近期我国疫情形势升级，新增确诊人数大幅增加且多于此前几轮疫情反弹，对经济的影响或将有所加大。疫情对经济的影响主要体现在几个维度：一是疫情管控下居民出行和交通会受到影响；二是疫情防控下包括旅游、餐饮等在内的居民服务业消费会受到影响，并且抑制核心通胀水平；三是疫情也会影响基建、地产销售和施工等，而这种影响，可能在一线城市的体现更为明显。疫情升级除了影响中国大陆地区的经济活动之外，也对中国香港的经济形成了较为明显的影响。由于疫情影响下国内经济下行压力加大，因此近期疫情管控措施也边际进行了调整从而缓解对经济的影响，后续疫情管控措施可能会出现边际放松且更有针对性。但同时中央政治局会议仍强调“坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头”的基本方针，因此疫情管控或难出现较为明显的放松。对于后续的经济数据，我们认为由于2月末开始疫情形势升级，叠加俄乌局势的影响，3-4月经济数据大概率会较1-2月走弱，从目前的高频数据来看受到疫情影响，经济的各个维度也开始出现走弱的迹象，尽管后续疫情管控政策边际放松可能一定程度上缓解经济下行压力，但整体基本面走弱的态势可能较难扭转。

在这种情况下，我们认为后续财政政策仍需发力，货币政策也仍需进一步放松对冲经济下行压力。然而我们也观察到，目前市场对于货币放松的疑虑主要源于对于通胀的担忧，主要是担忧如果上游涨价向下游传导，货币政策放松是否会受到制约。但我们认为这种担忧是不必要的，其实去年上游涨价也带动PPI明显上行，但CPI同比却持续位于低位，上游涨价并未明显向下游传导，其背后的根本原因是在疫情影响下居民收入增速仍在回落，居民消费受到抑制，因此核心通胀持续处于低迷的状态。而今年来看这个逻辑可能会更加明显，再加上猪肉价格下跌带动CPI食品项也偏弱，我们预计未来几个月CPI同比可能仍将维持在1%左右的低位。对于债券投资者而言，也无需担心上游涨价向下游传导从而对货币政策放松形成制约。在基本面走弱、风险资产价格下跌叠加后续货币政策放松的情况下，债券收益率仍有下行的空间，我们仍建议债券投资者积极买入，并持有为主。

近日公布的1-2月经济数据明显超出市场预期，然而3月以来疫情形势呈现出日益严峻的态势，中国大陆多数省份和中国香港疫情新增确诊病例数都呈现出回升的状态，疫情防控难度再次加大，对经济的影响可能也是加剧的。我们从高频数据出发，分析疫情形势变化对经济的潜在影响。在政策层面上，国家出台了新的新冠肺炎确诊标准，又会对后续的疫情管控以及3-4月经济数据产生怎么样的影响？后续政策层面还可以采取哪些措施来对冲疫情的影响？我们将在本文中进行详细的探讨。

近期我国疫情形势升级，新增确诊人数大幅增加且多于此前几轮疫情反弹（图1），对经济的影响或将有所加大。疫情对经济的影响主要体现在几个维度：一是疫情管控下居民出行和交通会受到影响；二是疫情防控下包括旅游、餐饮等在内的居民服务业消费会受到影响，并且抑制核心通胀水平；三是疫情也会影响基建、地产销售和施工等。具体来看：

图表1：近期我国新增确诊大幅增加

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

由于疫情形势升级，全国各省市疫情防控措施也全面收紧，部分省份甚至出现了类似2020年疫情时期的封锁措施，例如深圳市要求“机关事业单位居家办公、非城市保障型企业停止运营或居家办公、除保障城市运行及供港物资货运的交通外，全市公交、地铁停运。全市社区小区、城中村、产业园区实行封闭式管理。全市人员非必要不离深”[1]等严格限制居民交通出行的措施，这也将对交通运输业产生明显的影响。

从客运水平来看，2022年1-2月公路、铁路和民航客运量均较此前继续走低（图2），其中公路客运量和民航客运量均仅为往年的三成左右，而铁路客运量也仅为往常的五成左右。此外，从全国一线城市旅客吞吐量数据来看，目前北京、上海、广州等城市机场旅客吞吐量尚未恢复至去年10月份的水平（图3），而且随着3月份全国新增确诊大幅攀升，我们预计后续机场旅客吞吐量会出现再次回落，从疫情以来的情况来看，每次疫情反复之后主要机场的旅客吞吐量都会出现再次下滑，可能是因为疫情严重后商旅出行受到明显抑制。

