在探究问题楼盘可能的出路之前，首先需要界定何为问题楼盘以及目前问题楼盘的风险底数或体量，这对于解决问题楼盘困局最为重要。

（一）问题楼盘是指在项目完工或交付层面存在瑕疵的楼盘，以未完工项目和完工未交付项目为典型代表。相较于程序瑕疵成分更多一些的完工未交付项目，市场最为关注的是程序与实质均存在瑕疵的未完工项目。

本质上讲，未完工项目的根源在于推动项目完工资金配套无法跟上，这就意味着问题楼盘的根源实际上是配套资金不到位或无法跟上的问题。因此，对于问题楼盘的解决，关键在于找到推动项目完工及交付的资金，这里会涉及两个问题：

1、对于未完工且未预售的项目来说，其配套资金来源主要依靠地产开发商和项目施工方。其中，地产开发商的资金来源则主要由自有资金、募集资金以及金融机构借款三大类构成，后者则主要指项目施工方的垫款。

2、对于未完工但已预售的项目来说，其配套资金来源很大程度上依靠项目施工方的垫资以及银行监管账户的预售资金（含购房者源源不断的按揭贷款等）。

（二）显然，第一类项目相对早期，且不涉及购房者，因此对地产开发商的依赖较大，而地产开发商面临的责任也更为直接。第二类项目相对成熟，且涉及购房者，容易引发社会问题，对地方政府造成的压力较大，地产开发商面临的责任相对间接。不过无论哪一类项目，地方政府在具体拟定处置方案时均会将责任和压力传导至开发商身上，毕竟地产开发商才是问题楼盘各环节的真正着力点。

这主要是因为，项目之所以无法按计划推动完工或交付，其根源在于市场环境发生根本性变化，或如房价因素，或如地产开发商本身陷入困局，使得项目施工方与地产开发商，甚至银行承担了上述因素所造成的风险。

（三）找到问题楼盘的风险根源后，需要进一步摸清问题楼盘的风险底数，即各地方辖区内的未完工项目情况，并根据一定规则对未完工项目进行分类，在此基础上对问题楼盘出台针对性纾困解决方案。考虑到目前地产行业困局自2020年下半年开始已持续，两年左右的时间，且出险地产企业目前也比较明确，意味着在风险底数的大数上各地方政府应已心知肚明，其关键在于各地方政府是否对各项目的具体情况有足够清晰的掌握。

（一）出险地产企业已失去造血能力，利益相关方需要做好让利的准备

1、问题楼盘的关键在于推动项目完工的资金筹措问题，而考虑到目前出险地产企业在销售、融资等方面已基本不可能，且短期内很难修复，这意味着地产开发商在当前环境下基本已失去造血能力，在保交付方面已经很难指望得上。

也即问题楼盘的解决很难依靠地产开发商来完成，在问题楼盘各环节核心点失灵的情况下，需要有地方政府、金融机构以及地产开发商甚至购房者等利益相关方在一定程度上的让利，才有可能打破博弈均衡，化解问题楼盘危机。

2、问题楼盘的处置在打破利益均衡格局的同时，也在一定程度上揭示了之前不为人知的背后问题，若任由这种问题发酵，则无疑会引发进一步的问题，无助于问题楼盘困局的化解。例如，在问题楼盘预售资金监管的问题上，近期郑州银行与郑州市康桥玖玺园项目业主的一个视频在网上引发关注，前者指出作为监管银行，郑州银行资金拨付获得郑州市房管局相关部门批准批示，其只是“听招呼干活”，而郑州房管局则对此进行了反驳，意味着在问题楼盘等风险化解上，各利益相关方具有较多的博弈成分在，相互之间的关系或制约比较微妙。

3、应该说，上述思路目前在部分地区已经有一定体现。例如，河南巩义市近期提出“平等协商、适当让利、合力融资”的化解方案，即发动购房户补缴后续房款、协调施工企业调整工程款支付比例和支付方式、鼓励金融机构放贷投资，采取居民自救和合力共救相结合的方式，共同支持项目重启。这一化解方案本身就是利益相关各方让利的具体体现。

（二）仅靠购房者与项目施工方也无法化解问题楼盘风险

目前从市场预期以及购房者的信心来看，仅靠购房者无法支撑未完工项目的进一步去化问题，这意味着很难通过市场化的方式来为未完工项目引入资金。除购房者外，在地产行业以垫资为主的项目施工方目前在项目开工等方面的信心也明显不足。因此，目前很难指望在地产行业相对弱势的购房者与项目施工方，除非政策层面能给予上述两大群体一定保障。

（三）商业银行的风险偏好可能会进一步下降

1、在业主停贷断贷潮的蔓延下，地方将更可能从地方保护的角度出发，采取从严监管而非放松的方式以防止项目烂尾，即预计商品房预售资金监管的从严力度也会越来越大，银行、住建部门、地产开发商之间的关系也会越来越微妙，从而使得金融体系在给予地产行业融资的态度上也会更趋于谨慎。

