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【趣文推荐】为什么市盈率(P/E)是糟糕的估值方法

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2022/06/24 01:31发布
智慧金融研究中心
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有关于“智慧金融”文章精选——【趣文推荐】为什么市盈率(P/E)是糟糕的估值方法

20151216日福布斯网站(forbes.com)刊登了由David Trainer撰写的这篇文章,解释了为什么用市盈率来估值并不好。

市盈率(P/E)指标有很多缺陷,最主要的问题是,很多原因会导致该指标中的会计盈余(Earning)并不可靠,例如:

  • 会计准则一变,会计盈余就会发生变化,而企业的基本面却并没有发生实质改变;

  • 会计盈余的计量有很多漏洞,高管很容易粉饰会计报表,用该指标误导投资者;

  • 市盈率指标忽略了能对估值产生实质性影响的资产和负债的作用。

因此实证研究发现,会计盈余对长期估值几乎没有影响,这个结果不出意料。

 

盈余和价值没有关系

 

如果会计盈余确实驱动了估值,那么高成长(每股收益EPS的增长率高)的公司应该有更高的市盈率倍数,低或负成长公司的市盈率倍数则应该更低。然而,如图1所示,这种相关性几乎不存在。 

 

图片

1 EPS增长率对估值几乎没有任何影响 

 

1R平方为0.0006,表明在过去五年里,S&P 500指数的股票价格差异可被每股收益增长率解释的部分不到千分之一。股票市盈率倍数的扩大或缩小与每股收益的变化几乎无关,说明市盈率是一个糟糕的估值或者预期未来收益的指标。

 

市场更关心投入资本回报率(ROIC)

 

许多其他研究发现盈余增长和股票价格间也缺乏相关性。相反,我们发现估值很大程度上由投入资本回报率(Return on invested capital)所驱动。图2显示了ROIC“企业价值/投入资本”(市净率P/B的清洁版)高度相关。 

 

图片

图2 ROIC是股票价格的主要驱动因素

 

ROIC解释了公司间估值差异的近三分之二。这意味着,有能力提高投入资本回报率的公司其股票价格有可能上涨。

 

短期 Vs. 长期的估值驱动器

 

你可能会说,“会计盈余对估值是有影响的吧?我见过公司发布季报后,股价会剧烈地上升和下降。”是的,盈余公告的标题数字会对股价有瞬时(Immediate)和显著的影响,注意,这句话的关键词是“瞬时”。每股收益大幅增加是可能推动股票价格短期上涨,但不会创造长期价值。要了解这其中的差异,你必须了解市场上不同类型的投资者。

2005年沃顿商学院Brian Bushee写了一篇非常棒的论文,指出了机构投资者的行为差异。他的研究发现:

  • 61%的机构投资者是“准指数型(Quasi-Indexers)”。他们持有很多只股票,但量少,换手率低,所以他们对市场估值的影响小。

  • 31%的机构投资者是“短期型(Transients)”。他们持有的量少,但换手率很高,所以高交易量会对市场估值有短期影响。

  • 8%的机构投资者是“长期型(Dedicated)”。他们持有的量大,持有期长,他们是驱动长期估值的投资者。 

重大盈余利好可吸引大量“短期型”投资者买入股票,推高股价,但多数人很快就会卖出,从而迫使股价回落。相反,那一小部分“长期型”投资者是股票长期表现的决定因素。他们都是富有经验的投资者,重仓前都会花很长时间来评估股票价值,并且能够经受波动。

 

为什么要关注资产负债表和资本成本

 

许多其他常见的比率指标也有与市盈率一样的问题,这些指标包括:

  • 企业价值/EBITDA

  • 股价与盈余增长比(PEG)

  • 股价与经营现金流比率

  • 市销率(股价/销售收入)

这些比率指标都忽视了资本成本,而资本成本是公司用来驱动利润的。要理解资本成本为何如此重要,试想这样一个假设的场景:有一个无限富有的投资者,愿意为你提供无限的股权资本,你从这个投资者处拿到钱并存入一个低收益率的储蓄账户。你拿的钱越多,得到的利息越多,即“盈余”会增长,但你实际上并不创造任何价值。事实上,这些钱如果用在其他地方赚得更多,你赚得这么少,实际上毁了价值。

使用这些有缺陷的指标,会造成盈余增长和价值投资的无关性永远存在。如果投入资本回报率(ROIC)不高于加权平均资本成本(WACC),那么盈余增长就会破坏价值,而价值不增长,股价是涨不高的。虽然投入资本回报率(ROIC)可能是价值最重要的驱动因素,但并不是唯一的因素。我们还必须考虑营业收入增长(Revenue growth)和利润增长的久期(Duration of profit growth),即增长升值期(Growth appreciation period, GAP)。这三大因素就是盈利能力以及最后表现为公司价值的所有驱动因素。P/EPEG是由这些因素驱动的,而不是反过来。 

同样的概念也适用于以非最优投资带来EPS增长的公司。例如,并购就可能增加了盈利但损害了股东价值。最近,Danger Zone Pick Expedia (EXPE)通过32亿收购实现每股收益显著增长,但投入资本回报率(ROIC)低于加权平均资本成本(WACC),实际上损害了股东的长远利益。

因此,投资者需要关注公司的投入资本回报率(ROIC),而不是每股收益(EPS)。市盈率倍数对股票真实价值的评估真没什么用。

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