摘要：2020年3月，美元流动性短缺席卷全球金融市场。非银行金融机构作为此次“美元荒”的重要推动力量，引起了国际机构和各国监管部门的高度重视。英国央行分析了市场主导型金融体系中非银行金融机构流动性需求的传染性、流动性乘数机制对流动性冲击的放大作用，以及非银行金融机构自身脆弱性，并在此基础上提出政策建议：一是将非银行金融机构纳入宏观审慎监管，加强事前监管，增强其韧性；二是央行由最后贷款人向最后做市商转型，在为非银行金融机构提供流动性救助的同时防范其道德风险；三是绘制非银行金融机构融资链“地图”，加强对流动性风险的监测和预警。随着我国金融市场和非银行金融机构的发展，英国央行的观点或可为我国提供前瞻性的借鉴和启示。

关键词：金融市场；非银行金融机构；流动性乘数；宏观审慎政策；最后做市商

中图分类号：F831            

文献标识码：A

1.1 融资链与流动性需求的传染性

在市场主导型金融体系中，NBFIs通过金融市场交易形成融资链。本文以一条包含四个NBFIs机构的融资链为例：养老基金为提高现金管理效率和增加收益，使用部分闲置资金购买货币市场基金份额；货币市场基金将所获资金通过隔夜回购交易拆放给做市商；做市商再将所获资金通过较长期限的回购交易拆放给对冲基金；最后，对冲基金将所获资金投资于国债市场，从事对冲交易。现实中的融资链可能具有更多的环节和更多样化的参与主体，但都具有共同的特点，即参与融资链的NBFIs之间相互关联，一方的资产就是另一方的负债。这使流动性需求产生传染性，当部分NBFIs遭遇流动性问题时，冲击可能波及整条融资链。

当出现类似新冠肺炎疫情的系统性冲击时，金融市场不确定性上升，将从三方面推升NBFIs的流动性需求：一是由于金融资产价格波动加剧，中央对手方对衍生品交易初始保证金和追加保证金的要求骤增。二是市场避险情绪上升，对货币市场基金和ETF等开放式基金的赎回要求大幅增加。三是原本通过逆回购等方式向市场提供融资的金融机构变得更加谨慎，不愿再提供融资展期，导致市场流动性状况恶化。

1.2 流动性乘数机制对初始流动性冲击的放大

在银行主导型金融体系中，最初注入银行体系的基础货币经过重复的放贷和重新存入，最终创造出数倍于基础货币的货币总量。这个放大的倍数称为货币乘数。与货币乘数相似，在市场主导型金融体系中，最初注入市场的资金经过融资链中NBFIs的融资行为，也会创造出数倍于初始注入资金的流动性资产。这个放大的倍数被称为流动性乘数（A. Kashyap，2020）。

以上文包含四个参与主体的融资链为例。假设最初投资者向养老基金注入1000美元的流动性，养老基金将所获资金的50%，即500美元存入银行作为现金缓冲，其余500美元购买货币市场基金，以增加收益；接着货币市场基金将所获500美元融资的50%，即250美元存入银行，其余250美元通过隔夜回购交易拆放给做市商；做市商将所获250美元融资的50%，即125美元存入银行，其余125美元通过较长期限的回购交易拆放给对冲基金；最后对冲基金将所获125美元融资的50%，即62.5美元存入银行，将其余62.5美元投资于国债市场。最终创造出的流动性资产除银行存款937.5美元（500+250+125+62.5）外，还包括货币市场基金份额500美元、回购资产375美元和国债62.5美元，共计1875美元，高于初始注入市场体系的1000美元（见图1）。

市场体系最终创造出的流动性资产数量取决于两个因素：一是融资链的长度。融资链越长，创造的流动性资产越多。二是NBFIs将资金存入银行的比率。NBFIs将资金存入银行会抑制市场体系对流动性资产的派生，因此，NBFIs将资金存入银行的比率越低，创造的流动性资产越多，流动性乘数等于NBFIs将资金存入银行比率的倒数。在上例中，这一比率为50%，因此流动性乘数为2，这意味着，随着融资链的延长，市场体系最多可以在1000美元初始资金的基础上创造出2000美元的流动性资产。

