（一）REITs 试点阶段项目优质

我国不动产投资信托基金（REITs）应时而生。首批REITs底层项目是集中在重点区域的优质项目，经营形势稳中向好。目前，我国拥有庞大的不动产市场，加之处于低利率环境，发展REITs的外在环境较好。公募REITs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等积极意义。2021年6月21日，首批9只公募REITs正式上市交易，同年12月新增2 只上市。首批公募REITs底层项目以长三角、珠三角、京津冀优质环保类、高速类、产业园和物流园类为主，区域经济实力较强，且项目运营能力突出。笔者根据各只REITs公告的2021年三、四季度经营数据计算其底层项目业绩数据，发现收入较2020年普遍上行，毛利率也大多上行（见表1）。但2021年四季度净利润环比数据有所下滑，主要受运营季节性、费用计提、收入下降等因素影响。整体来看，产业园、物流园大多出租率较高、租金稳定，环保类项目全年处理量有所提升，高速类项目受疫情影响程度较2020年有所减弱。

（二）投资收益可观

公募REITs市场认可度较高， 二级市场价格涨幅可观、成交活跃。截至2022年2月22日，已上市REITs二级市场价格全部上涨，环保类、仓储物流类、产业园类及高速类REITs上市以来累计涨幅（最新收盘价/ 募集均价）分别为66.1%、48.3%、43.9% 及18.0%（见表2），其原因除了首批上市项目资质较优、市场认可度较高，还与流通盘较小、增量资金入市有关。2022年1月22日至2月22日，公募REITs流通盘日均换手率为3.54%，市场成交活跃。值得注意的是，目前REITs价格已偏离项目估值较多，需要警惕首批产品被过度炒作的风险。由于首批REITs基本全部投向标的项目，其运营情况是净值波动的主导因素，在财报披露时间附近也可能出现价值波动和预期差机会。另外，2022年6月将迎来第一批公募REITs战略投资者的解禁，或带来一定的供给压力。当然从长期来看，投资REITs还是要看利率中枢、产品最终收益率、投资者群体能否扩大等指标，各只REITs的估值水平将在认知强化中分化。

高分红是REITs的特征。首批上市REITs已累积较多可分配利润，并出现提前分红。在试点期间，要求REITs未来三年净现金流分派率原则上不低于4%。笔者根据首批公募REITs的三、四季度报告来计算累计分配金额与募集金额的比值，发现非特许经营类REITs的这一比值普遍超过2.5%，特许经营类REITs的这一比值普遍超过4.5%，年化分派率可观（见表3）。但需要注意，部分公募REITs目前累计可供分配利润中有较多期初留存现金，并非项目上市后经营产生的现金流，不具有可持续性。截至2022年2月底，已有6只公募REITs进行分红，提前为投资者兑现了收益。

（三）投资机构日益多元化

REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险资金为主，保险资金是2021年12月两只REITs配售的重要增量（见图1）。REITs的最大持有人是原始权益人，其以战略投资者身份认购REITs。此外，战略投资者还包含其他各类金融机构。在网下机构投资者中，券商自营和保险资金较为活跃，其中券商有一定的做市需求。保险资金的认购比例出现较大提升，从第一批的3%上升至第二批的10%。随着2021年11月《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕120号）的发布，保险资金投资REITs的热情被进一步激发。公募基金主要以专户形式参与REITs投资。从长远来看，无论是产权类资产的“天然固收+属性（派息+ 产权看涨期权）”，还是特许经营类的类固收属性，对公募基金而言，均具有较强的吸引力，未来公募基金更多参与REITs市场仍是大势所趋。

（一）税收新政降低原始权益人在REITs设立环节的税费，有助于提振参与热情

2022年1月29日，财政部和国家税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部　税务总局公告2022年第3号，以下简称“3号公告”）。

