清华大学国家金融研究院院长 朱民

美国历史上只有五次通货膨胀率高于5%，三次引起了衰退。美联储已经高度警惕，开始从最初的坚持通货膨胀“暂时性”的判断后退。从已公布的最新点阵图看，预计美联储将会从一季度末开始加息，货币政策呈现削减购债、升息、缩表三种工具连续和协同操作。市场已经反应，美国10年期国债收益率已经上扬50个基点，回到2019年底的水平，资金大幅流入与通货膨胀挂钩产品，股市下调，5年期通胀掉期曲线开始上扬。这都是在政策利率变动之前，市场预期变化引导的利率（国债价格）先行变化，长期利率先于短期利率上升，并引发资产风险定价变化和市场投资结构性变化的典型波动。

虽然最新美联储点阵图表明，董事们倾向2022年升息4次，2023年升息3次-4次，2024年升息2次-3次，使得利率水平达到2.5%-3%的水平。但我们分析，美国经济会在2022年后迅速跌回到1.8%左右的潜在增长水平，美国财政债务在高达133%的GDP历史最高水平上继续上升，美国实体经济其实不具备较大幅度升息的条件。估计美联储会在升息到1.25%-1.5%左右停下来，因此，美国仍然处于流动性非常宽松的市场环境。美联储升息后资本回流美国市场，美国财政部账上还有未发出去的1.2万亿美元未拨付财政刺激款，所以美联储退出政策不会对美国金融市场流动性产生实质性的影响。

但从我在IMF经历的2013年美联储放缓经验和参数看，美联储加息对全球资本流动和对全球金融市场的冲击仍然不可低估。由于美联储之前对通货膨胀态度暧昧，相当长时间坚持“暂时性”，现在迅速转向“鹰派”，而全球融资和流动性周期也正在见顶并进入趋紧通道，世界各国是紧张的。一些新兴经济和发展中国家也因为通货膨胀快速上扬，已经采取了预防性升息。但对土耳其、南非、阿根廷等新兴经济体的股市、债市和货币市场冲击的概率仍然很大。

在碳中和预期下传统能源结构转换、2021年气候变化和地缘政治冲击下，石油和天然气价格不断上涨，锂、铬、钴和铜等碳中和背景下新能源需要的稀缺金属价格已经飙升。这两个上涨趋势将会持续存在，一是对石油和天然气的需求在上升，而石油和天然气投资和库存都在下降；二是预计新能源需要的锂、铬、钴和铜等稀缺金属需求在未来10年成倍数的上升，将推动稀缺金属价格继续不断上涨。传统石油和天然气的供需格局和市场结构都在被打破，一个新的以锂、铬、钴和铜等为中心的大宗商品需求、供给结构和市场结构正在形成。全球看，已经出现了对碳中和有关稀缺金属的民粹主义倾向，例如有拉美国家要把锂矿国有化，对铜矿加税翻番，还有提高资源税。亚洲有国家限制煤出口，非洲加大了对稀缺金属的保护，毁约已有合同的情况开始出现。一些世界金融巨头也开始布局与碳中和有关的稀缺金属金融市场，美国和发达国家开始制定关于稀缺金属的产能和贸易的管制政策。未来几年传统能源和碳中和有关的稀缺金属价格都将持续高位，并继续上升。

我在IMF做的关联性研究发现，2000年之前，大宗商品范畴内的各个产品价格关联度并不高，例如农产品之间，以及农产品和金属产品之间的关联性低于10%-20%。2008年后，随着大宗商品金融化，产品之间的价格关联性迅速上升，形成以石油价格为中心，各个产品价格与石油价格变动高度关联的局面。我们观察到，大宗商品的价格关联正在从石油主导走向以锂、铬、钴和铜等碳中和有关的稀缺金属价格波动为中心的关联和波动。由于碳中和转型将持续和波动地影响对稀缺金属的需求，稀缺金属的价格波动和上扬将主导大宗商品价格波动和上升趋势。

在疫情和地缘政治的冲击下，全球供应链在过去两年流通不畅，大幅波动，成本急剧上升，严重影响全球经济复苏。美国挑起中美摩擦后，美国和欧洲等国在除传统农业和能源供应链的评估以外开始对通讯电子、高端制造业、物流和消费供应链的评估，特别是技术产业链的评估。这些评估从效益、韧性、安全和可持续的多重维度考虑，经过两年的研究已经初步成型，全球供应链会在2022年后逐渐开始实质性的调整变动。