流动性乘数的影响具有对称性。当金融市场遭遇类似疫情这样的系统性冲击时，流动性资产创造的逆过程开启，初始的流动性冲击将被放大。仍以上文融资链为例。假设养老基金在市场冲击下必须为其衍生品交易多支付1000美元追加保证金，由于其现金缓冲只有500美元，其不得不赎回500美元货币市场基金份额。随后货币市场基金、做市商和对冲基金为满足流动性需要，将被迫逐一停止回购协议展期或出售流动性资产，最终整个市场体系消失的流动性资产将达1875美元，超过养老基金初始1000美元的流动性需求增量。由于流动性乘数机制对初始流动性冲击的放大，央行只有采取大规模的救助措施，才能平抑流动性危机。

1.3 不同类型非银行金融机构的脆弱性加剧其流动性风险

在市场主导型金融体系中，除NBFIs流动性需求的传染性、流动性乘数机制对流动性冲击的放大作用外，不同类型NBFIs因其自身业务特点而产生的脆弱性也会加剧其流动性风险。

一是货币市场基金和以ETF为代表的开放式基金存在期限错配风险。货币市场基金通常发行T+0的产品，但投资于期限较长、流动性较差的货币市场工具，会导致期限错配风险。当市场遭遇冲击时，基金管理人难以迅速将这些资产变现以满足赎回压力，将引发流动性短缺问题。以ETF为代表的开放式基金具有投资门槛低、交易便利度高的特点，目前，英国提供每日赎回的开放式基金资产占开放式基金总资产的95%以上。由于这些基金大量投资于房地产或公司债券等长期资产，这意味着当市场遭遇流动性冲击时，投资者必须先于他人赎回才能回收资金，这将引发赎回潮，最终迫使基金抛售资产，加剧金融市场波动。

二是做市商在流动性短缺期间发挥融资中介功能的能力有限。有证据显示，2020年3月全球流动性短缺期间，做市商并未很好发挥为市场提供融资的功能。调查发现，做市商的融资能力受到内控和监管措施的限制，也受到算法和自动化交易策略的限制。此外，虽然中央对手方降低了市场参与者面临的信用风险，但其向交易对手收取的初始保证金和追加保证金都具有顺周期性特征，可能加剧市场流动性短缺的状况。

三是对冲基金可能引发高杠杆风险。对冲基金主要的一种交易策略是“现货-期货”基差的交易（Cash-Futures Basis Trade），即当国债现货和期货之间的基差大于正常水平时，通过同时买卖国债现货和期货，获取基差收敛的收益。由于基差差异十分微小，因此，对冲基金往往通过加杠杆的方式放大资产规模以扩大收益。当市场运行良好时，基差交易有助于稳定市场价格；但当市场遭遇冲击时，对冲基金投资受损，保证金要求骤增，将被迫去杠杆，加剧国债抛压。2020年3月，对冲基金在美国国债市场集中平仓大量现货和期货头寸，导致市场流动性急剧恶化。目前，欧美监管部门仅将杠杆率作为风险监测指标之一，并未对对冲基金的最高杠杆率施加明确约束，难以防范市场动荡下高杠杆引发的高风险问题。

