SPAC火到了亚洲，中国会引入吗？-学说文章

SPAC火到了亚洲，中国会引入吗？

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2022/02/22 02:18发布

王凯

T. Rowe Price

从业人员

王凯|发布一篇文章——SPAC火到了亚洲，中国会引入吗？

近两年，SPAC成为了全球火爆的上市融资方式，且不仅在美国市场，随着新加坡和中国香港引入SPAC制度，SPAC已经逐步渗透到亚洲市场。事实上，中国也关注了这一崛起的新融资模式，2021年9月证监会主席易会满称证监会将持续关注SPAC，进一步跟踪和研究其适用性。

为深入探究SPAC模式，《清华金融评论》2021年7月刊即邀请了监管机构、自律组织、中介机构和专家学者对SPAC的运行机制、制度优势及潜在问题以及相关影响等进行了深入研究，旨在对我国的发行上市制度创新形成有益借鉴。

据了解，特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies，简称SPAC）最早可以追溯到20世纪90年代的美国市场，但那时SPAC与传统IPO市场相比，数量少且融资规模很小，尚未引起资本市场的关注。

此后，2005年美国证券交易所作为一家全国性证券交易所接受了SPAC挂牌上市，2008年SEC分别批准了纳斯达克及纽交所关于SPAC在主板市场IPO的申请。这大大提升了SPAC知名度和流动性，突破了以往只在场外市场交易的限制，吸引了更多投资者。

SPAC是如何实现上市的？

具体来看，SPAC是由私募股权公司或特定行业等的专业人士作为发起人（Sponsor）设立的公司。在IPO时，它还是无经营业务的空壳公司，它将IPO募集的资金用于收购有实质性经营业务的公司，实现去SPAC化（De-SPAC），SPAC由此变更为具有实际经营业务的上市公司。



                                                       图1：SPAC发起设立过程

                                                              表1：传统IPO和典型SPAC的区别

具体举例来看，首先发起人发起设立一家壳公司，并资助50万至200万美元（无偿赞助或借款，或通过认购认股权证等方式），用来支付公司注册、中介机构、营运等费用，发起人同时也是壳公司管理人。壳公司设立后，发起人找到承销商启动IPO，作为IPO成功的奖励，发起人有权以2.5万美元认购SPAC公司20%股权（这是发起人最大收益来源，比如募集规模1亿美元，发起人只出资2.5万美元就享有2000万美元收益权）；募集资金放在专门信托账户，只能购买国债等低风险理财产品，如果SPAC合并未成功，资金及对应收益要全部退还给投资人（发起人获得的20%奖励股权不参与清算分配）。

同时，SPAC也要按照监管要求披露定期报告，并购方案需要获得投资者80%以上投票同意，或者投资者赎回后信托账户余额不低于500万美元；当赎回金额过多导致信托账户余额不足以维持SPAC上市地位（比如低于500万美元）或并购支付现金超过了信托账户资金总额，发起人要引入新的投资者（PIPE）或自己补足资金。

SPAC模式火到亚洲

在过去两年里，SPAC呈现出了爆炸式增长。根据SPAC Insider的数据，2019年，在美国上市的SPAC数量为59家，总募资额为136亿美元，到了2020年，这两个数字分别飙升至248家和833亿美元，并在2021年进一步上升至613家和1625亿美元。

在美国市场火爆后，SPAC模式开始逐步渗透到亚洲市场。2021年9月3日，新加坡交易所的SPAC上市机制正式生效。同年12月，香港联交所也宣布设立SPAC上市机制。而新加坡和香港的SPAC法规出台，标志着该产品正式纳入到了亚洲市场体系中。

目前，已经有6家SPAC申请在港交所上市，包括招银国际资产管理、AAC Mgmt Holding共同发起的Aquila；泰欣资本基金、龙石资本共同发起的Tiger Jade；李宁先生、莱恩资本、Astrapto共同发起的Trinity；春华资本、农银国际及其子公司共同发起的Interra；ACE Promoter、Assos Omada Promoter共同发起的Ace Eight；卫哲、易界DealGlobe、楼立枢、创富融资共同发起的Vision Deal。

