企业生产过程中，往往会产生对环境和公众健康有不利影响的“副产品”。仅2015年，美国企业在生产活动中产生的有毒化学物质就高达123. 5万吨。污染暴露，会严重影响公共的身心健康，这一问题已有大量研究。但是减少污染排放需要投入大量的人财物力，减排过程涉及企业决策的各个环节，对于企业而言减排是一项高成本活动。美国2005年的官方数据显示，美国制造企业一年支出约265.7亿美元用于污染减排，其占比超过企业资本支出的20%。因此，明晰企业环境政策制定过程以及其与企业融资之间的关系，将有利于环保工作的推进。

本文以1990-2014年美国上市公司为样本，分别利用2004年美国就业法案、企业不动产价值变化、共同基金资金流动作为准自然实验，研究了融资约束对企业有毒物质排放的影响。本文的边际贡献体现在以下几个方面：

（1）丰富了融资约束实际影响的有关研究。与很多文献不同，本文将环境污染作为关键的结果变量。本文研究发现企业会谨慎评估环境政策实施的私人成本和收益，融资约束放大了企业减排决策的负外部性，额外增加了社会成本。

（2）补充了对企业环境决策行为的研究。既有文献大多使用KLD评分来进行研究，但是KLD评分无法精准捕捉企业内部对于环保的资源分配情况。本文使用企业层级的有毒物质排放数据以及一组定义明确的高质量绩效指标进行研究，这使得本文能够利用企业层面的变化来衡量诸如监管机制等重要因素对企业环境决策的影响。

（3）进一步讨论了“doing well by doing good” 还是 “doing good by doing well”的问题。

污染物排放数据：EPA提供的企业各生产部门的有毒物质排放数据。任何达到EPA有毒物质排放清单（Toxics Release Inventory）项目要求的生产部门，均需要公布其有毒物质排放信息。有毒物质排放清单项目列出了超过600个有毒化学物质，清单中的有毒物质包括致癌物、影响人体身体健康及破坏环境的物质，其被划分为空气污染、酸雨、安全饮水、清洁能源等多个类别。

违规处罚数据：通过 EPA 的Enforcement and Compliance History Online (ECHO) 数据库获取有关政府机构调查和执法活动的信息。

企业层面数据：企业财务数据来自Compustat，生产部门信息来自National Establishment Time-Series (NETS)数据库。

融资约束：本文基准回归没有采用常用的基于财务信息构建的融资约束，因为此类指标与产出水平高度相关，产出水平又与污染物排放水平高度相关。本文分别采用Hoberg and Maksimovic (2014) 和 Bodnaruk, Loughran, and McDonald (2015) 提出的两种基于文本分析构建的融资约束指标。

基准回归模型如（1）式所示，回归结果如Table 2 所示，Test FC 与HM debt分别是两种基于文本分析构建的融资约束指标。回归结果表明融资约束与有毒物质排放有正相关关系。以第一列和第四列为例，融资约束每增加一个标准差，有毒物质排放分别增加约4.4%和4%。

虽然基准回归发现了融资约束与有毒物质排放的相关关系，但是其中有严重的内生性问题：一是遗漏变量问题，例如一些无法观测的因素可能影响企业的环境政策，进而导致OLS有偏。二是反向因果，环境表现差的企业往往融资困难，这些企业的融资约束更强。本文作者找到三个准自然实验来识别融资约束与企业环境政策间的因果关系。

第一个准自然实验是2004年颁布的《美国就业创造法案》。就业创造法案暂时降低了美国跨国公司将海外子公司的收入汇入在美母公司时的课税，即汇回税(repatriation tax)，税率由35%降至5.25%。美国财政部限制这类资金必须用于美国国内投资，如建厂、购买设备、收购等。这一税收优惠旨在将美国企业在海外的资金回流，以此增加美国国内投资和就业。这一政策将短期内改变企业的融资成本。本文以此为外生冲击，构建双重差分模型。其中控制组是有可能汇回资金但是没有选择汇回资金的企业，处理组是有可能汇回资金并最终选择汇回资金的企业。结果如Table 3所示，交乘项显著为负，说明在政策实施前面临较强融资约束的企业在汇回资金后，有毒物质排放显著降低。

第二个准自然实验是企业不动产价值变化。不动产价值的增加将会提升企业外源融资能力。作者利用房屋价格指数（Housing Price Index，HPI）计算每年企业不动产价值，根据不动产价值的变化来体现企业融资约束的变动。为了缓解潜在的遗漏变量问题，作者使用房屋供给弹性与抵押贷款利率的交乘作为房屋价格指数（HPI）的工具变量。如Table 4 Panel A所示，不动产价值增加导致企业总负债增加，缓解企业的融资约束。Panel B的结果表明，企业不动产价值增加，降低了企业有毒物质排放。不动产价值增加一个标准差，有毒物质排放减少约8%。

第三个准自然实验是共同基金资金流动。当投资者将资金投入或撤出共同基金，基金经理将等比例增减股票的持有。若流入共同基金资金数额较大时，将会导致暂时的股价上升并会引发股权再融资。这一外生冲击与企业的环境政策无关，但会通过影响企业融资成本影响企业环境政策。作者以此为基础，构建双重差分模型，回归结果如Table 5所示：Panel A第一列结果表明大额资金流入增加了企业股权再融资的可能性，Panel B第二列的结果显示大额资金流入导致企业有毒物质排放下降约18%。

（1）有毒物质排放与企业价值。研究结果表明，有毒物质排放总量较高的企业更有可能被政府机构调查，增加受到法律处罚的可能。违法违规行为会增加企业的经营成本，降低企业的净收入。有毒物质排放较多的企业，经营状况更差和市场价值更低。

（2）社会成本。根据EPA关于清洁空气污染的估算，企业每减少1美元减排支出，将会导致社会福利损失60美元。本文的实证结果表明，由于融资约束，企业有毒物质平均增加14%。在本文样本中，若减排支出减少14%，企业每年平均减少714万美元的减排支出。参照EPA的估算，这将导致42.8亿美元的社会福利损失。

（3）异质性讨论。首先，本文讨论了不同监管严格程度下企业的行为差异：处于监管严格区域的企业生产部门，较之于同一企业处于监管较宽松区域的生产部门，其有毒物质排放降低了约30%；由于融资约束增加了减排支出的边际成本，面临融资约束的企业选择增加在监管严格地区生产部门的减排支出，因为这一区域的违规成本更高。其次，本文分析了不同排污规模企业的行为差异：在进行环境决策时，融资约束对排污较多的企业影响更小。

本文发现融资约束对企业环境政策有直接影响。治理生产过程中产生的有毒物质成本很高并会占用企业大量资源。企业在面临融资约束时，其环保行为的成本会相应增加，此时企业会减少减排支出。鉴于企业减少污染的私人成本通常比社会成本小得多，额外释放的有毒化学物质增加了给环境、社会和公共健康的成本。进一步的讨论中也说明了，宽松的监管会放大了这一影响。

*文章来源：香樟经济学术圈

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