2、与此同时，停贷断供潮无疑会进一步加大商品房预售的压力，使得地产行业的销售端更为脆弱，并会冲击优质地产企业的现金流回笼计划，也会使得一些优质地产企业的融资环境进下收缩。这种情况下，金融体系的资金在政治站位的引导之下通过展期、续贷、新增等方式给予融资支持以及政策层面通过强制性引导手段推动项目去化（如在行政体系内通过团购、货币化住房安置给予支持等方式推动公职人员购房等）应是可选的一种路径。

3、商业银行在问题楼盘的化解过程中相对来说比较被动，既需要承担购房者带来的停贷断供风险，也需要配合好地方党委政府的“三保”任务，同时亦有可能会成为各利益相关方的牺牲者，需要做出某种让步。

（一）问题楼盘困局的解决是“保交楼、保稳定、保民生”的具体体现，这意味着地方党委政府实际上要对问题楼盘困局的解决承担主体责任。因此，我们理解，当前政策层面的解决思路首先是穷尽地方救济手段，尽一切可能避免停贷断供事件的蔓延，避免引发系统性风险。近期，河南地区的洛阳、平顶山、驻马店等相继召开了问题楼盘化解处置相关会议，提出“一楼一策、一企一策”的化解思路，而这一思路便是各地化解问题楼盘困局的根本遵循，实际上也符合政策层面所坚持或倡导的“精准”内涵。

（二）按照上述基本原则，目前已有部分地区针对问题楼盘采取了针对性的措施。不过整体上看，各地的纾困方案仍是各自为政，并没有比较清晰的思路和统一的路径，前文提及的是河南巩义市方案是其中一种，但各方让利的方案实际上参照了债务重组的思路，其时效性与推广性并不强。短期内，郑州地区的做法可能更值得参考，即郑州地产集团提出要与河南资产管理公司联合设立地产纾困基金通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作，应该说这为各地化解问题楼盘提供了一个相对可行的路径。

（三）前面已经指出，目前单靠购房者、项目施工方以及地产开发商是无法从根本上解决问题楼盘危机的，需要借助政府的力量。除各方让利外，各地区在募集资金推动问题楼盘化解的过程上，应会尽可能发挥辖区内本土开发商、城投、金融体系、地方AMC的力量，而近期银保监会的连续两次表态也表明各地区金融机构需要在问题楼盘的化解中协助配合好地方党委政府的工作。

（四）当然，地方党委政府在主动或被动担责、全力化解风险的同时，作为问题楼盘核心环节的地产开发商，很难躺平。我们判断，地方党委政府会通过预售监管资金挪用、滥用、资产处置等方式对地产开发商进行追责、问责，让地产开发商在问题楼盘事件中承担应有的责任。

（一）在坚持基本托底思路的同时，国家层面会起到最终托底的作用，其前提是系统性风险爆发的可能性。应该要认识到，目前各地在问题楼盘困局的化解中虽然需要承担主体责任，但各地党委政府所面临的维稳压力及财政压力实际上是比较大的，对于问题楼盘所引发的社会问题、金融风险、财政风险以及全国性开发商的项目，各地在纾困时可能会显得无能为力。这意味着，国家层面应极有可能会成立房地产基金，在风险蔓延之势无法阻挡、信心无法恢复时，出手托底。

（二）这里的思路在于，全国性房地产基金的募集资金来源于何处？我们认为大致有两个，一是个人按揭贷款体量和占比较高的银行，二是托底介入的地产开发商。前者主要指个人按揭贷款占比较高的国有大行以及股份行，这类银行是未完工项目预售环节按揭贷款的发放主体，在未完工项目预售方面面临着和问题楼盘几乎同等的风险，与问题楼盘可能引发的系统性风险关联性更高。

注入房地产基金的银行资金既有可能是商业银行通过金融债等形式募集的资金，也有可能是商业银行从中国人民银行那里获取的政策性资金。

（三）后者则主要指出险地产企业的优质地产企业或城投平台，这主要是因为问题楼盘大多由出险地产企业开发，若想推动未完工项目完工和销售，需要由各地的本土优质地产开发商、全国性优质地产开发商及城投平台，才有可能改变市场对问题楼盘的预期。事实上，相较于直接从出险地产企业手中接手问题楼盘而承担各种潜在风险来说，这类主体也更愿意通过注资全国性房地产基金的方式支持问题楼盘的完工交付，潜在风险更小。

注入房地产基金的地产开发商或城投平台资金大概率是由前者向市场发行债券募集的资金，不会对地产开发商或城投平台的现有财务压力造成更大冲击。

文章来源：微信公众号“任博宏观论道”

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