不同市场的SPAC制度有一定区别。据中金公司投资银行部董事总经理王晶介绍，从监管角度来看，在较为统一的整体框架下，新加坡、中国香港、美国三地的SPAC法规都针对其各自市场的特点做出了调整。

比如美国和新加坡对于SPAC IPO的参与者及SPAC发起人资质都没有额外的资格要求，而香港规定只有专业投资者能参与认购SPAC IPO，并要求SPAC发起人股东须包括持牌机构。另外，美国对于SPAC发起人的股份和权证的摊薄没有设置上限，而新加坡和香港则设置了50%的权证摊薄上限及20%的股份摊薄上限。

SPAC的风险也不容忽视。王晶指出，对投资者来说，SPAC的复杂运作可能会给其带来风险。以美国市场的实践为例。从成立到合并完成，SPAC的发起人会负责管理SPAC公司，并且会以最低成本获得上市公司一定比例的流通股，作为其创建和管理公司的报酬。重要的是，这些发起人的股票不同于出售给投资者的上市股票，因为在合并完成之前，发起人的股票不能交易。

除非合并完成，否则股票无法变现，所以SPAC的发起人有强烈的动机去推动与目标公司的合并。即使这是一个会带来亏损的行为，SPAC的固有成本也将转嫁给那些不赎回股票的股东，而SPAC的发起人和目标并购公司并不承担这些成本。另外，为了完成合并，发起人必须在SPAC IPO后通过向新股东出售股票来筹集额外的资金。有研究发现，股票的出售价格会有一定折扣，而这里面所包含的成本也被转移给没赎回股票的股东身上了。

正是因为考虑到潜在风险，香港在SPAC IPO阶段的投资门槛较美国和新加坡更高。由于香港的SPAC规则对发起人的专业资格和SPAC公司的投资能力提出了更为严格的要求，因此这相当于对投资者的一种保护。

中国内地市场可谨慎研究借鉴

事实上，中国也关注到了SPAC这一上市新模式的火爆。2021年9月6日，证监会主席易会满在第60届世界交易所联合会（WFE）年会开幕式上发表致辞提及SPAC。他表示，近两年，部分境外市场通过SPAC模式的上市融资活动大幅增加，还出现了直接上市等新型上市方式，这对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。证监会持续对此进行关注，需要进一步跟踪和研究其适用性。

关于中国内地市场对SPAC的引进或者借鉴，大部分专家学者均持谨慎态度，普遍建议进一步深入研究SPAC关键制度设计，适时对SPAC模式进行部分借鉴，进一步创造有利于我国创新创业企业发展的上市融资环境。

例如香港第七大道控股有限公司执行董事兼CFO、无锡龙山七道投资管理有限公司董事长李正全在《清华金融评论》2021年7月刊撰文指出，就中国资本市场而言，截至当前，不仅证券法不允许现金公司上市，而且SPAC较强的外部性对A股市场的冲击较大，在配套制度及市场基础尚未具备情况下，更不适合引进实施。

“但是，SPAC仍然有其存在的价值和社会需求，特别是对初创期企业、新兴行业挖掘及新商业模式的价值发现等，具有传统IPO制度不可比拟的灵活性。

因此，在不改变现有资本市场制度和架构情况下，可以考虑在新三板基础层进行试点，同时加强这类挂牌企业的信息披露，建立健全风险识别能力与风险承受能力都相匹配的合格投资者制度，落实发起人及中介机构的主体责任，并根据合并后企业发展情况，符合要求的可以申请进入创新层、精选层或转入主板市场；在一定期限内（比如两年）仍达不到创新层或精选层要求的进行清算处理”，李正全表示。

*本文转载自公众号清华金融评论，原作者《清华金融评论》资深编辑秦婷，侵权必删

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