图表2：公路、铁路和民航客运量持续走低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：全国主要机场旅客吞吐量明显下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

由于疫情形势在2月下旬至3月初开始更加严峻，从截止今年2月的月度数据中我们可能还无法直观的感受近期疫情形势升级的影响，因此我们可以透过更高频的百度迁徙指数和日度城市地铁客运量数据来观察疫情对全国交通和居民出行的影响。百度迁徙指数利用百度地图定位可视化展现人口迁徙情况，2021年2月26日至2021年3月16日，全国疫情形势升级的省市的迁徙指数均出现了较为明显的下滑，其中长春迁徙指数较本轮疫情反弹前下降95.4%，哈尔滨、青岛、廊坊、连云港等城市迁徙指数较本轮疫情前也下降了80%以上（图4），而在1-2月，这些城市的百度迁徙指数基本维持较为平稳的状态。此外，日度的城市地铁客运量数据也显示3月初以来地铁客运量出现明显的下滑态势（图5），也是因为受到疫情管控居民市内出行受到了一定影响。截止3月19日，全国主要城市地铁日均客运量已经同比下跌35%左右，而在今年1-2月，地铁日均客运量基本与往年同期持平。

图表4：百度迁徙指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：主要城市地铁日均客运量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

受到疫情管控以及居民自我管控影响，包括旅游、餐饮、观影等在内的居民服务业消费将受到影响。尽管1-2月社零增速出现了回升，但月度数据尚未能反映2月下旬以来疫情对服务业消费的影响。我们可以通过周度电影票房数据来进行观察，可以看到，今年2月下旬以来，周度电影票房收入开始明显低于往年同期水平，2月27日当周电影票房收入由上周的14.27亿元迅速回落至5.08亿元，此后疫情升级之后，电影票房继续回落，截止3月13日当周的电影票房收入已经回落至2.22亿元（图6），这主要是因为疫情形势严峻之后各地电影院开始陆续停业防控疫情。今年1-2月电影总票房同比去年下滑6.7%左右，然而今年3月前三周电影票房同比跌幅已经扩大至31.2%。

图表6：周度电影票房

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，T为春节当周

除了票房收入受到影响之外，酒店业也是受到疫情影响较大的服务性消费行业。根据STR数据，可以看到2月27日开始国内新增确诊人数明显攀升之后，酒店业入住率开始下降，由2月26日当周的51.5%回落至3月12日当周的43.9%，这与去年同期春节后酒店入住率回升的趋势也产生了背离（图7）。实际上今年1-2月酒店入住率比去年同期平均高出7%左右，但3月以来酒店入住率已经比去年同期平均下滑了11%。与此同时，国内平均每间可供出租客房收入（RevPAR）也自2月26日开始回落，由2月26日当周的241元/间回落至3月12日当周的180元/间，这主要是商旅出行受到抑制造成酒店住宿需求和酒店收入回落（图8）。今年1-2月酒店平均客房收入平均比去年同期增长32%左右，但截止3月12日当周酒店平均客房收入已经比去年同期下跌9%左右。此外，从客房平均房价来看，2月末之后客房房价也呈现出持续回落的态势（图9）。由此可见，国内新增确诊回升之后，酒店业的入住率和客房收入均对应出现了一定程度的回落，可见疫情对酒店住宿相关消费的影响是非常直观的。

图表7：酒店业入住率下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：酒店业平均客房收入下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：酒店业客房房价回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

整体来看，2月下旬以来的疫情形势升级对居民服务性消费以及居民出行已经产生了较为明显的抑制，这可能也是我国核心CPI和服务CPI持续偏弱的重要原因（图10），受到疫情形势升级影响我们预计后续我国核心通胀还将维持低位。

图表10：我国核心CPI和服务CPI持续偏弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

疫情对地产和基建的影响体现在两个方面：

一方面，疫情形势严重的时期，售楼处可能会关闭，看房人数下降，并且居民收入下滑都会导致商品房销售回落。从30个大中城市商品房成交面积来看，疫情形势更为严峻之后，2月26日当周的商品房销售面积开始明显低于2021年和2019年同期，而3月以来新增确诊大幅攀升，30城商品房成交面积与2021年和2019年同期甚至出现了背离（图11）。1-2月30城商品房销售面积同比平均下跌22%左右，但截止3月19日当周30城商品房销售面积同比跌幅已经扩大至-62%。此外，疫情严重的情况下，土地出让活动可能也会受到一定影响。可以看到，今年年初以来土地市场成交一直处于偏低水平（图12），显示土地市场景气度较为低迷。

