原告太合汇投资管理(昆山)有限公司（以下简称“太和汇公司”）和被告绍兴众富控股有限公司（以下简称“众富公司”）签订合作协议，约定由原告管理并承销众富公司发行的“众富公司定向债务融资工具”债券，同时约定原告作为产品的受托管理人，众富公司不能清偿债务时，原告有权代表持券人提起民事诉讼。

众富公司未按约兑付到期的融资产品，构成违约，故原告起诉，请求宣布尚未到期融资工具产品提前到期，并归还本息，已经到期的被告立即还本付息。

上海高院认为，原告作为债券受托管理人，不是诉讼标的的法律关系的主体。因为这种起诉制度不符合代理制度；也不符合信托法；当事人之间的民事合同并不必然能使得相关主体成为诉讼原被告；法律没有规定的情况下，禁止采用诉讼担当方式替代真正权利人进行诉讼。因此，法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百一十九条、第一百五十四条第一款第三项、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第二百零八条第三款规定，驳回了原告的起诉。

信用债作为企业，特别是非上市企业融资的关键渠道之一，是金融市场的重要组成部分。近些年来，在国家的大力推动下，信用债市场繁荣发展。在整体经济形势尚好的背景下，“刚性兑付”曾是“常态”，以至于许多人逐渐忽视了，或者说从一开始就对债券作为投资产品的风险性认识和准备不足。这也导致了一些从成熟资本市场引入的、对于保障债券市场健康可持续发展至关重要的制度设计没有得到充分地重视。

当信用债频频“暴雷”，发行人无法偿付本息，如何进行追偿？债券持有人一般有两个选择。大多数债券持有人会选择直接授权给受托管理人统一进行追偿，由受托管理人代全体或部分债券持有人要求发行人履行偿付本息、增加担保等义务，代为保全、代为起诉。而另一些实力较强的债券持有人则会自行启动追偿程序。但是受托管理人在债券违约后的义务及其履行，在我国现行法律框架下，其实并非表面上看起来的那么理所当然。特别是在严格遵照法律规定进行裁判的诉讼程序中，受托管理人要以自己的名义提起诉讼存在着不小的法律障碍。深究下来会发现：我国的受托管理人制度还存在着法律规定及程序性问题和难以调和的利益冲突问题。

1、我国公司债券受托管理人制度的前世今生

我国的信用债分为三种，一是证监会体系下的公司债券，二是发改委体系下的企业债券，三是中国人民银行及交易商协会体系下的定向债务融资工具（即PPN）。

现有的受托管理人制度是依据证监会发布的相关文件建立起来的，仅针对证监会监管下的公司债券。受托管理人制度的相关规定最早出现在2003年证监会发布的《证券公司债券管理暂行办法》及配套文件中，后在2007年发布的《公司债券发行试点办法》中亦有涉及。2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，前述文件废止。

现行有效的主要规范性文件

2、受托管理人起诉发行人的表面依据 

《公司债券发行与交易管理办法》第四十八条明确规定：“发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议”。第五十条列举了受托管理人的八项职责，其中第八项规定：“发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己的名义代表债券持有人提起民事诉讼、重组或者破产的法律程序”。在其他相关文件中，都有对这一规定的重申或细化。

当出现债券违约的情况下，受托管理人可以依据上述规定及募集说明书中关于债券持有人会议的相关规定，召开债券持有人会议，取得全部或部分债券持有人的授权，开展财产保全、追偿、诉讼、破产等相关工作。但该规定的效力层级仅仅是属于部门规章或规范性文件，不是法律或行政法规，也缺乏上位法的支撑。

3、受托管理人以自己名义起诉的法律障碍

（一）程序上：非法定诉讼担当

根据民事诉讼法的规定，只有系争实体法律关系的主体或利害关系人才具有诉讼主体资格。实体法律权利与程序性法律权利不能分离。而诉讼担当则是对前述基本原理的突破，它是指与系争实体法律关系没有直接利害关系的第三人，以自己的名义进行诉讼，判决的效力及于原民事法律关系主体的一种特殊安排。

诉讼担当的主要特点是诉讼实际参与人以自己的名义独立作出意思表示，为他人处置实体权利，并且处置结果直接归属于实际权利人。

诉讼担当分为法定和意定两种。我国仅认可法定诉讼担当，也就是说只有在法律（这里是指狭义的“法律”，即由全国人大及全国人大常委会制定的法律）有明确规定的情况下，与系争实体法律关系没有直接利害关系的第三人才能成为适格诉讼当事人，以自己的名义参与诉讼活动，并且该诉讼活动的结果直接及于实体法律关系的主体。

