行为金融学是金融学、心理学、社会行为学的交叉性学科，力图解释金融市场上出现的各种异象，发掘投资者非理性行为和决策背后的一般规律。事实上，投资者的非理性行为所“成就”的魔幻案例还不少。

2016年11月9日——五年前的美国大选日。因名称与当时的候选人川普和希拉里相近，川大智胜和西仪股份成为了最具魔性的两只股票。在大选日的当天，川大智胜曾一度接近涨停报收6.35%，而西仪股份则是一路下探以跌停收盘。魔幻的是，四年后同样是美国大选日，这样的剧情还在继续上演。当摇摆州的颜色是“淡红色”（川普的得票率暂时领先）的时候，川大智胜曾在盘中差一点点触及涨停，而在两大摇摆州确定为“蓝色”的次日，该票则大幅低开。

由此可见，即使像美国市场那样经历了漫长的投资者结构由散户到机构的转变后，股市中非理性的交易行为仍然大量存在。更何况在A股，个人投资者持有20%的市值，却贡献了全市场80%以上的成交量，非理性的交易带来的是错误的定价。这意味着，通过行为金融学理论在市场上获取超额收益，长期来看，是可行的。

 

• 市场异象

 

上世纪80年代末，一些被后来认为影响深远的文章相继发表，这其中包括Shiller (1981) 和De Bondt and Thaler (1985)。按照传统金融学理论，股票的价格应该等于未来全部cash flows的现值。然而，Shiller(1981) 研究表明股价的波动远远高于公司未来现金流的波动。另一方面，传统金融学认为收益和风险密切相关，而De Bondt and Thaler (1985) 指出一些投资策略可以获得风险水平无法匹配的超额收益。这些实证发现无疑都和传统金融学理论相左。

 

• 有限套利

 

在行为金融学发展之初，传统金融学对其最大的质疑是如果非理性行为造成了错误定价，那么它也是转瞬即逝的，因为理性投资者必然会对它进行套利，在获得收益的同时干掉错误定价。这个质疑被称为arbitrage critique。起初，上述批评确实阻碍这行为金融学的发展，但是这个障碍在上世纪90年代随着有限套利（limits to arbitrage）的提出而被打破。

 

有限套利指出，当错误定价出现时，理性投资者想要利用它赚取收益时要面对以下三个风险：基本面风险（fundamental risk）、噪音交易者风险（noise trader risk）以及实施成本（implementation costs）。这些风险的存在让理性投资者无法充分套利，使得错误定价无法被消除并长时间存在于市场中。关于这方面的详细论述请参考《听 Richard Thaler 讲行为金融学的知识框架》。

 

• 心理学的发展

 

行为金融学的第三大助力源自心理学关于人如何在不确定下做决策的飞速发展。这背后的推动者正是我们已经再熟悉不过的两位天才Amos Tversky和Daniel Kahneman。

 

 

为了推翻传统金融学模型，仅有所谓的empirical evidences是远远不够的，必须要提出新的模型。对于希望定量描述人在市场中非理性行为的金融学者来说，Tversky和 Kahneman从心理学出发对judgement and decision making的突破性研究可谓价值连城。行为金融学的发展得益于过去30年来越来越多的金融学者使用心理学的发现对传统金融学模型的改造。

 

靠着上述三波助力，行为金融学终于“起飞”了。而今它也早已被世人接受，并在解释资产价格和交易量的行为方面起到了越来越重要的作用。

 

2017年度的诺贝尔经济学奖授予了理查德·塞勒（Richard Thaler）。相关资料显示，他是美国著名的行为经济学和行为金融学家，曾先后执教于罗彻斯特大学和康奈尔大学。1995年起至今，他一直担任芝加哥大学商业研究生院行为科学与经济学教授、决策研究中心主任，同时兼职于美国国民经济研究局（NBER)。其代表作有《赢者的诅咒》、《准理性经济学》和《助推》等。

理查德·塞勒对于金融学领域的主要贡献在于挑战了有效市场理论。也就是说，他认为市场由于存在行为偏差，所以能够利用已知的信息对未来的价格进行预判，他也因此管理着近60亿美元的基金。

利用投资者行为或者认知上的偏差进行投资是量化投资领域一个重要的方法。事实上，经常会有人问，为什么量化模型能够长期有效，比如价值溢价、小盘股效应等？其中很多在传统的均衡定价理论中得到了解释，例如小盘股长期战胜大盘股是因为其流动性更差，这是对于风险的补偿。

但是，也有一些现象无法在传统定价模型中找到答案，比如反转效应。塞勒等人发现了“输者赢者效应”，即投资者一般会对过去的输者组合过分悲观，对过去的赢者组合则过分乐观，导致股价偏离其基本价值。待一段时间后市场自动修正，前期的输者将赢得正的超额收益，前期赢者的超额收益则为负。据此，他们提出了预测股票收益的新方法：采用反转策略(contrarian strategy)，买进过去3年至5年内的输者组合，卖出赢者组合，这一策略可以使投资者在未来3年至5年内获得超额收益。

又比如日历效应，日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益和非正常波动。塞勒提出三个解释：（1）价格变动可能与影响资金进出市场的习俗有关。（2）机构投资者对它们的投资组合进行季节性调整的原因是一种被文雅地称作“装饰门面”的活动。（3）对日历效应另一种不同类型的解释是，它们与好消息和坏消息发布时间的选择有关。

这些研究对丰富量化投资策略起到了巨大的推动作用。量化策略在今年的A股市场上关注度颇高，在很多基金亏损的情况下取得了不错的收益。此时，我们来梳理其背后的行为金融学逻辑更有意义。

*文章来源：理享家财富

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