3月市场对宏观经济的预期发生了剧烈的波动。在2月经济数据开门红之后，疫情的蔓延又导致3月PMI数据明显走弱。虽然2020年以来我国经济已经多次经受住了疫情反弹的考验，但开年以来的种种迹象表明，奥密克戎新变种的影响与旧变种显著不同。本文将讨论疫情对经济与政策走向的影响。

一、形势：新变种，新影响

2月经济数据远超市场预期，且与微观数据出现分歧，引发市场争议。我们在3月发布的专题报告《意料之外，情理之中：解开年初宏微观数据的谜团》中对房地产投资、基建投资等宏微观数据背离的原因，及宏观数据未来的走势进行了详细的探讨。因此，本文不再赘述上述数据的具体情况，着重讨论当前疫情对经济的影响。

3月以来我国新增新冠本土病例数大幅上升。考虑到新变种传播速度更快，且不同地区应对疫情的措施不同，用病例数量来衡量疫情影响容易产生偏差，因此，本文主要用交通拥堵指数来观测疫情对经济的影响。

受疫情影响，2022年3月百城拥堵指数同比下降4.3%，降幅是2020年5月以来的最高水平。其中，疫情较为严重的上海、深圳和长春等地区的拥堵指数同比降幅都达到两位数，接近2020年2月疫情爆发初期的水平。

从服务业来看，交通拥堵指数同比对服务业生产指数同比有较强的解释力度。2021年上海、吉林和深圳第三产业GDP占全国第三产业GDP的比例分别为5.2%、1.1%和3.2%。结合上海、吉林和深圳的交通拥堵指数降幅和第三产业在全国的占比来看，三地疫情对3月服务业生产指数的拖累是1.6个百分点。据此推算，第一季度服务业生产指数同比可能为3.7%左右。

从工业来看，我们根据主要工业品的开工率计算了工业品开工率指数。数据显示，工业品开工率指数能够较好地拟合工业增加值的变化。按照3月以来的工业品开工率来推算，3月的工业增加值同比可能在5.5%左右。不过，由于1至2月工业增加值累计同比增长了7.5%，第一季度工业增加值的同比增速依然可以达到6.7%左右。

综上可知，如果我们简单地假设第三产业GDP同比等于服务业生产指数同比的话，第一季度的GDP同比可能在4.5%左右。不过，疫情爆发后第三产业GDP同比与服务业生产指数同比存在一定的偏差。由于第一季度服务业生产指数的同比基数要高于第三产业GDP同比，不排除第一季度第三产业GDP同比高于服务业生产指数的可能性。

我们在1月发布的报告《2022年十大意外》中指出，面对传染性更强的奥密克戎，实现动态清零的难度加大，疫情对经济的影响也可能加大。展望未来，我们需要密切关注新变种奥密克戎给经济带来的新影响。

第一，新变种传播更快、隐蔽性更强，导致出现疫情的省份的比例显著上升。由于奥密克戎变种引发的症状相对较轻，在最近一轮疫情中，无症状感染者的比例出现了明显的上升，导致疫情传播的隐蔽性更强，增加了疫情监测和动态防控的难度。3月中下旬我国出现新增本土病例的省份比例维持在70%左右的高位，显著高于2021年的水平。

第二，疫情传播更为广泛，导致新一轮疫情对物流行业和工业生产的影响高于过去。出现疫情的地区通常会采取提高核酸检测要求或加强交通管控等措施，因此，当全国大部分省份出现疫情时，物流行业受到的影响会显著扩大。历史数据显示，每当出现疫情的省份占比超过50%时，货运量同比就容易出现负增长。3月中下旬，由于出现疫情的省份占比达到70%左右，货运同比降幅扩大到两位数。

在过去，疫情反弹对制造业生产的影响非常微弱。这也是2021年我国能够在疫情时有反弹的情况下保持较高的工业增长的重要原因。然而，当出现新增病例的省份占比超过50%时，制造业PMI的生产分项和供货商配送时间分项会出现显著的回落。上文中我们根据3月开工率计算出的工业增加值同比增速在5.5%左右，较2021年12月的工业增加值两年平均增速低0.7个百分点。2021年工业在GDP中的占比约33%，因此，2022年3月工业对当月GDP的拉动可能较2021年12月时低0.2个百分点。因此，当新变种更容易扩散时，平衡疫情防控与经济增长的难度更大。