由于在某些特殊情况下，实际权利人受制于客观条件，或缺乏维权动力，或无法高效、便利地主张权利，法律为了切实提供保护，做出了诉讼担当的安排。具体而言，法定诉讼担当主要存在于两种情况：一是为了保护公共利益，环保公益诉讼属此类；二是由于成本过高、专业障碍、权利人过于分散等原因造成实际权利人不便自己行使权利的，破产管理人、遗产管理人属此类。债券受托管理人勉强属于后一种情况。

但是从上文的梳理中可以看到，我国的债券受托管理人制度的建立依据是证监会发布的相关规范性文件，上位的《证券法》中并无相关规定。也就是说受托管理人以自己的名义起诉发行人于法无据。而所谓受托管理人“接受全部或部分债券持有人的委托”以自己的名义起诉，则属于意定诉讼担当，法律对此并不认可。

1、实体上：未建立起信托关系

对于债券持有人的权利保护，主要有两种制度安排。一种是以美国和英国为代表的，以信托关系为基础的受托管理人制度，另外一种是德国和法国为代表的，以委托代理关系为基础的债券持有人会议制度。两种制度在发展过程中相互影响，但是比较而言还是可以看出制度设计上侧重点的区别：前者侧重于受托管理人的专业性，强调受托管理人依据其专业能力作出积极判断和行为，而后者更侧重于债券持有人意志的集中行使。

我国同时规定了受托管理人制度和债券持有人会议制度。但是在基础法律关系的定位上却语焉不详，造成受托管理人的定位不清晰。受托管理人与债券持有人之间的法律关系在信托和委托代理之间摇摆不定。从相关文件“……可以接受全部或部分债券持有人的委托……”的表述来看，基础法律关系更偏向于委托代理。

这样的表述从两个方面造成了与紧接在后面的“以（受托管理人）自己的名义提起诉讼……”的直接冲突。第一，受托管理人制度中没有建立起有效的信托关系，因此受托管理人基于自己的专业判断，可以采取行动的范围受到较大限制。在现在的规范体系中，受托管理人无法作为信托关系中的受托人，以自己的名义进行诉讼。第二，委托代理的基本法律结构即代理人以委托人的名义开展活动。

因此，在我国现行的法律框架下，仅依据《公司债券发行与交易管理办法》中难以自洽的一条规定，就径直认定受托管理人获得了以自己的名义提起诉讼的资格，恐怕并不合适。

2、受托管理人与债券持有人的利益冲突

作为一个以保护债券持有人合法权益为出发点的制度，受托管理人理应与债券持有人的利益保持高度一致。在相关规范性文件中也明确规定“对于债券受托管理人在履行受托管理职责时可能存在的利益冲突情形及相关风险防范、解决机制，发行人应当在债券募集说明书及债券存续期间的信息披露文件中予以充分披露，并同时在债券受托管理协议中载明”。

问题在于，相关文件对受托管理人的选任作出了一个让人感到困惑的安排——“债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任”。在实践中，债券的（主）承销商与受托管理人往往由同一家机构担任。这样安排的好处当然是显而易见的，作为承销商，机构对于发行人的相关情况最为了解，为其作为债券受托管理人履行相关职责提供了便利等等。

如果把这些规定结合起来，对应到现实中，我们会看到这样一个“童话故事”：

1.承销商通过债券承销从发行人处获得了经济收益；

2.根据相关文件要求，发行人为债券持有人聘请该承销商作为债券受托管理人，管理费用由发行人承担或者免收；

3.受托管理人勤勉尽责地履行管理义务，及时、充分、完全地披露发行人的相关信息，特别是不利信息，并且积极采取行动以维护债券持有人的利益。

嗯……这故事美好到除了“特别好”，我想不出别的评价了。现实状况中，往往还存在着发行人欺诈发行，或违反信息披露义务导致投资人利益受损，而包括承销商、托管方、评级机构、会计师事务所、律师事务所等往往又参与其中，很难界定清楚各自的责任和对损害结果应当承担的损害赔偿比例分摊问题。故试想下，如确实发生发行人欺诈发行、违约需要起诉，而诉讼统一委托方又是托管方的情况下，是否会导致在案件审查过程中发现的对于托管方不利的种种事实及证据被接受委托的代理人故意忽略或者遗漏呢？

综上，回到本案中，上海高院正是考虑到了民事诉讼法的规定，以及最终权利人的权益归属的实体问题，一审驳回了以债券管理人名义起诉的案件，该案尚在二审过程中，新《证券法》亦在做三审稿草案中，最终司法任何做出认定，我们拭目以待。

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