从税务视角看，基础设施REITs的生命周期包含设立前重组、设立、运营和分配等环节。在3号公告发布前，前两个环节的税负缺乏相关配套政策的支持，原始权益人面临高昂的发行前税负成本，涉及企业所得税、增值税、土地增值税和契税等税种。例如，在REITs设立前的重组环节，在资产账面成本较低的情况下，资产重估过程会涉及较高税负，这是困扰企业发行公募REITs的重要原因。又如，在设立环节，原始权益人必须持有REITs至少20%的份额，并未完全实现退出，如果对全部的资产增值额征税，就会增加原始权益人的税负，降低发行意愿。

REITs税收新规实现了所得税递延，降低了原始权益人的税负，有利于提振参与热情。3号公告明确，原始权益人在向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，适用特殊性税务处理，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税；原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权时，对于资产转让评估增值，允许企业所得税递延至REITs募资完成后再缴纳；对原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，允许递延至实际转让时缴纳企业所得税，原始权益人通过二级市场增持REITs份额时按照先进先出原则处理。3号公告大大减轻了原始权益人在设立环节的税负压力，体现了国家对公募REITs的大力支持，提高了原始权益人申报公募REITs的积极性，响应了投资者对更多基础设施资产上市的期待，对推动REITs市场的发展壮大有重大而深远的意义。不过，3号公告更多是“提纲挈领”的政策，部分细则有待在实践中完善，包括如何定义“划转基础设施资产”以及REITs发行失败的税务处理等，均有待后续政策进一步明确。

对比国际情况来看，3号公告给予原始权益人的税收安排比美国伞形UPREITs（UPREITs/DOWNREITs）可实现的税收递延更优惠。美国在实际操作中多采用伞形REITs结构实现在资产收购环节所得税的延迟缴纳，即原始权益人不直接对REITs进行基础资产划转，而是与数个合伙人共同设立一个经营性合伙企业（Operating Partnership，简称OP），将基础资产转移至OP并换取代表OP权益的OP单位，进而推迟缴纳在资产转移过程中因资产升值引起的资本利得税，只有在OP单位转换成现金或REITs股份时才需纳税（一般是1年后可以转换）。而我国3号公告规定原始权益人将纳税递延至将自持部分实际出售之际，较美国的伞形结构设计更具优势。此外，新加坡和中国香港对在其境内出售资产的利得均不征税，因而在REITs交易环节也具有明显的税收优势（见表4）。

（二）我国REITs 其他环节的税负压力适中

在资产持有与运营环节，税收主要包括企业所得税、房产税等。美国和新加坡对于REITs分红免征所得税。在投资者分红、利得税方面，中国香港予以免征。在所得税方面，美国和新加坡均对运营获得收入的未分配部分征收所得税，而对用于分红的部分免税，这也是国际上大多数国家或地区针对REITs分红给予税收优惠的典型政策。而中国香港没有针对分红的免税，REITs属于中国香港证监会批准成立的信托，其所得可以免税，但在项目公司层面的经营收入（主要是租金收入）需要缴纳16.5%的企业所得税。在房产税方面，美国由各州基于物业价值征收1% ～ 3%的房产税，新加坡、中国香港对每年租金收入减去相应费用后的部分分别征收10%、15%的房产税。其中，中国香港的政策明确，若通过特殊目的载体（SPV）持有物业，可以经一定的安排豁免物业税。此外，新加坡在这一环节对商业地产租金收入征收7%的商品服务税。美国还发布了针对REITs违规经营的惩罚性税收政策。对REITs投资者而言，中国香港对分红、利得全部免税，新加坡对出售利得免税，而美国的优惠政策最少。

我国资产支持证券（ABS）、公募基金取得的收益均免税，税负压力主要在项目公司层面，可通过“股+债”结构设计将“利息支出”进行税前扣除。

目前，我国基础设施公募REITs采取“公募基金+ABS”的交易结构，专项计划从项目公司取得的收益、公募基金从专项计划取得的投资收益等均免征所得税，所得税的主要压力在项目公司方面。因而公募REITs的资产支持专项计划对项目公司普遍采用“股权投资+债权投资”的形式，使得分配给专项计划的利息在计算项目公司应纳税所得额时扣除。在房产税方面，我国对项目公司持有的经营性房产按房产余值的1.2%计税（无租金收入）或按租金收入的12%征收。对投资者而言，我国对于企业投资者的分红收入不征收企业所得税，对个人投资者征收20%的个人所得税（由上市公司和发行债券的企业在向基金派发股息、红利、利息时进行代扣代缴）；在出售利得方面，对企业投资者征收25%的所得税，个人投资者可免税，整体税负适中（见表5、表6）。