第三，在病例扩散范围较广时，交通拥堵指数的降幅可能更大，疫情对服务业的拖累也更大。2022年3月百城拥堵指数同比下降4.3%，降幅是2020年5月以来的最高水平，较2021年12月低5.4个百分点。上文中，我们提到交通拥堵指数对服务业生产指数有较强的解释力。交通拥堵指数同比下降1个百分点，会带动服务业生产指数同比下降约1.1个百分点。2021年第三产业在GDP中的占比是54%左右，假设每个月份第三产业GDP的占比不变，那么，当月交通拥堵指数同比每下降1个百分点，对当月GDP同比的拖累约0.6个百分点。

根据上文的分析，如果以2021年12月为基准进行比较，我们粗略估计3月疫情对当月GDP同比的拖累约3.4个百分点。因此，要实现全年GDP增长5.5%左右的目标，不仅要求尽快控制住疫情，而且需要年内不再出现3月如此程度的疫情反弹。

二、政策：制定预案

3月央行未调整MLF利率，市场降息预期落空。实际上，此次央行按兵不动早有端倪。作为非缴税大月的2月税期一度出现紧张，3月8日至14日DR001始终维持在2.0%以上。目前的7天逆回购利率是2.10%，降息10bp与将DR001维持在2.0%以上的情况显然不匹配。

那么，未来央行是否还有进一步宽松的必要呢？我们可以参考两段时期的经验。1998年和2009年的第一季度GDP实际增速就明显低于目标增速，但政策的反应截然不同。

从1998年来看，1998年的GDP目标是8.0%，但前3个季度的GDP同比增速分别是7.3%、6.9%和7.8%，均低于全年GDP目标。1998年3月、7月和12月，央行3次下调贷款基准利率。1年期贷款利率从1998年1月的8.64%下降到1998年12月的6.39%。值得注意的是，1998年中预算方案进行了调整。1998年8月人大批准发行1000亿的长期建设国债，用于支持基建投资。

从2009年来看，2009年的GDP目标是8.0%左右，但2009年第一季度的GDP同比为6.4%，距离全年目标差距较大。然而，2009年无论是1年期贷款基准利率还是7天逆回购利率都没有发生变化。到2009年第二季度，GDP同比增速回升到8.2%，开始超过全年GDP目标。2009年第三与第四季度的GDP同比增速更是达到两位数。

决定上述差异的关键在于财政扩张的力度。1998年6月，固定资产投资累计增长13.8%，虽然高于1998年初的水平，但也只是恢复到1997年6月的水平而已，不足以抵消出口放缓所带来的压力。2009年则完全不同。2009年第一季度，虽然GDP增速低于全年目标，但固定资产投资和贷款都出现了快速的增长。2009年3月，固定资产投资增速较2008年12月提高了2个百分点，贷款增速则大幅提高了11.0个百分点，表明未来经济增长的动能较足。因此，央行无需进一步降息，只需等待前期信贷投放的效果逐步显现即可。

那么，当前的情况更像1998年还是2009年呢？3月国家统计局投资司首席统计师罗毅飞指出，从投资先行指标看，1至2月份，投资新开工项目个数同比增长1.1倍，新开工项目计划总投资增长62.8%。[1]固定资产投资新开工项目计划总投资虽然现在停止公布了，但在2018年之前一直有该项的公开数据。2010年至2018年数据停止发布前的历史数据显示，新开工计划总投资从未超过60%。新开工项目计划总投资上次达到60%以上还是在2008年“四万亿”之后。因此，在新开工项目快速上马后，央行暂时按兵不动。

然而，疫情的反复增加了经济运行的不确定性。3月29日国常会要求：“制定应对可能遇到更大不确定性的预案。”这意味着，如果疫情防控的进展慢于预期，货币与财政政策都有进一步加力的可能。

*文章来源：第一财经、兴业研究宏观

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