自2021年以来，我国货币环境相对宽松，但受个别信用债违约事件影响，机构投资者的风险偏好有所下降。在负债端扩容以及资产端相对缺乏风险收益匹配的合意资产的情况下，投资者积极进行品种“下沉”增厚收益，作为资本补充工具¹的商业银行永续债和二级资本债受到更多投资者青睐。

商业银行永续债和二级资本债都是商业银行重要的资本补充工具。根据《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012 年第1 号，以下简称《资本管理办法》），商业银行总资本包括核心一级资本、其他一级资本和二级资本三类。商业银行永续债和二级资本债分别用于补充其他一级资本和二级资本。笔者根据《资本管理办法》和《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，结合合格资本工具认定的相关标准，比较了商业银行永续债和二级资本债的主要特点（见表1）。

（一）发行情况

1. 商业银行永续债发行情况

从发债银行类型来看，国有大型商业银行²和股份制商业银行永续债的发行规模更大，城市商业银行（以下简称“城商行”）、农村商业银行( 以下简称“农商行”) 等中小银行的发债数量更多。根据万得（Wind）统计，2021年国有大型商业银行、股份制商业银行和中小银行的永续债合计发行规模接近6000亿元，较2020年略有回落（见图1）。商业银行已发行永续债的发行期限皆为“5+N”年期。

2. 商业银行二级资本债发行情况

从发债银行类型来看，国有大型商业银行和股份制商业银行二级资本债的发行规模更大，而中小银行二级资本债的发行数量占绝对比重。根据Wind数据，2021年国有大型商业银行、股份制商业银行和中小银行的二级资本债合计发行规模再次超过6000亿元，创历史新高（见图2）。商业银行二级资本债的发行期限以“5+5”年期为主。

（二）未来供给存在较大刚性

从相关监管要求来看，无论是系统重要性银行，还是非系统重要性银行，都有着较为迫切的资本补充需求。

根据《系统重要性银行附加监管规定（试行）》（中国人民银行　中国银行保险监督管理委员会令〔2021〕第5号），系统重要性银行在满足最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求的基础上，还应满足一定的附加资本要求，由核心一级资本满足。管理部门基于2020年数据，评估认定了19家国内系统重要性银行（包括6家国有商业银行、9家股份制商业银行和4家城市商业银行）。

在全球系统重要性银行方面，自2025年1月1日起，其外部总损失吸收能力风险加权比率不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%。同时，在外部总损失吸收能力风险加权比率要求的基础上，还应满足储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本等缓冲资本的监管要求。根据全球金融稳定理事会（FSB）公布的全球系统重要性银行名单，我国有4家国有商业银行在列。若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。

城商行、农商行等中小银行虽然多数不在国内系统重要性银行之列，但由于其资本补充渠道相对较少且当前的资本充足率安全边际不高（截至2021年四季度，城商行、农商行的资本充足率分别为13.08%和12.56%，而非系统重要性银行的监管要求为不低于10.50%），因此也有补充资本的强烈诉求，而发行永续债和二级资本债是中小银行补充资本的重要渠道。

（一）商业银行永续债和二级资本债的投资者结构特征

根据机构特征和相关政策要求，银行理财、保险资金、公募基金等是商业银行永续债和二级资本债的配置主力，同时银行自有资金等也是商业银行二级资本债的主要需求方。与商业银行二级资本债相比，永续债的投资者结构可能更为集中。

通过中债托管数据³有助于观察商业银行二级资本债的投资者结构。广义基金和商业银行是二级资本债的配置主力。截至2021年2月末，广义基金和商业银行持有二级资本债的占比分别为60.7%和29.6%。此外，随着《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发〔2020〕17号）发布，保险机构持有二级资本债的规模持续增加，截至2021年2月末，保险机构持有二级资本债的占比达到5.5%。

（二）受银行理财净值化转型等政策影响，投资者结构可能发生转变

自2021年下半年以来，银行理财净值化转型步伐加快，为了弱化净值波动，银行理财减少了对长久期、估值波动较大资产的配置，这也是商业银行二级资本债和永续债信用利差在2021年8—10月初出现大幅回调的主要原因。

在理财净值化转型压力下，预计银行理财对长久期商业银行永续债和二级资本债的投资需求可能边际弱化。但考虑到商业银行（特别是国有大型商业银行和股份制商业银行）永续债和二级资本债的安全边际高，具有一定的品种溢价，未来公募基金、保险资金、年金等或将是其主要需求主体，同时银行自营等也将是二级资本债的重要配置力量。2019年11月，银保监会发布《关于商业银行资本工具创新的指导意见（ 修订）》，提出“通过市场化定价吸引多元化的市场主体参与投资，进一步丰富投资主体类型”。从整体上看，未来投资者对商业银行永续债和二级资本债的配置需求可能会进一步增加。

笔者将各类资金对商业银行永续债和二级资本债的投资需求分析如下：

银行自有资金是商业银行二级资本债的重要配置力量，其对二级资本债的配置需求相对稳定。考虑到与普通信用债相比，商业银行二级资本债具有一定的品种溢价，完全能够满足银行负债端成本要求，同时银行（特别是国有大型商业银行和股份制商业银行）的信用风险相对更低，因而银行自有资金完全有动力配置。

银行理财对商业银行永续债和二级资本债的配置需求可能边际弱化。银行理财净值化转型步伐加快，为了弱化净值波动，银行理财未来可能会在一定程度上减少配置长久期、估值波动较大的资产。

