摘要

股票投资能否获利，除了与买入行为有关，更与出售行为有关。以往研究揭示，投资者的出售行为系统偏离理性预期，不依据未来收益，而是依据过去盈亏做决策。投资者倾向于“售盈”而“持亏”，即处置效应。本文利用2011~2017年中国股票市场投资者的大样本账户数据，对投资者的出售行为进行画像。首先，发现了处置效应的存在性，个人投资者90%的情况下持股时间不超过20个交易日，持股时间越短，处置效应越明显。其次，发现了处置效应具有不对称的形状，即投资者对“售盈”和“持亏”的敏感度不同，并与美国市场表现不同。为了剖析中国投资者独特的处置效应形状的成因，根据处置效应的原理将出售行为特征划分为两个部分：（1）“扳本”效应，在持股收益由负变正时投资者出售倾向跃升，即处置效应在参考点处陡增。这部分原因约占总体处置效应的13%，且对处置效应的贡献度随持股时间的增加而减小。（2）盈亏敏感性差异，处置效应呈现不对称V形，且卖出决策对盈利的敏感度是亏损的6.03倍。上述成因在理性程度不同的个人投资者、公募基金样本的对比分析中得到验证。本文的结果有助于理解A股的价格形成机制，对投资者能否以及如何才能实现收益有启发。

 

研究背景

传统金融学理论认为，投资者的交易决策取决于预期投资带来的总财富期望效用水平，即行为应该向“前”（未来）看。但现实中，投资者的行为却会向“后”（过去）看，最典型的就是投资者在出售时，更倾向于卖出盈利的股票而继续持有亏损的股票，即处置效应（Disposition Effect）。处置效应被认为是“个人投资者交易行为最稳健的特征之一”和“最显著的交易异象”。

 

处置效应反映盈利资产被出售的概率高于亏损资产，以往研究多关注出售概率与是否盈利的关系，较少考察出售概率与盈亏大小的关系。如图1，纵坐标表示出售股票的概率，横坐标表示股票的持有期收益，各图都能体现处置效应：平均来看，盈利股票的出售概率高于亏损股票；但每一种形状代表的盈亏敏感性不相同。

 

研究内容

本文使用某大型券商20万名A股个人投资者2011~2017年间的账户数据，首次系统对中国股票市场投资者的出售行为进行画像，揭示了A股个人投资者交易行为的特征事实。

● 首先，揭示了处置效应的存在性及处置效应与持股时间的关系。

 

● 其次，考察了出售决策对持股盈亏敏感性的差异，提出处置效应源于两个因素：“扳本”偏好和对盈亏敏感性的差异。“扳本”偏好指在持股收益由负变正时，投资者出售倾向跃升；盈亏敏感性差异指投资者的卖出决策对盈利的敏感性大于对亏损的敏感性。

 

● 再次，对中美个人投资者处置效应形状的差异提出了理论解释。虽然中美个人投资者处置效应都呈现不对称V形，但也存在明显差异：（1）中国投资者在持股收益由负变正时，股票卖出概率出现跃升，但美国个人投资者不存在该概率跃升。（2）中国投资者处置效应更突出，V形短期化更明显，卖出股票的概率对盈利和亏损敏感性的差异更大（V形不对称更严重）。

 

研究设计

（一）出售行为特征：处置效应的存在性及其与持股时间的关系

描述性统计发现，A股市场个人投资者90%的情况下持股时间不超过20个交易日；持股时间越短，处置效应越明显。持股时间明显短于美国，美国个人投资者持股时间在1个月以内的占比为21.3%，2~12个月内的占比为49%。A股个人投资者处置效应形状如下图所示：

 

（二）A股个人投资者出售行为原因分析：基于处置效应形状研究

1. “扳本”偏好

为了检验“扳本”偏好，即持股收益由负变正时卖出概率是否显著升高，采用式（1）线性概率模型进行断点回归：

其中，Sell、Gain和Zero均为虚拟变量，股票卖出时Sell为1；持股收益率为正时Gain为1，为零时Zero为1，为负时Loss为1。若存在“扳本”偏好，β1应显著大于零。

