与国外债券市场的一般规律以及债券定价的标准理论不同，中国企业信用债券市场投资者对有担保的债券反而要求更高的收益率。为了解释“担保正溢价”的现象，本文提出了“评级包装”新的理论假说，即资质差的发债企业为了成功发行，会提供更多的担保增信条款以获取高评级；而投资者意识到担保条款实际上是企业事前资质较差的一个信号，因此会要求更高的发行信用利差。理论分析表明，当存在担保正溢价时，企业先验质量越差、违约风险越高、担保质量越差时，担保正溢价越高。基于2009-2020年的交易所信用债样本，实证检验支持理论预测，且结果稳健。理论和实证证据说明，策略性的债券条款设计会带来评级膨胀。最后，本文对评级包装的经济后果以及评级监管政策进行了评估。

2020年11月，华晨汽车与永煤集团两个国有企业发行的 AAA 级债券违约。打破了AAA级国有企业债券“刚性兑付”，债券市场的信用体系受到了冲击，凸显了信用评级存在失真。评级机构又一次被推到风口浪尖，评级膨胀现象严重。针对债券市场信用的缺失，2020年 11月21日，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议要求建立良好的地方金融生态和信用环境来促进债券市场发展与维持债券市场稳定。

现有研究基于评级付费模式与市场竞争结构发现，信用评级市场存在“评级购买”(rating shopping)与“评级迎合”(rating catering)现象，导致信用评级膨胀与信息失真。但这两种解释都没有考虑债券契约条款（如担保条款）如何影响评级。理论上，限制性债券契约可以通过信号和缓解道德风险等方式降低债券的风险溢价，即限制性债券契约与风险溢价负相关。但是，近年来我国交易所市场债券发行的信用利差在有担保债券中明显更高。并且，担保正溢价现象在低评级（AA级）和高评级（AAA级）债券中都存在，本文将这一现象称之为“担保正溢价”之谜。

本文在事前信息不对称的借贷理论框架下，提出了一种新的信用评级理论机制——“评级包装”(rating dressing)，即企业和评级机构在债券发行中加入以担保为代表的增信条款，以达到更高的债券评级水平。与只反映企业或评级机构单方面行为的“评级购买”和“评级迎合”不同，“评级包装”解释侧重于企业和评级机构通过合作来“包装”某一水平的评级，强调的是企业与评级机构之间的交流与协商过程。“评级包装”还具有一定的信号意义，即投资者可以通过债券担保条款与评级结果推断发行人风险。此条件下进行债券定价，则可能导致“担保正溢价”现象。

本文参考Bolton et al.(2012)的债券评级理论框架，结合中国债券市场特征，构建一个含有担保条款内生选择的债券发行与评级模型。对模型的均衡进行求解分析可获得三个重要结论：

• 在事前信息不对称的市场环境中（即投资人不知道项目的真实好坏），存在唯一的分离均衡。评级机构识别出的事前质量较差的债券发行人会通过提供担保保证成功发行，而事前质量较好的债券发行人不会提供担保。

• 在理性的投资者眼中，担保事实上成为事前债券质量较差的一个信号；当担保质量不够好（即当违约实际发生、能够补偿投资者的比例不够大）时，投资者对有担保债券要求正溢价。担保正溢价也伴随着评级膨胀。

• 比较静态分析表明，担保溢价与三个参数相关。担保质量越高，担保正溢价越低；企业风险越高，担保正溢价越大；债券发行人事前质量的提高，能够降低担保正溢价。

（一）主检验：担保正溢价的存在性

以2009-2020年交易所债券为样本。为了证实理论模型命题1和2，资质差的发行人有动机通过担保条款发行债券，发债利差反而更高，构建模型(8)检验债券担保条款与债券发行成本的关系。若评级包装现象存在，则系数显著为正，即债券担保条款存在正溢价。

其中，因变量CS为债券发行信用利差，解释变量Guarantee表示债券是否存在担保，模型还包括控制变量和年度、行业、省份和评级机构的固定效应。研究发现，债券担保提高了债券发行信用利差，提高了债务融资成本，即担保存在正溢价。在控制了以主体评级度量的企业潜在特征后，担保与发行信用利差之间关系的显著性有所下降，说明债券担保部分由企业特征内生决定。

（二）横截面检验

1．比较静态检验1：基于先验企业质量分布

命题3中，市场会对事前质量较差的企业要求更多的溢价。从三个角度定义先验企业质量水平，证实以上命题：

• 行业分组。基于所有债券违约数据，计算行业债券违约比例，按中位数将样本分为高、低违约比例组。回归结果说明，债券担保与发行信用利差的正向关系在高违约比例行业组中更加显著。

• 省份分组。将样本分为省市高、低违约比例组。结果显示债券担保与发行信用利差的正向关系在高违约比例省市组中更加显著。

• 承销商资质分组。将承销商市场份额超过5%定义为高声誉承销商组。分组回归结果表明，债券担保与发行信用利差的正向关系在承销商声誉低的组中更加显著。

2．比较静态检验2：基于企业个体违约风险

命题3中，风险越大的企业发行债券，采用担保条款进行评级包装的动机越大，更可能出现担保正溢价。采用三类指标度量企业风险，分别为研发支出与营业收入的比例、Z值、债券发行人主体评级。将企业风险变量与担保变量构建交乘项代入回归模型。结果表明，企业风险越大，担保与债券信用利差之间的正向关系越显著，即风险高的企业更可能使用担保条款作为评级包装的工具并引起担保正溢价。