保险资金或将也是商业银行永续债和二级资本债的主要投资主体。配置商业银行永续债和二级资本债的收益率和安全性高于普通信用债，同时保险资金负债端久期较长，与商业银行永续债和二级资本债的久期匹配度高。此外，如果涉及战略合作层面的考量，也可能会进行配置。

年金基金或将也是商业银行永续债和二级资本债的主要投资主体。配置商业银行永续债和二级资本债的收益率和安全性高于普通信用债，同时年金基金的负债端久期较长，与商业银行永续债和二级资本债的久期匹配度高。根据2020年12月发布的《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2020〕95号），年金基金可投资永续债，永续债及发行主体的信用等级不低于国内信用评级机构评定的AA+级；其中，非公开募集的永续债可无债项评级，但其发行主体的信用等级需具有国内信用评级机构评定的AAA级。这可能促使年金基金投资集中在国有大型商业银行和股份制商业银行发行的永续债。同时，政策层面将年金基金投资权益类资产的比例要求提高到“合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%”，或许给年金基金投资商业银行永续债提供更多动力。

公募基金对商业银行永续债和二级资本债的投资需求有望增加。商业银行永续债和二级资本债具有品种溢价，同时商业银行（特别是国有大型商业银行和股份制商业银行）的信用风险相对更低，因此具有较好的风险收益比，也可以在估值回调时博弈资本利得。

（一）相对估值变化

笔者构建了商业银行永续债和二级资本债的信用利差（与同期限国开债的利差）指数和超额利差（与同等级、同期限商业银行普通债的利差）指数模型，以观察相对估值表现。从商业银行永续债和二级资本债的相对估值来看，供需关系的边际变化主导了其利差走势（见图3、图4）。一方面，伴随供给端的大幅放量或者政策、风险事件作用于需求端，供需关系的边际恶化可能会带来商业银行永续债和二级资本债的利差回调。另一方面，政策利好等因素带动需求端向好，供需关系的边际改善也有利于推动利差的持续压缩。

1. 供需关系的边际恶化带来商业银行永续债和二级资本债利差回调的典型阶段

一是2019年5—7月。受包商银行被接管事件影响，投资者对商业银行永续债和二级资本债的配置需求边际减弱，信用利差走阔。

二是2020年7—12月。在此期间《标准化债权类资产认定规则》发布，永续债的配置需求有所下降，利差走阔；由于供给大幅放量，二级资本债的信用利差也持续走阔。11月，受永煤信用债违约事件叠加包商银行二级资本债全额减记事件影响，商业银行永续债和二级资本债信用利差继续走阔。

三是2021年8月下旬至10月初。受银行理财净值化转型相关消息的影响，商业银行永续债和二级资本债利差明显走阔。

2. 供需关系的边际改善推动商业银行永续债和二级资本债利差持续压缩的典型阶段

一是2020年5—7月。政策层面放松了保险机构可投资商业银行永续债和二级资本债发行人的限制条件，推动了商业银行永续债和二级资本债利差的持续压缩。

二是2021年1—8月。自2021年以来，货币环境整体偏宽松，面对结构性“资产荒”，兼具安全性和超额价值的国有大型商业银行和股份制商业银行永续债和二级资本债受到投资者热情追逐，信用利差也持续压缩。

未来随着投资者对商业银行永续债和二级资本债的关注度提升和配置需求的进一步增加，信用资质更优的银行发行的永续债和二级资本债的利差中枢有望逐渐下移，同时利差波动也会逐渐减弱。

（二）商业银行永续债和二级资本债的价值挖掘

从机构特征的角度看，追求绝对收益的机构投资者（如银行、保险公司等机构）对永续债和二级资本债进行择时及追求资本利得的诉求相对不高，对配置价值更为看重。与一般类信用债品种相比，商业银行永续债和二级资本债的安全性较高，因此只要其绝对收益率比商业银行普通债或其他普通信用债品种依然有超额溢价，则仍有配置价值；同时商业银行永续债可能面临监管政策或会计处理变更等不确定性，如果永续债投资占用权益额度，其投资吸引力可能会有所下降，配置价值也会相对弱于二级资本债。追求相对收益的机构投资者（如公募基金等）更看重资本利得，可以在商业银行永续债和二级资本债估值出现回调时博弈超额价值。

（三）商业银行永续债和二级资本债的风险防范建议

在永续债方面，由于商业银行永续债没有利率跳升条款，且考虑到一些弱资质中小银行补充资本金的诉求更强，因此进入行权期不赎回的动力相对更大，蕴含一定的不赎回风险。此外，建议持续关注永续债未来监管政策或会计处理变更⁴等不确定性，或对永续债估值产生一定扰动。永续债会计处理的相关规定见表2。

在二级资本债方面，建议关注进入行权期的弱资质发行人二级资本债不赎回风险。考虑到“资本衰减”条款⁵，商业银行一般会选择提前赎回并新发行一期二级资本债进行置换。一些信用资质相对偏弱的中小银行资本充足率相对较低，进入行权期有着较强的不赎回动力，需要谨慎博弈其投资价值。

注：

1.商业银行资本补充工具种类较多，本文仅讨论商业银行发行的永续债和二级资本债。

2.国有大型商业银行包括工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、交通银行、邮储银行。

3.托管数据为中债二级资本工具的托管量数据，可近似代表商业银行二级资本债的托管情况。

4.在会计处理上，目前市场上对于发行人（投资人）将永续债计入权益工具（权益资产）还是债务工具（债权资产）仍然存有争议。从监管层面来看，发行人和投资人认定准则的统一或是大势所趋。对于投资者来说，将银行永续债作为债权类资产进行投资，具有较大的吸引力；但从确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债的标准来看，银行永续债被计入权益的可能性更大。

5.根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后5年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。