英国央行在分析NBFIs流动性风险成因的基础上提出对NBFIs监管的政策建议，其核心目标是在增强NBFIs韧性与提供央行救助之间取得平衡。

一是将NBFIs纳入宏观审慎监管，加强事前监管，增强NBFIs和金融体系韧性。除关注NBFIs的流动性状况外，还应重点监测其增长速度、杠杆率、市场集中度、定价及投资者结构等指标，并考虑引入资本缓冲要求、限制银行对NBFIs的风险敞口等风险防范机制。对于不同类型的机构，监管侧重点应有所不同，具体而言，对货币市场基金以及ETF等开放式基金，应以降低期限错配为目标，规范其可投资产品的范围及期限，鼓励设置与其所持资产流动性相一致的赎回条款，并考虑采用摆动定价机制应对赎回压力；对于对冲基金，应通过施加最高杠杆率限制、设置标准化回购融资折扣系数等方式降低其杠杆率；对于做市商，应考察其在流动性危机期间向市场提供融资的能力是否受到内控和监管措施、自动化交易算法等因素的限制，在不影响金融体系稳定性的前提下增强做市商提供融资的能力。此外，还应研究衍生品市场保证金的顺周期性特征，对NBFIs在追加保证金压力下进行流动性预测和管理的能力进行审查和评估。

二是提高数据覆盖面和可得性，绘制NBFIs融资链“地图”，加强对其流动性风险的监测和预警。目前，英国央行对于NBFIs的数据覆盖严重不足，即使是目前已覆盖的英国国债、回购和衍生品等几个领域的数据也比较零散，尚未形成有机整体，且难以区分被动性资金需求和预防性资金需求。英国央行认为，为改变“使用20世纪的数据系统监测21世纪的金融体系”的现状，必须进一步提高有关NBFIs金融数据的覆盖面和可得性，绘制NBFIs融资链“地图”，构建完善的NBFIs监测指标体系，提前预警融资链中的脆弱环节和可能发生的流动性危机。国际清算银行提出，应从四个维度弥补NBFIs的数据缺口，即国内银行与NBFIs间的风险敞口、作为银行交易对手方的特定类型NBFIs的风险敞口、NBFIs之间的风险敞口以及所有支持上述风险敞口的金融工具。

三是央行由最后贷款人向最后做市商转型，在为遭遇流动性冲击的NBFIs提供救助的同时防范其道德风险。在2020年3月全球金融市场流动性短缺期间，多家央行打破常规，直接向NBFIs提供流动性支持。英国央行购买的英国国债增加了2000亿英镑，总额达到8750亿英镑；美联储重启了2008年金融危机曾使用的交易商信贷工具(PDCF)，并推出了货币市场共同基金流动性工具(MMLF)，直接向一级交易商、货币市场基金注入流动性。央行救助措施加剧了NBFIs的道德风险。例如，2020年4月以来，美国部分基金经理的风险偏好明显更为激进，在投资组合中增加了股票、另类资产等高风险资产的配置。英国央行认为，在市场主导型金融体系中，央行的角色应从最后贷款人转变为最后做市商（A. Hauser，2021），一方面，有责任在市场出现流动性短缺时为NBFIs提供流动性支持，另一方面，也要采取措施防范NBFIs的道德风险，降低NBFIs对央行救助的依赖。为此，英国央行提出两种思路，一是根据“白芝浩原则”，以惩罚性利率向有偿付能力的NBFIs借贷，并要求NBFIs提供优质的抵押品；二是将事后向NBFIs提供流动性支持视同一种保险，研究事前向NBFIs收取“保费”的可行性。

我国NBFIs从1979 年开始发展，目前已发展出证券公司、信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、证券投资基金等多样化的机构类型。在这些机构中，具有信用创造功能和监管套利特征的影子银行备受关注。根据FSB的统计数据，至2019年年末，全球狭义口径的NBFIs资产规模17.1万亿美元，其中，我国占比高达14.1%，仅次于美国。

我国影子银行的构成和发达国家市场存在较大差别（周小川，2011）。按照信用行为机制的不同，影子银行业务可划分为银行影子和传统影子银行两种类型。我国影子银行的主要业务是前者，即以规避监管为目的，为商业银行充当通道，将银行资金投向房地产和地方平台等受限行业（廖儒凯、任啸辰，2015），体现出银行主导型金融体系的特征。而欧美等发达经济体影子银行的主要业务是后者，其资金的主要来源是基金，产品的底层资产往往是次级贷款，具体表现为多次资产证券化和回购业务（陈继勇、甄臻，2013），体现出市场主导型金融体系的特征。

