当地时间周三，美国证券交易委员会（SEC）主席根斯勒（Gary Gensler）在出席Piper Sandler全球交易所会议上发表讲话，宣布将启动近20年来首次市场交易结构全面改革。

去年1月，散户在游戏驿站GameStop等小盘股上与对冲基金展开激烈较量，股价波动的背后监管者将焦点放在了市场交易通道上，即经纪人在执行买卖股票和衍生品的指令上是否存在不当行为和利益冲突。

直指“订单流支付”模式

在目前的市场规则下，一些高频交易公司，包括Virtu Financial和Citadel Securities在内的做市商向零售经纪商Robinhood、TD Ameritrade、E*Trade等机构付款，换取经纪商客户订单的执行权，这种做法被称为“订单流支付”（payment for order flow，简称PFOF）。然后，这些做市商通过算法和时间差赚取差价（bid-ask spread），通过暗池交易成交。

之前由于交易过于火爆，部分经纪商一度暂停用户买入或卖出GameStop等meme股票，许多人指责券商与做市商之间的财务安排是罪魁祸首。

不过目前没有证据表明，订单流支付是限制交易的原因，但这一事件反映出零售经纪商的客户与做市商之间的利益冲突，做市商是他们的主要收入来源。

Gensler说，这些做市商现在执行了90%以上的零售订单。据报道，Citadel Securities去年的总收入达到创纪录的70亿美元。“订单流支付可能会引发围绕利益冲突的实际问题。 对于某些寻求吸引Robinhood订单流的做市商而言，在订单流支付和客户报价之间存在权衡。”

为了弥补这些潜在的冲突，SEC接下来将制定规则，要求零售经纪商通过拍卖提交零售订单，每个做市商将根据提供的最佳价格透明地竞争零售交易。

几家欢喜几家愁

作为SEC结构化改革措施的一部分，新政让不少机构感到不安。

Robinhood周三盘中跳水近6%，公司首席法律官加拉赫（Dan Gallagher）在一份声明中表示：“美国散户投资者享有历史上最高效、低成本的投资环境之一。Robinhood的免佣金、无账户最低投资模式为投资者节省了数十亿美元。我们期待着审查委员会的最终规则提案，并在规则制定过程中与SEC保持接触。”

不少零售经纪商表示，从做市商等第三方获得收入，取代了原本由散户支付的佣金，这让数百万年轻人有机会参与股市投资。他们出让的绝大多数散户订单都是以较低的价格执行的，这符合SEC提出的“最佳执行规则”。

Virtu Financial预计，2020年，订单流支付给美国个人投资者平均节省了11美元。该公司认为，如果这些订单被转为拍卖，零售经纪公司没有明确的方法来确保将被及时执行，此外零售经纪商可能需要额外增加交易所交易费。最终结果对普通投资者来说，必然不会是一种进步。Virtu首席执行官Doug Cifu表示，SEC应谨慎行事，新政可能会剥夺零售经纪商对每一单都做出最佳执行的能力。

Citadel Securities方面认为，目前的市场结构已导致报价差收窄、透明度提高，并大幅降低了散户订单的交易成本。

SEC此次还提出了一系列其他改革计划，包括设定一个市场范围内的最低定价增量幅度。目前，像纽约证券交易所这样的证券交易所的股票定价基础为1美分，而做市商可以以小得多的增量提供价格，这为他们提供了定价优势。调整增量额度可以更好地将场内与场外交易通道保持一致。

证券交易所被认为有望成为受益者。新政支持者认为，这将提高交易所的竞争力，并提高官方定价基准的可靠性。 根斯勒表示，将要求券商和市场中心披露更多有关订单执行质量的数据，包括每月的价格优化（price improvement）汇总和其他统计数据。

报道称，SEC有望在今年秋季公布细则方案，并征询公众意见。

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