本文是国家自然科学基金面上项目“企业杠杆率与创新能力：后果、机制及治理”（批准号：71972193）的阶段性重要研究成果。

提升企业的创新能力，加快推进创新驱动发展战略是适应当前经济发展新常态的重要抓手。但在推进创新驱动发展战略的过程中，企业的杠杆风险日益凸显。针对企业债务规模增长过快的问题，党中央、国务院积极稳妥地推进降低企业财务杠杆率的“去杠杆”进程，希望以此助推经济转型升级。学者们围绕财务杠杆与企业创新的关系，也展开了大量的研究，普遍认为过高的财务杠杆不利于企业创新活动的开展。

值得注意的是，企业的杠杆风险不仅来自财务杠杆，还源于经营杠杆。特别地，在世界经济环境复杂严峻，国内经济下行压力仍然较大的现实背景下，经营杠杆会扩大市场和生产等不确定因素对企业利润变动的影响。因此经营杠杆风险同样不可小觑。然而，现有研究在关注杠杆率对企业创新的影响时，却忽视了经营杠杆在其中扮演的角色。这将不利于全面认识杠杆风险对于微观企业创新，乃至宏观经济增长的影响。那么，企业的经营杠杆是否会对其创新能力产生影响呢？

这一问题引起了研究团队的极大兴趣，由此围绕经营杠杆与创新能力的关系和其中的作用机理展开了深入研究。

Chen等（2019）认为企业的经营杠杆在很大程度上是由产业层面的生产技术外生决定的。因此，遵照Chen等（2019）的逻辑，本文的理论分析建立在假设企业的经营杠杆主要由产业层面的生产技术外生决定的前提下，探讨企业如何根据经营杠杆改变创新决策。

本文认为经营杠杆可能会通过以下方式抑制企业创新。第一，增加企业的风险敞口，降低企业开展高风险创新活动的动机。众多研究将经营杠杆的提高视为企业风险增加的一个重要表现。而企业创新活动不仅投资周期长，且整个过程充满了不确定性，面临着很高的失败风险。在特定时刻，决策者的风险偏好是一定的，决策者通常会采取积极行动来平衡风险敞口。削减甚至放弃创新投资就是企业平衡短期风险的一种常见手段。因此在其他条件一定的情况下，企业可能会因为经营杠杆增大伴随的经营风险增加而降低风险容忍程度，进而削减甚至放弃高风险的创新投资。

第二，增加企业的调整成本，削弱企业开展创新活动的意愿。企业创新的调整成本较高，往往需要依靠稳定的内源融资支持。而较大的经营杠杆会显著提高企业内源现金流的波动性，这将加大企业对内源资金进行跨期调整的难度，不利于保证企业创新投资行为的连续性和平滑性。因此，面对较高的经营杠杆，理性的经理人可能在事前减少调整成本高昂的创新投资，以防止事后创新活动中断风险的意愿可能更强。

本文以2007-2016年A股上市公司为样本，基于经营成本对销售收入的回归系数估计企业的经营杠杆，实证检验了经营杠杆对企业创新的影响。研究发现：（1）经营杠杆与企业创新之间存在显著的负向关系；（2）经营杠杆对企业创新的抑制作用仅在企业销售收入下滑时显著；（3）二者的负向关系只在企业面临更为激烈的产品市场竞争时显著，表明经营杠杆伴随的风险压力是其抑制企业创新的重要机制；（4）二者的负向关系只在企业资产的专用程度较高时显著，表明经营杠杆导致的高昂的调整成本是其抑制企业创新的另一个重要机制；（5）经营杠杆对企业创新的负面作用仅在非国有企业及创新型企业中显著；（6）经营杠杆的提高并未导致企业的投资由原创程度较高、风险较大的创新项目向原创程度较小、风险较低的创新项目转移，而是促使企业减少了所有类型的创新活动。

本文主要存在如下理论贡献。

第一，丰富了企业创新影响因素领域的文献。现有研究在探讨企业杠杆率与创新之间的关系时主要关注了财务杠杆的影响，忽视了经营杠杆在其中发挥的作用。本文的研究结果表明，当财务杠杆等其他条件一定时，经营杠杆对企业创新具有显著的抑制作用，这补充和拓展了我们对企业创新影响因素的认识。同时，与财务杠杆主要通过财务风险影响企业创新的机制不同，本文发现经营杠杆既可以通过经营风险压力，也可以通过调整成本对企业创新产生作用，为经营杠杆影响企业创新的作用机理提供了相应的经验证据。这有助于我们更为全面地理解经营杠杆与企业创新的关系。

第二，丰富了经营杠杆经济后果领域的文献。已有文献主要关注了经营杠杆对股票定价的影响，认为经营杠杆的攀升会增加企业的系统性风险，提高投资者对个股要求的必要报酬率。Chen等（2019）则将其与企业的融资决策相联系，发现经营杠杆的提高将增加企业的破产风险，进而降低负债率。但经营杠杆是否会对企业的风险性投资行为产生影响，现有文献并未给出明确答案。基于此，本文率先将经营杠杆与企业创新相关联，拓展了经营杠杆经济后果的研究视角

本文的研究还具有一定的实践启示价值。第一，政府在化解企业杠杆风险的过程中，不仅要重视以债务形式存在的财务杠杆的去除，还要加强对企业经营杠杆的控制，引导企业全方位地化解经营风险，树立规范的经营理念。第二，在我国经济发展进入新常态的背景下，企业已经难以继续通过经营杠杆效应享受经济高速增长红利，实现利润迅速积累的目的。而创新是企业维持竞争优势、提升企业价值的根本驱动力。因此，企业应当利用外包非核心业务、提高绩效薪酬占比等方式有效控制经营杠杆水平，以提高创新能力，应对我国经济增速放缓、企业转型升级迫在眉睫的巨大挑战。第三，民营企业和创新型企业的经营杠杆对企业创新造成的负面影响更大，需要予以更多关注。如此，有利于进一步提升企业的创新能力，以推进创新驱动发展战略，促进我国经济持续、健康地发展。

朱琳,江轩宇,伊志宏,潘琦.经营杠杆影响企业创新吗？[J].南开管理评论,2021,24(6),163-173.

*文章来源：南开管理评论

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