 

结果表明，虚拟变量Gain的系数显著为正，个人投资者更倾向于实现盈利，即存在“扳本”偏好。

 

用式（2）OLS模型对处置效应的存在性和大小进行度量：

其中，常数项β0表示持股亏损时（Gain=0）时的股票出售概率，β1表示持股盈利时股票出售概率比持股亏损时出售概率的增加值。若β1显著大于零，说明处置效应存在，β1的大小衡量处置效应的大小。

 

结果表明，由“扳本”偏好带来的处置效应约占整体处置效应的13%。本文采用了比Kaustia（2010）更严格的方法证明了投资者出售股票的概率会在收益为零处出现跃升，结论可信度更高，这也在一定程度上解决了Ben-David and Hirshleifer（2012）与Kaustia（2010）的分歧。

 

2. 股票卖出概率对持股盈亏的敏感性

构建式（3）Probit模型考察卖出决策对持股收益的敏感性：

其中，为分别考察盈利和亏损对卖出决策的不同影响，使用两个变量Ret-和Ret+，当持股收益Ret为负时Ret-等于Ret，否则为零；当持股收益Ret为正时Ret+等于Ret，否则为零。若股票卖出概率与收益的关系符合图1d，则有β1＜0，β2＞0，并且|β1|＜|β2|。

 

研究发现，卖出股票的概率与收益呈不对称的V形关系：随着亏损（盈利）规模的增加，股票卖出概率都随之增加；卖出股票的决策对盈利的敏感度大于对亏损的敏感度。以持股1~5天的样本为例，亏损（盈利）每增加1%，股票卖出概率增加约0.43（1.19）个百分点。

 

基于投资者认知（Belief）的投机性交易动机是导致V形处置效应的可能原因。持股盈亏变动较大时容易引起关注并重新评估“信息”的准确性而进行交易：较大盈利后投资者认为股价已经反映了之前掌握的信息，从而卖出盈利股票；而盈利较小甚至亏损时投资者认为股价尚未反映其掌握的信息，因而不愿卖出。而当明显亏损后，投资者才会反思掌握的信息，卖出股票。但认知失调（Cognitive Dissonance）下，为避免承认错误或后悔，亏损后投资者不愿意更新认知，导致卖出股票的决策对盈利的敏感度大于对亏损的敏感度。所以，处置效应表现为左侧平缓、右侧陡峭的不对称V形。综上，V形的成因是投资者偏好（Preference）与认知（Belief）共同作用的结果。

 

上述结果表明，处置效应主要来源于两点：第一，在持股收益由负变正时投资者出售倾向的跃升，即处置效应在参考点处陡增，“扳本”时出现强烈的出售倾向，对处置效应的影响约为13%。第二，投资者卖出决策对盈利的敏感性大于对亏损的敏感性。后者对处置效应的影响更大。

 

（三）中美个人投资者出售行为的差异

中美个人投资者处置效应的形状都呈现不对称V形，但也存在明显差异：（1）中国投资者V形短期化更明显，当持股收益由负变正时，股票卖出概率向上跳跃（存在“扳本偏好”）；美国投资者不存在明显的概率跳跃现象。（2）中国投资者处置效应的盈亏不对称性更明显，中国投资者卖出股票对盈利的敏感性是亏损的6.03倍，美国只有1.05倍。

 