业务类型的差别决定了监管侧重点的差异。目前，我国对NBFIs的监管重在识别和遏制银行影子业务中存在的监管套利、多层嵌套、资金空转、脱实向虚、高杠杆等问题，旨在促使银行影子由暗转明，限制其野蛮扩张，避免其扰乱金融稳定。2017年以来，随着表外理财、同业负债纳入宏观审慎评估（MPA），以及资管新规、理财新规等一系列监管新规的出台，银行影子通过科目腾挪进行监管套利的原有模式逐渐难以维系。在未来的大资管时代，券商、信托、保险等金融机构将与银行的理财子公司之间展开更激烈的竞争，不良资产证券化、信贷资产转让、债转股等有望成为NBFIs的新兴模式（王喆等，2017）。在这一背景下，英国央行的思路或可为我国提供前瞻性的借鉴和启示。

一是充分认识市场主导型金融体系中NBFIs的风险。NBFIs从银行影子向传统影子银行业务的转变并不意味着风险的下降。从英国的经验看，不依附于商业银行的NBFIs以金融产品为抵押品进行的信用创造仅受信用评级机构等市场监督主体的微弱约束而不受金融监管部门约束，其信用扩张能力有时比商业银行更强。随着NBFIs融资链条的拉长，还会产生类似货币乘数的流动性乘数效应，创造出数倍于初始资产的流动性资产，加剧信用风险和流动性风险。尤其在面临疫情等危机时，英国NBFIs表现出的流动性风险更为明显。

二是完善NBFIs监管体系，实现宏观审慎和微观审慎两种监管手段的综合运用。在市场主导型金融体系中，NBFIs既因自身业务特点而产生独特的微观风险，也面临顺周期性和传染性等宏观系统性风险，因此，对NBFIs的监管政策应当从微观审慎监管和宏观审慎监管两个方面同时着手。微观审慎方面，可考虑采用类银行化监管思路，将NBFIs纳入与商业银行资本充足率、流动性监管一致的常规监管体系(徐超，2014)，监测NBFIs的杠杆率、市场集中度、定价及投资者结构等指标，并评估NBFIs在各种风险场景下流动性管理和预测的能力等。宏观审慎方面，未来可考虑将NBFIs纳入宏观审慎评估（MPA）体系以及逆周期资本缓冲机制。

三是加强NBFIs的信息披露和数据覆盖。信息披露不充分、不透明，数据缺口较大，是目前制约国内NBFIs监管的主要问题。应建立统一、及时的数据统计体系，提高数据标准化程度，逐步扩大统计数据覆盖面，并在此基础上设计绘制NBFIs融资链“地图”，构建完善的NBFIs监测指标体系。相关数据库建立后，金融监管部门应对数据进行实时监控，建立风险预警机制，提前预警融资链中的脆弱环节和可能发生的流动性危机。

四是进一步研究央行的最后做市商职能。研究发现，在次贷危机之初金融市场出现动荡时，美联储承担最后贷款人职能向商业银行提供流动性的措施未能平息危机。这是因为商业银行虽然获得了充足的流动性，但却因担心交易对手风险而不愿参与金融交易，导致市场流动性仍然不足（Mehrling，2011）。此后美联储通过买卖相关资产或接受相关资产作为抵押品等方式充当最后做市商，为市场提供充足的流动性，才逐渐平息了危机（Buiter等，2008）。随着我国金融市场不断发展、直接融资占比持续上升、金融创新不断加快、金融工具愈发丰富，央行也可能面临从最后贷款人向最后做市商转型的需要，英国央行提出的“央行在充当最后做市商的同时防范NBFIs道德风险”的思路和方案可资借鉴。

文章来源：微信公众号“国际金融杂志”

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