3．比较静态检验3：基于担保可信度的担保质量

命题3中，如果担保质量较差，那么当债券违约时，赔偿价值将会降低，这会导致担保正溢价。为了检验这一理论预测，以担保特征度量担保质量进行检验。

• 首先，按照担保条款将债券担保分为第三方担保与抵押质押担保。回归发现，当企业采取第三方担保时，更容易产生担保利差为正的情况。

• 其次，按照担保人股权性质（国有和非国有）分析。发现当担保人为国有企业时，会降低担保与信用利差之间的正向关系。

• 最后，按照担保人评级区分担保质量。结果显示，担保人评级越高，担保与信用利差之间的正向关系越弱。综上所述，低质量担保更容易引起担保正溢价。

（三）稳健性检验

基准模型可能存在遗漏变量问题，为了证实担保正溢价结论的稳健性，采用2017年10月国务院颁布的《融资担保公司监督管理条例》政策变化冲击进行回归检验。《条例》颁布后，担保公司的省市外担保业务受到限制，债券发行人会更多地寻求本地担保。按照省市担保公司数量与存续债券数量的比例(G_R)来度量该地区中企业获得担保的可能。G_R变量数值越大，说明企业获担保的可能性越大，取变量中位数将省市定义为担保可能性高与低两组（实验组与对照组）。回归结果表明，《条例》颁布后，更可能获得担保的企业所发行的债券利差更高。

其次，《条例》颁布后严控担保倍数。按照“担保余额与净资产比例大于10”这一规定度量省市间的差异，进一步验证了上述结论。综上所述，《条例》颁布后，省市间发债企业获担保概率的变化将改变债券发行成本，继而支持了担保影响债券信用利差的因果关系。

（四）进一步分析

1. 业绩基本面、担保使用与债券违约

进一步实证结果发现，业绩越差、规模越小、杠杆率越高的企业使用了更多的担保，即资质较差的企业寻求更多的担保。低评级的发行人更可能使用担保条款来提高债券评级，继而导致后续债券违约比例的提高。

2. 企业使用担保意愿分析

尽管在评级包装下，担保条款会导致更多的融资成本，但是发行人成功发债可以弥补这部分成本。因此，分析担保是否影响债券发行成功率。首先，检验担保条款与评级的关系，发现担保条款能够提高债券评级。然而评级较高的发行主体较少使用担保条款，原因一方面是担保条款存在一定成本，另一方面是担保条款被投资者认为是一种负面的信号。其次，构建债券发行成功率变量，回归结果表明，随着主体评级的提高，担保条款提高发行成功率的作用在减弱。综上，担保条款的确有利于提高评级，继而提高债券发行成功率。但是，上述效应随着主体评级的提高而降低。换言之，担保条款提高债券发行率的作用在评级较低的发行主体中更显著。

3. 以评级为基准的政策是否带来扭曲

以信用评级为基准的监管政策也可能导致企业有动机提高评级。首先，为检验事件对担保条款使用的影响，以政策改变时点构建虚拟变量进行回归。结果说明，基于评级的监管政策提高了担保条款的使用率。其次，为了检验事件对担保正溢价的影响，采用AAA信用评级样本检验政策冲击对担保正溢价的影响。结果说明，基于评级的监管政策确实导致了担保正溢价的产生。

本文对中国债券市场的债券发行“担保正溢价”这一特征事实进行了理论与实证分析。建立了一个含有担保选择的债券评级与定价模型，逻辑推演提出“评级包装”理论机制。说明债券发行人可通过提供债券担保，提高债券账面现值，促使评级机构给债券更高评级，实现成功发行的目标。但由此也引发债券评级虚高的问题。同时，投资者通过担保的信号作用，推断出有担保债券的实际现值低于评级现值，并要求这类债券提供发行利率的溢价，从而导致“担保正溢价”现象。理论分析表明，企业先验质量越差、企业违约风险越高、担保质量越差，则担保正溢价越高。以2009-2020年交易所发行的公司债与企业债为样本进行实证检验，验证了上述“评级包装”理论机制。

• 控制债券评级和债券及企业特征后，有担保条款的债券发行信用利差更高。

• 违约率较高的行业、省份与声誉低的承销商债券担保溢价更高；研发支出比例较低、预警Z值较大以及发行主体信用评级越高，债券担保溢价越低；当担保为抵质押而非第三方担保、担保人为国有企业以及担保人评级更高时，投资者对有担保债券要求的溢价下降。

• 资质较差的企业更多地选择了担保条款，在主体评级低于AA级的违约债券中约有40%的债券存在担保，而AA+级仅为7%；企业使用担保能增加债券发行成功率，这一现象在低主体评级债券中更显著。

• 以评级为基准的监管政策会促使出现评级包装行为并导致担保正溢价。

债券发行评级包装机制，其直接成因为担保折价。一个直接的政策建议是，通过政策干预尽可能缩小担保折价。可行思路是建立激励相容的政策体系，提高发行人所选担保的价值透明度，鼓励使用便于市场估值的抵质押担保，减少使用真实价值模糊的第三方担保。目前债券市场中若干以评级为基础的监管政策，可能提高了发行人与评级机构进行评级包装的可能性。例如为了达到AA级的债券评级发行门槛，低评级发行人最简单的策略就是以担保对债券进行增信。然而本文的分析指出，通过评级包装实现的评级提升，不会获得投资者的认可，最终也不能真正实现担保增信的意义。债券评级体系有必要改变评级扎堆的现状，拉宽评级谱系，使得不同发行人与债券合约的真实偿付能力能够准确体现在信用评级上。这要求监管部门调整长期以来对信用评级门槛等政策的倚靠，赋予市场参与各方更大的合约设计与评级选择自主权，更好地发挥市场参与者相互监督、制衡的积极性，从而提高债券市场发行、评级效率。