本文基于凸显性理论（Salience Theory）从交易技术的角度解释二者差异的原因。此外，持股时间和资本利得税也是重要原因。凸显性理论指出，注意力更容易被事物凸显（salient）特征吸引，在决策中赋予更高的权重。Frydman and Wang（2020）（点击阅读）发现，在股票交易软件持仓界面增加买入成本和盈亏信息，可使处置效应增加17%。美国个人投资者行为的已有研究广泛使用Barber and Odean（2000）数据集。本文使用2011~2017年A股数据，投资者普遍使用股票交易软件，交易软件通过持股收益数字颜色的变化提示投资者（红色表示盈利，绿色或蓝色表示亏损）。因此，本文认为“扳本”偏好在美国个人投资者中也存在，只是被交易技术、交易制度等原因掩盖了。但处置效应的第二个原因即卖出对盈亏敏感性的差异，中国投资者更大，且持股时间更短，交易频率更高。

 

（四）进一步验证：不同投资者出售行为的差异

根据上文分析，处置效应的变动主要来自对盈亏敏感性不对称。因此处置效应强度不同的投资者对盈亏敏感性的差异应该不同：处置效应越强，应该对盈利越敏感，对亏损越不敏感。

 

1.不同个人投资者的对比分析

已有研究表明多种因素会影响投资者处置效应的大小，如性别、年龄、受教育水平等，本文据此划分子样本。以性别为例，已有研究发现女性处置效应更强。本文发现，以持股1~5天的样本为例，女（男）性投资者亏损每增加1%，股票卖出概率增加0.324（0.494）个百分点，说明女性更不愿意实现亏损。女（男）性投资者盈利每增加1%，股票卖出概率增加1.333（1.074）个百分点，说明女性愿意实现盈利。

 

2.个人投资者和机构投资者样本的对比分析

机构投资者由于投研能力更强，信息优势明显，通常认为是理性投资者。考察A股主动型公募基金发现：

● 公募基金的股票卖出概率在持股收益为零附近不存在明显跳跃，而且短期内股票卖出概率对盈利的敏感性与对亏损的敏感性差别并不明显；中长期持股盈亏对股票卖出概率不具有明显影响。

 

● 公募基金也存在“扳本”偏好，但不如个人投资者明显。“扳本”偏好在个人投资者和机构投资者中具有一定程度的普遍性。

 

● 与个人不同的是，公募基金卖出股票的决策对盈利的敏感度小于对亏损的敏感度。以持股1~5天的样本为例，亏损（盈利）每增加1%，股票卖出概率增加约0.42（0.20）个百分点，投资者对盈利的敏感性是对亏损敏感性的47%。公募基金对盈利的敏感性只有个人投资者的16.39%。个人投资者的非理性程度更高，更偏好实现盈利“落袋为安”，所以比公募基金的处置效应更明显。公募基金相对理性，投资决策更多地向“前”（未来）看，受成本和盈亏的影响较小，这也是机构总体来说收益较好的原因之一。

 

边际贡献

本文的研究贡献可能体现在以下几个方面：

● 本文利用大样本数据为中国个人投资者的股票出售行为画像，发现总体上投资者存在售盈而持亏的处置效应。

 

● 本文拓展了处置效应理论，区分卖出决策对盈利和亏损的敏感性差异，使得处置效应可以具备不同的形状。中国投资者的处置效应形状具有独特性（存在断点及盈亏不对称），这促使我们首次提出处置效应源于两个因素：扳本偏好及盈亏敏感性差异。未来对处置效应的研究可以沿着这两个原因继续挖掘。

 

● 本文基于凸显性理论从交易技术的角度对中美投资者扳本偏好的差异进行了解释。本文样本比以往研究更新，该样本段投资者有更为便捷的资本市场信息获取方式，这是导致中美以及现在与过去的投资者行为

研究结果有所不同的重要因素，以往研究对此关注不足。

 

● 本文研究对于理解市场结构和投资者行为有益。个人投资者很难获取收益，与其错误的出售行为有关。相比于美国市场，中国个人投资者的处置效应更明显，投资者的持股时间也更短。机构投资者的出售行为更为理性，这也是机构总体来说收益较好的原因。

 

 

*文章来源：金融学前沿论文速递

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