原刊和作者：

The Review of Financial Studies 2022年6月

Itzhak Ben-David (The Ohio State University and NBER)

Jiacui Li (University of Utah)

Andrea Rossi (University of Arizona)

Yang Song (University of Washington)

 

摘要

本文发现，共同基金评级会产生相关的需求，从而造成系统性的价格波动。共同基金投资者通过晨星评级来追逐基金业绩。2002年6月前，相同投资风格的基金具有高度相关的评级。因此，评级追随者的资金流追逐获胜风格，产生风格层面的价格压力，并随时间反转。2002年6月晨星改革了评级方法，不同风格间评级相等，共同基金的风格评级相关需求立即降低，风格回报的时间序列和横截面变化显著改变。

 

研究背景

1980年代以来，个人持有的美国共同基金份额一直稳步上升，2000年代初已占总市值25%左右。个人在推动资金流和塑造金融市场方面应发挥了重要作用。有研究发现，共同基金资金流会根据外部评级追逐过去业绩（阅读相关），并对标的股票产生很大的价格压力。因此，个人选择如何影响证券价格，以及是否转化为系统性的价格模式是重要的问题。

 

美国共同基金投资者可以参考的资料中，晨星的星级评级可能最为亮眼。晨星在1985年推出评级后不久，即成为共同基金评级行业的领导者，拥有数百万直接或间接订阅评级的投资者。投资平台和基金家族都会向投资者展示其晨星评级。虽然评级是“对基金过去业绩的衡量”，因此在前瞻性投资中不一定有用，但仍是个人投资决策的重要信息源。已有研究发现，晨星星级评级的离差推动了共同基金的资金流，晨星评级也是股票型基金横截面资金流的主要决定因素。

 

研究内容

本文检验评级驱动的需求是否导致股票市场的系统性价格波动。样本期内（1991-2018年），投资者非常依赖晨星评级。因此，共同基金因评级变化，所持股票会受价格压力。由于晨星在2002年6月改革了评级方法，本文由此可追溯评级驱动的共同基金资金流导致的系统性价格模式的变化。研究表明，2002年晨星改革极大地改变了投资者在不同风格中的资本配置，进而显著改变了风格回报的时间序列和横截面变化。总之，向个人提供投资建议的晨星评级，会导致股市出现系统性和持续性的价格波动。

 

研究背景：晨星评级

晨星影响资本流动的关键机制，在于评级方法。2002年6月之前，晨星评级与共同基金的过去业绩密切相关。该时期，晨星对所有共同基金进行评级——无论风格是什么——按美国全部股票型基金的表现进行排名，仅对权重和波动性进行微调。由于基金业绩的很大一部分由风格敞口（例如，小盘股或成长型）决定，因此风格相似基金具有高度相关的评级。按晨星2002年6月之前的方法，投资高评级基金就相当于在追逐基金过去业绩。

 

2002年6月，晨星对评级方法进行了简单而有效的修订。不再对所有股票型基金一起排名，而是在其风格内进行相对排名。风格组基于著名的晨星3*3“风格箱”（价值/混合/增长×小/中/大盘）。修订后的方法在基金排名中删除了风格表现部分，因此基金评级立即在风格之间变得平衡。Figure 1的Panel A显示了2002年6月改革，不同风格的平均评级离差如何突然消退。

 

研究设计

（一） 评级与股票收益

第一步，考察评级对资金流和股票收益的影响。

1. 评级对资金流的影响

机制表现为：(a)投资者资金流受评级影响，(b)资金流引发的交易会产生价格压力。首先表明，无论评级方法如何，投资者都在追逐评级。在Figure 1的Panel B中很明显：每月流向共同基金的资金流强烈依赖于晨星评级，且样本28年内都稳定。其次，脉冲响应分析表明，评级提高会导致共同基金资金流激增，而资金流增加会导致同期股价上涨和随后的逆转。

 

2. 评级对股票收益的影响

为考察股票月度横截面收益的评级驱动效应，用股票收益对滞后的平均评级变化回归，评级针对上月持有该股票的基金，同时控制基金的历史收益、股票的历史收益以及主要的股票收益预测因子。在这种情况下，滞后的评级变化代表了评级引发的共同基金预期资金流。该设定能够度量评级引起的价格压力对股票收益的边际影响。研究发现，评级对股票收益的影响在经济和统计意义上都显著。而且，评级引发的资金流对股票收益可预测性的边际效应甚至比价值、动量、盈利能力等许多重要的收益预测指标更大。

