文丨肖斐斐 彭博

▍银行十年复盘：估值降至历史最低，估值方差持续走扩。

1）行业估值下行，伴随经风险调整后的资产回报下降。过去10年银行板块估值由3x PB左右下降至当前0.6x PB左右，核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。

2）个体估值差距加大，资产质量和ROE是关键变量。老16家上市银行估值分布区间由2015年的（0.95x PB, 1.58x PB）扩大至当前的（0.33x PB, 1.57x PB）（截至2022年6月24日，下同）；分化的背后，是个体间资产质量、盈利能力差异加剧的结果，轻型银行、零售银行的溢价更为明显。未来5-10年，预计商业银行竞争格局加剧，管理和战略、商业模式重要性进一步提升。

▍从长周期维度看2022年：账面资产质量数据已有拐点迹象，行业估值中枢中长期抬升的可能性大幅增加。

1）资产质量数据具备中长期周期拐点迹象。衡量拐点的上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标目前为0.1%，已恢复至此轮风险周期前（2013年）水平；当前“不良率+关注率”为3.04%，距周期前均值仅有不到0.2%的差异，信用成本也呈现从高1.2%左右下降至当前1.0%左右的回落局面，均表明决定行业估值中枢的资产质量指标在2022年开始出现拐点迹象。

2）个体银行数据存在差异。2021年末27/42家A股上市银行已不存在广义拨备覆盖缺口，说明大部分银行2021年以前的存量历史包袱已经出清。

▍从短期视角看2022年：对公房地产信用成为拐点是否发生的关键变量，预期从悲观转向中性。

1）上半年房地产问题资产比重提升但幅度可控，上半年地产销售和债务格局恶化，民营房企压力增加，银行房地产贷款问题比例维持高位，预计房地产对公不良率较2021年底1.86%水平仍有走高。

2）下半年房地产信用风险预期从极度悲观转向相对中性，“政策放松-销售转暖-融资支持-信用修复”链条推进：政策端，目前除全国性政策外，已有逾150城探索因城施策优化楼市管控的政策；融资端，债务展期比例提升，以时间换空间，避免短期流动性风险向信用风险传染；销售端，6月上旬以来，累计销售数据边际转暖。我们认为，房地产部门信用风险预期最悲观时间已过，上市银行涉房问题贷款稳步化解中。

▍下半年经营展望：盈利数据平稳。

1）量，社融发力对应银行扩表小幅修复。预计下半年社融增速步入修复阶段，由于基数原因预计三季度将是增速高点，全年社融增速中枢或在10.5%左右。

2）价，重定价仍将拉低息差。结合去年12月以来LPR利率的3次报价调整，以及存款利率机制调整的节奏，预计息差仍有2-4BPs左右的下降空间。

3）盈利：料总体保持稳定。以量补价，预计利息净收入平稳增长，中间业务收入修复，预计上市银行全年营收和利润增速分别为6.0%/7.7%。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行，新冠疫情发展超预期，房地产部门信用风险超预期恶化，导致银行资产质量超预期恶化。

▍投资观点：行业估值提升可期。

2022年下半年，实体经济改善，地产产业链边际转暖，有助行业估值提升，银行板块具备绝对收益空间。个股投资来看，短中期关注资产质量预期修复、业绩高增长的高性价比银行；中长期关注特色商业模型带来的估值溢价型银行。