图表11：30城商品房成交面积

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：0为春节，1为春节+1周，以此类推

图表12：百城土地成交规划面积

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

另一方面，疫情可能影响地产和基建工地施工进度，从而影响相关工业品需求。我们可以通过高频的钢材成交、水泥出货量以及耗煤量等数据来进行观察。从钢材成交情况来看，年初以来受到今年政策提前发力的预期影响钢材成交量维持在相对较高的水平，但近两三周钢材成交开始弱于季节性，甚至出现边际回落的态势（图13），说明需求端可能受到疫情影响边际走弱。从幅度上来看，近一周钢材成交同比下降15%左右。水泥作为下游地产和基建工地施工的主要原材料，其需求也一定程度上代表了下游工地的施工情况。春节之后我国水泥出货率弱于2019年和2021年同期（图14），可能也反映下游实际施工需求弱于季节性。此外，从耗煤量数据来看，年初至2月下旬25省电厂耗煤量持续高于2021年同期（图15），同比平均增长7%左右，然而2月末至今耗煤量也开始低于去年同期，同比平均下跌3%左右。

整体来看，疫情形势升级之后，对居民出行交通、服务性消费以及地产销售、工地施工等都会造成一定程度的影响。而这种影响，可能在一线城市的体现更为明显。一线城市人口密度大，疫情防控难度也高于其他城市，因此一旦疫情反复，往往需要较为严格和全面的疫情防控措施来进行干预。但一线城市居民的服务性消费需求和交通出行需求也普遍高于其他城市，因此疫情管控对经济的影响可能也更大。

图表13：全国建筑钢材成交量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，1为第一周，以此类推

图表14：水泥出货率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，T为春节当周，数据为华东、华中、华南和西南地区平均出货率数据

图表15：25省耗煤量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，0为春节

疫情升级除了影响中国大陆地区的经济活动之外，也对中国香港的经济形成了较为明显的影响。

今年2月以来中国香港疫情呈快速发展态势，本轮由Omicron传播导致的疫情从年初以来已累计导致超过64万例感染病例（以核酸检测阳性为依据）。参考上一轮英国Omicron传播路径，目前中国香港疫情相比3月初峰值时期已经出现边际改善情况，每日核酸检测确诊新增患者从3月3日56827的峰值下降至3月16日的14454。死亡案例方面，3月1日开始，日新增死亡案例超过200，最近10天一直维持在280+的高位未见回落（图16）。并且，从3月8日起中国香港开始推广居民快速抗原自测并另行公布，截止3月16日，中国香港已有累计核酸阳性检测个案662 085例及快速抗原测试阳性个案313127例，累计感染人数已达总人口的13%。从中国香港本轮疫情的特征来看，高龄人口重症率和死亡率较高，死亡案例中有超过85%是70岁以上的人群，另一方面，未接种疫苗的病例死亡率也明显高于接种过一针及以上的病例群体，老年人本身接种比例偏低，而中国香港本身人口结构老龄化也较为严重，这是导致中国香港死亡案例一直居高不下的重要原因。

图表16：香港疫情形势较为严峻

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

本轮疫情爆发后中国香港经济运行受到了较大影响。整体来看中国香港防疫措施较为积极，疫情扩散后开展一系列公共场所开放限制、聚会限制等限制措施，并开始推广“疫苗通行证”模式。防疫措施收紧也一定程度上抑制了中国香港的经济活动。从外贸活动来看，中国香港港口挂靠数在1月小幅回暖后2月又继续下行至87个，我们预计2月中国香港进出口同比增速都将进一步回落。从中国香港本地经济来看，1月开始中国香港制造业PMI重回景气线以下，2月继续大幅降至42.9，反映了疫情带来的工业制造业生产活动限制（图17）。服务业方面，疫情对中小企业经营也带来压力，渣打银行公布的中小企业领先营商指数营业状况分项在经历了去年的修复后重新转向下行，零售分项指数下行幅度更大（图18）；旅游业方面，1月到港旅客以及中国香港酒店入住率已经出现明显下滑，我们预计2月下滑将更加明显。而中小企业和服务业的压力也会体现在就业上，1月中国香港就业不足率已改变了之前的下降趋势转为小幅上升至1.8%，失业率也停止了之前的下降趋势维持在3.9%。我们预计受疫情影响中国香港失业率和就业不足率可能会继续提升。

图表17：香港制造业PMI

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18：香港中小企业经营压力加大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