一个好的产品要有生命力，一定要让参与各方都能从中受益。公募REITs产品符合多方利益，在我国经济转型过程中有广阔的发展空间。

（一）公募REITs 市场拥有较好的基础

从长期来看，中国房地产市场存量规模大，基建投资支出多，为发展公募REITs市场奠定了较好的基础。公募REITs产品反映了金融供给侧结构性改革的深化，即推动旧基建摆脱粗放式发展、新基建扩展融资渠道以及房地产向轻资产转型。2022年2月18日，国家发展改革委发布《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》（发改产业〔2022〕273号），提出推动基础设施领域REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。从企业的角度看，公募REITs产品的发展可以促进融资渠道多元化、降低负债率、提升资金周转效率。从投资者的角度看，REITs被称作股、债、现金之外的“第四类资产”，具有收益较高、风险较低、与其他资产相关性低、流动性高等诸多优势。

（二）推动我国公募REITs进一步高质量扩容的建议

公募REITs进一步健康发展仍需政策支持以及强化投资者教育。我国公募REITs的快速落地与政策支持密不可分。为了进一步推动公募REITs的扩容，目前我国已经出台了允许保险资金进入、减免原始权益人创设的税负等政策。

未来要推动我国公募REITs进一步高质量发展扩容，还可以从以下几点着力。一是在项目扩容方面，2022年2月国家发展改革委、国家能源局研究将清洁低碳能源项目纳入公募REITs试点范围，未来可以进一步推动底层项目扩容，进一步盘活存量资产。二是在交易结构方面，“ABS+公募REITs”是目前最具操作性的方案，不过结构较为复杂，未来可进一步优化。三是在交易、估值配套方面，目前公募REITs都有做市商的支持，不过流通盘较小，2022年6月面临战略投资者的首次解禁，做好流动性支持很重要，应予以关注。此外，目前缺乏对公募REITs会计认定、估值方法等方面的规范和指引，建议补充完善。四是在投资者教育方面，应持续开展公募REITs产品的宣传教育工作，使投资者充分了解公募REITs的产品特点及其与其他金融产品的差异，在促进参与的同时做好风险防范。五是在REITs运营方面，应进一步规范REITs的内部治理，完善REITs管理人的激励约束机制。此外，还应明确REITs扩募标准，实现高质量扩募。

（三）对投资公募REITs 的建议

对投资者而言，公募REITs底层项目的运营情况是影响基金盈利、可分配利润的核心因素，因此对于拟扩容的公募REITs，要重点关注底层项目的资质，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的。从长期投资价值来看，收益类公募REITs更加类似于超长久期债券甚至永续债等固定收益类产品；产权类项目以底层资产本身价值为基础且兼具成长性，因此股性更强，需要重点关注具体项目的资产价值增长潜力。在投资选择具体产品时，需要根据项目分类关注不同的侧重点，如高速公路的地理位置、区域禀赋是影响车流量的核心因素；垃圾处理、水务处理方面主要关注政府补贴变动情况；产业园类项目的分析可遵循商业地产与产业类基础设施建设分析逻辑，重点关注资产区位因素、项目运营能力、行业分布与集中度情况等。此外，项目的估值定价是否合理、公募REITs管理人的能力如何、未来扩募项目资质优劣等方面也是考量因素，这些都会影响公募REITs的盈利、价格表现，建议优选估值谨慎、管理人经验丰富、潜在扩募项目资质较好、盈利现金流稳定的收益类项目，以及成长性较好的产业园类项目公募REITs进行投资。

参考文献

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*文章来源：债券杂志

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