 

实际上，预期资金流引发的交易会对股票施加价格压力并非新发现。本文的证据说明，评级对股票收益具有独立的因果影响，这是本文评级驱动的资金流影响系统性价格波动这一主要贡献的前提。

 

（二） 评级方法改变与收益模式的系统性变化

第二步，分析评级驱动的需求对收益模式的系统性影响。晨星改革影响的是风格，因此，本文的分析是在风格层面。

1．时间序列上风格动量及反转的消退

改革前，评级在风格层面聚类，导致风格层面的资金流动。资金流入获胜风格，导致该风格的集中价格压力。2002年6月之前，上升最大的风格（即近期评级变化最大）吸引了大量资金，收益呈动量且随后反转。下降最大的风格，观察到相反的模式。2002年6月之后，评级在风格之间分布均匀，因此评级追逐的资金流分布在整个风格范围内。追逐评级者不自觉地停止对获胜风格施加价格压力，评级引发的风格层面动量和反转效应就消退了。

 

Figure 1的Panel C和D说明了这些结果。Panel C显示，2002年之前，上升最大的风格比下降最大的风格在随后的12个月里多吸引了约15%的资金流。改革后，评级在不同风格之间分布均匀，流向最大上升和下降风格的差异消失，显示了晨星评级在拉动资金流方面的力量。Panel D中上升和下降风格之间的回报差异反映了评级对资金流的影响。2002年6月之前，评级驱动型的动量策略（多头/空头）每月可产生约90-100个基点的可观回报，之后则变得无利可图。本文还发现，价格压力效应在共同基金股东占比较高的股票中更强，这与资金流渠道一致。

 

2．横截面上风格间离差的消退

此外，2002年的改革改变了风格资金流和风格回报的离差。改革后，不同风格的评级变得更加同质化，资金流和回报也是如此。平均每月风格层面的资金流差异（最高减最低资金流）从2002年6月之前的3.3%下降到之后的1.4%，回报差从5.5%下降到3.0%。改变离差的度量或用改革前后更短的时间窗口，回报和资金流的离差消退结果都稳健。

 

（三） 改革前后短窗口考察

第三步，考察2002年6月前后的一个短时期。为了防止是其他因素（例如，股票报价十进制化）导致了本文的结果，关注事件前后数月可以更清晰地识别改革引起的影响。2002年6月之前的几个月，评级最高的基金流入资金，标的股票表现好；评级最低的基金流出资金，标的股票表现差。评级方法的改革导致风格间的评级差异急剧消退，资金流差异也如此。与预测一致，风格回报模式也立即停止，甚至略有逆转。对事件研究结果的替代解释进行了一系列测试，结果都稳健，即评级改革对风格层面的资金流和回报产生了因果影响。

 

结论

近年来，越来越多的证据表明投资者的需求会对资产价格造成巨大压力。然而，很难确定非基本面的需求大到足以影响多数证券，导致系统性价格波动。本文发现，一家评级公司的看似无关的改革会对投资者在不同风格上的资本配置产生长期影响。这种资本流的重配改变了风格回报的时间序列和横截面变化。本文的发现说明，非基本面需求对收益具有系统影响。

 

晨星公司2002年6月的评级方法改革使不同风格的评级均等化，导致资金流更均匀地分布在不同风格中。投资者根据晨星评级配置资金，这种评级驱动的流动影响了价格。改革之前，风格层面的评级失衡造成了风格层面的价格压力，不同风格间的回报离差高。改革后，这些模式变弱，这与风格级别评级引起的价格压力消除一致。使用改革日期前后的事件研究，发现来自资金流的风格层面价格压力在事件日停止。

 

本文揭示了非基本面需求的一个特定来源——提供给共同基金投资者的晨星评级——对股票市场有影响。这类需求对资产价格的总体作用比本文揭示的要大。这类需求也可能来自其他来源，例如由制度摩擦驱动的某些风格的需求(Froot and Teo, 2008; Koijen and Yogo, 2019)以及对指数挂钩产品的追逐(Broman, 2016; Dannhauser and Pontiff, 2019)。总而言之，这些发现应该会改变经济学家对系统性价格变动的解释：即系统性价格变动不仅反映了基本面风险，还可能由非基本面需求决定。

 

原文：

Ben-David, Itzhak, Jiacui Li, Andrea Rossi and Yang Song, 2022, Ratings-Driven Demand and Systematic Price Fluctuations, Review of Financial Studies 35(6): 2790-2838.

 

 

 

 

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