由于疫情影响下国内经济下行压力加大，因此近期疫情管控措施也边际进行了调整从而缓解对经济的影响。

首先，后续疫情管控措施可能会出现边际放松。最新发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，相较于第八版对于疫情情况以及管控措施方面的主要的修正主要有：（1）表明疫苗接种者和Omicron感染多以无症状和轻症为主；（2）对于轻型病例实行集中隔离管理，无需直接送往定点医院；（3）调整了解除隔离管理、出院标准以及相关注意事项。其中出院标准方面，由此前第八版的“连续两次呼吸道标本核酸检测阴性”调整为“连续两次新型冠状病毒核酸检测N基因和ORF基因CT值均大于等于35，或连续两次新型冠状病毒核酸检测阴性”；而对于出院后管理的规定由“出院后继续进行14天隔离管理和健康状况监测”改为“7天居家健康监测”。

此外，后续疫情管控措施可能会更加有针对性。3月17日召开的中央政治局会议中强调，要“采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，“不断提升分区分级差异化精准防控水平”[2]。从近期部分一线城市的防控措施来看，将疫情管控划分为“封控区”、“管控区”、“防范区”，对不同划分区域采取不同的疫情防控手段，或可以一定程度上减少疫情管控对人民生活和经济的影响。

综合来看，后续疫情防控层面上可能会出现一些边际放松的举措，可能会一定程度上减弱疫情管控对经济的负面影响，但同时中央政治局会议仍强调“坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头”的基本方针，因此疫情管控也很难出现较为大幅的放松。对于后续的经济数据，我们认为由于2月末开始疫情形势升级，叠加俄乌局势的影响，3-4月经济数据大概率会较1-2月走弱， 从目前的高频数据来看受到疫情影响，经济的各个维度也开始出现走弱的迹象，下滑的幅度平均在30%以上，尽管后续疫情管控政策边际放松可能一定程度上缓解经济下行压力，但疫情反复对经济的压制作用可能依然存在。

在这种情况下，我们认为后续政策层面上可能仍需进一步适当发力对冲经济下行压力。财政政策方面，根据财政部披露的中央和地方的财政预算草案，我们预计今年广义财政支出增速略高于2019年但低于2020年，后续财政支出可能会进一步加大对民生保障层面上的支持，叠加今年减税降费政策发力等，一定程度上缓解小微企业经营压力，对冲居民收入下滑对消费的制约。从结构上来看，我们认为政策可以加大对交通运输、餐饮娱乐等受疫情影响较大的服务业行业的补贴和税收优惠措施。

货币政策方面，我们认为后续央行进一步降准降息的概率正在提高，2月金融数据显示实体信贷需求总量和结构仍潜在偏弱，降准降息一方面可以释放便宜资金降低银行负债成本，打开金融机构息差空间，从而刺激其宽信用的意愿；另一方面也可以降低金融产品的利率水平，刺激居民将储蓄需求转化为消费和投资需求，激发经济活性。然而我们也观察到，目前市场对于货币放松的疑虑主要源于对于通胀的担忧。2月末以来，俄乌危机带动全球大宗商品价格大幅上行，债券投资者对于通胀的担忧也有所升温，主要是担忧如果上游涨价向下游传导，货币政策放松是否会受到制约。但我们认为这种担忧是不必要的，其实去年上游涨价也带动PPI明显上行，但CPI同比却持续位于低位，上游涨价并未明显向下游传导，其背后的根本原因是在疫情影响下居民收入增速仍在回落，居民消费受到抑制，因此核心通胀持续处于低迷的状态。而今年来看这个逻辑可能会更加明显，近期疫情形势升级对居民收入和就业的影响可能大于去年下半年，也就意味着居民消费可能短期内仍然会持续低迷，居民受到疫情管控影响出行、旅游以及服务性消费都受到了明显影响，这就导致对应的机票、火车票、酒店、以及服务类产品价格可能都需要下调来吸引顾客。因此，尽管国际油价上行带动国内汽油柴油等价格也有所上调，但其他服务类产品价格下调一定程度上对冲了这种价格上行的影响，这也是去年以来我国核心CPI和服务类CPI持续维持低位的原因。这样来看，今年上游价格上涨可能也很难明显地向下游进行传导，再加上猪肉价格下跌带动CPI食品项也偏弱，我们预计未来几个月CPI同比可能仍将维持在1%左右的低位。对于债券投资者而言，也无需担心上游涨价向下游传导从而对货币政策放松形成制约。在基本面走弱、风险资产价格下跌叠加后续货币政策放松的情况下，债券收益率仍有下行的空间，我们仍建议债券投资者积极买入，并持有为主。

*文章来源：中金固定收益研究

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