由于中国制造业在全球的规模、系统和覆盖面的几乎不可逾越地位，各国意识到不可能完全“脱钩”或“去中国化”，而只能在效益、安全和韧劲平衡中寻找“降中国化”和“多边供应链”方案。

从韧劲维度看，各国将开始调整不同产品对中国的高度集中化和依赖性。但因为效益的原因，“外包”不可能“回包”，所以不可能完全去中国化，只能通过“降中国化”寻找第三方或第四方共同参与形成“多边供应链”。从安全维度看，主要在科技和技术供应链方面分类处理，加强对高科技端的严控，对中高科技的可控，并通过供应链的数字化，加强供应链的透明度和管控能力。在可持续方面，提前对碳中和标准制定、边境税设置、碳中和目标下的减碳和新能源替换预先布局，借此把一部分中国企业在碳中和目标下用市场的方法“挡在外面”。

从格拉斯哥气候大会看，欧洲和美国推动世界气候变化向泛气候化的政治化发展，推动全球舆论在政治和意识形态上把目标推得越来越高。气候目标从上升2℃提升到上升1.5℃，从限制碳排放增加到甲烷排放，并要求提前全面去煤等。这客观上为中国和新兴经济体的碳中和达标增加难度，有利于实现欧美利用数字化和绿色转型形成新的竞争优势和新型经济。但是在政策、技术、资金以及公平、合作等基础方面的工作准备明显不足。

碳中和是人类自工业革命以来自主的从生产、消费、社会、宏观管理框架以及价值观的“范式变更”。欧美已经把碳中和作为工业革命以来最为重要的全球经济金融制度和规则重塑的革命，开始全力占据碳中和规则制定的制高点，力图重新夺回在工业领域失去的控制权，并重构全球碳中和下的治理机制，取代二战后在传统工业革命理念下建立的布雷顿森林体系。今后几年中国和欧美在碳中和领域的博弈和竞争都会上升，博弈将沿着政治目标、规则制定、技术创新、市场开放和提升透明度等方面展开。关于市场规则制定的竞争已经开始，包括绿色产业科目和标准、低碳信息披露、低碳市场监管准则等。 

世界经济从2008年全球金融危机以来进入“三低一高”格局，即低增长、低利率、低通胀和高债务。利率基本为零，通胀远低于2%的各央行目标水平，经济增长则处于低位，公共债务高企。

2020年以来，世界各国在疫情中实施大规模财政和货币刺激政策，疫后经济反弹和通货膨胀的上升，世界在2020年-2022年进入一个“三高一低”的新变局，即高通胀、高增长、高债务和低利率，通胀上升远远超过2%的央行目标，经济增长在2021年强劲反弹，并在2022年继续反弹的尾声，很多国家的债务高于二战以来的历史高位，利率开始上升，但仍然整体处于低水平。但这只是一个过渡，2023年开始，世界经济将回归到疫情危机后的正常轨迹，其他经济变量也将变化。

我在IMF工作时期观察到，全球经济金融危机不但冲击总需求，也冲击总供给，冲击经济结构。各国政治和财政空间有限，只能刺激经济反弹，阻止经济大幅下滑，但无力在经济刺激后继续经济结构改革，因此危机后都伴随潜在经济增长率整体下移。据联合国贸发会分析，在2000年-2007年全球平均经济增长速度是3.54%，2008年全球金融危机后，2009年-2019年全球经济增长速度下降到3.13%。估计2023年后直至2030年全球平均经济增长速度会进一步降到2.54%。这和我们的预测基本吻合。通货膨胀进一步上扬，推动全球经济进入一个新的“三高一低”格局，即高利率、高通胀、高债务和低增长。在这三个阶段中，唯一不变并持续上升的是“高债务”，这将是未来影响金融稳定的重大风险。

世界经济金融“命悬”通货膨胀一线。这次疫情危机，全球债务大幅上升，大大增加了未来的金融风险。因为零利率，各国在债务上升的同时，支付财政赤字的利息支出不升反降，企业也同理。以发达国家为例，整体财政债务上升50%，利息支出却下降了GDP的1.5个百分点。这是发达国家财政得以维持的重要基础。刺激政策下，股市的指数和估值都处于历史高位和高危，房价高位高危。一旦通货膨胀上升，引发利率被迫上升，将对股市、房市和财政产生巨大冲击，世界经济金融走向危机的概率在上升。