论模型，认为对宏观新闻的会将市场注意力从处理微观公司的盈利公告上拉走，即替代假设。或者，宏观新闻可能会增加股票价格对公司盈利公告的反应，即互补假说。综上，作者建立了检验两个假设的实证模型。

替代假说和互补假说之间检验的关键系数是a3。在补偿性假设下，当宏观消息在同一天发布时，市场对财报公告的即时反应更强，市场的滞后影响更弱。

因此，对于短窗口内的CAR，a3>0，而对于长窗口的CAR，a3<0。相反，在替代假设下，作者做出相反的假设。

上表展示了模型在短期窗口（CAR[0,1]，股票的即时反应）与长期窗口（CAR[2,61]，股票的滞后反应）上的实证结果。首先在第一列，相互作用项（ESTOP和 宏观日）的系数为正且显著，表明在宏观新闻日，高微观信息处理效率的股票价格反应在其他时点更强。而对于收益公告后的长期反应来说（第三列），交互项上的系数为负且在5%的水平上显著，这表明在宏观新闻日发布的高微观信息处理效率股票对微观信息的反应小于其他日。总的来说，这些结果支持互补性假设。

为了进一步了解宏观效应如何影响滞后股价反应，作者使用下图中不同滞后市场上的CAR差异。

总体上，在微观信息发布的60个交易日内，收益反应将持续增加。具体而言，在宏观日（红线），微观信息发布后的前10个交易日内，宏观日公告造成的影响迅速增加，在第50个交易日之前略有下降。相比之下，非宏观日公告的滞后影响显示出完全不同的模式。它在前10个交易日迅速增加，并一致持续增加到第60个交易日。这一结果表明，在宏观日发布的微观信息在发布后的10个交易日内就几乎完全反应在价格中，而在非宏观日发布的收益新闻则需要更多的时间让股价产生反应。

本文研究了宏观消息如何影响股票价格对公司层面盈利消息的敏感性。

文章所做的研究发现了与理论预测相反的结论：宏观新闻增加了股票价格对公司层面新闻的敏感性。因此，宏观新闻和微观新闻之间的关系是互补的。

对于宏观新闻和盈利公告之间的这种互补关系，一个可能的解释是注意力，投资者在宏观新闻日会更加关注公司层面的新闻。而信息传输渠道提供了另一种解释，即当有宏观新闻时，收益公告的信息量会更大。作者提供的证据与这两种解释一致。

以上结果表明，宏观新闻刺激了对股票市场的整体关注，包括公司特定的新闻。而且投资者注意力的分配在宏观新闻层面和公司层面往往是同时分配，而不仅仅是在两者之间互斥分配。也就是说，当宏观信息和微观信息同时出现时，投资者并非面对一个有限注意力的约束，而是会提供额外更多注意力以满足信息处理行为，当总体市场表现良好时，投资者对个别股票的交易量更大，在世纪之交互联网繁荣期间，日间交易、投资俱乐部和股市聊天室的兴起就是明证。因此，集中注意力和企业层面注意力之间的互补性可能是一个影响深远的现象。