Canh Phuc Nguyen, Gabriel S. Lee.

Uncertainty, financial development, and FDI inflows: Global evidence

Economic Modelling.2021.6

本文使用1996-2017年116个国家的全球样本，分析了不确定性和金融发展对外国直接投资（FDI）流入的影响。我们的主要发现是，经济政策不确定性较高的国家获得的FDI流入量较低。此外，尽管金融市场发展水平较高的国家吸引了更多的外国直接投资流入，但国内的不确定性，即使在金融市场比较发达的情况下，仍然是一个拖累，从而阻碍了外国直接投资的流入。为了进一步支持我们的结果，我们分析了三个子样本：低收入和中低收入国家、中上收入国家和高收入国家。对于这些子样本，我们表明，随着不确定性的增加，FDI的流入会从低收入经济体分配到更稳定的高收入国家，这反映了所谓的安全港效应，即外国投资者避开不稳定和有风险的国家。我们的研究结果有助于更好地理解不确定性（"风险"）、FDI和东道国的金融发展水平之间的相互作用。

外国直接投资（FDI）是促进经济增长的主要因素之一，特别是对发展中国家而言。然而，在外国直接投资文献中，对外国直接投资流入的关键决定因素没有达成共识。以前的文献将以下变量列为外国直接投资的一些最重要的决定因素：市场规模、贸易开放度、基础设施、投资回报率、实际劳动成本、人力资本、集聚、汇率、政治风险、金融体系和政府激励措施。受最近许多研究关注不确定性对宏观经济和金融市场的影响的激励，本文通过分析1996-2017年全球116个国家的样本，分析不确定性（"风险"）和金融发展对外国直接投资（FDI）流入的影响。虽然对金融发展对FDI流入的影响有广泛的研究，但只有少数研究广泛研究了不确定性对FDI的影响。此外，没有一项研究它们对FDI流入的共同影响和相互作用。大多数研究涉及政治-汇率-宏观经济风险对FDI流入的影响。

本文在各方面与之前的工作不同。首先，我们使用Ahir等人（2020）的世界不确定性指数数据库（WUI）来衡量国家的不确定性（UC），以便我们进行分析。第二，我们从不同的维度分析金融发展，包括金融机构和金融市场。最后，我们使用了一个更广泛的国家样本，时间更长。以前的研究通常将FDI流入量与拥有健全金融体系的东道国联系起来。Hermes和Lensink（2003）也表明，金融发展是FDI通过技术扩散对经济贡献的重要催化剂。

从图1和图2中可以看出当以东道国的金融发展为条件时，不确定性对FDI的净影响。例如，较发达的金融发展可能带来更多的FDI，因此人们可能期望较高的金融发展可以减少不确定性对FDI的负面影响。然而，可能还有另一个方向的联系。当负面的不确定性冲击快速传递到经济活动中时，金融发展程度较高的国家可能面临较高的金融风险。因此，导致金融不稳定的不确定性冲击的增加会更严重地损害金融发展水平较高的国家的经济活动。因此，外国直接投资的流入会减少。因此，高度发达的金融体系可能会加剧不确定性对FDI流入的负面影响。当以东道国的金融发展为条件时，不确定性对FDI的净影响是什么。Neaime（2012）表明，高度金融发展是许多国家金融危机的原因之一。Aghion, Bacchettab, and Banerjee (2004)也表明，在开放经济环境中，正在经历金融发展阶段的经济体在短期内受到冲击后可能会变得更加不稳定。

图1 1996-2017年116个经济体的不确定性水平

和外国直接投资净流入

图2 1996-2017年116个经济体的整体金融发展(OFD)

和外国直接投资净流入

根据Arellano和Bover(1995)提出的GMM估计方法，然后由Blundell和Bond(1998)扩展，以减少与短面板中的固定效应相关的偏差，即两步系统GMM。使用独立变量和经济增长的一年滞后期作为工具变量来处理内生性问题。其中，i，t表示第i年的国家。包括FDIit 1，以便当前的FDIit流入反映变量的长期投资性质。使用了以下控制变量：东道国的经济增长（GDPit）、劳动力（laborit）、通货膨胀（Infit）和国际贸易（Tradeit）。将FDI定义为FDI净流入量与GDP的比率。GDPg是实际GDP增长率（百分比），labor是15-64岁总人口的劳动力参与率（百分比），Inf是通货膨胀率（百分比），Trade是贸易总额与GDP的比率（百分比）。这四个变量分别代表了经济增长、劳动力、通货膨胀和贸易开放度。使用总体金融发展（OFD）和两个分部门金融机构（FI）-和金融市场（FM）变量来代表金融发展。

根据实证结果可得，首先提出变量的无条件相关矩阵，分析主要回归和次样本估计。对于子样本的实证分析，将样本分为三个子样本。46个LMEs，33个UMEs，和37个HIEs，原因有二。首先，低收入经济体和中低收入经济体可能有许多共同的条件。更重要的是，通过合并这两个经济体，避免了GMM估计中由于横断面样本数量少而可能出现的估计不一致的问题（Roodman，2009）。

表1 无条件的相关矩阵

表1显示，外国直接投资流入（FDI）与不确定性水平（UC）和不确定性波动（UCvo）都有明显的负相关。FDI与OFD、FI和FM等金融发展指标也有明显的正相关关系。这些结果以及FDI和其他经济因素之间的相关性与之前关于FDI的文献一致。现在我们来看看我们的主要实证结果。

表2 不确定性、金融发展和外国直接投资净流入

表2显示了方程（1）的结果，我们估计了三个不同的模型。这三个模型显示了不同维度的FD、不确定性水平（UC）以及它们之间的关联对FDI流入的影响，金融发展的三个指标（OFD、FI、FM）都对FDI流入有积极影响。

图3 不确定性水平(UC)对不同金融发展水平的外国直接投资流入的影响：预测利润率分析

为了进一步说明问题，在图3中绘制了金融发展水平条件下不确定性（UC）对FDI流入的总边际效应：低水平和高水平。图3清楚地表明，当对外直接投资和金融发展值越高时，不确定性水平对FDI的负面影响越大（通过更陡峭的斜率表示）。同时，不同水平的金融机构（FI）的不确定性对FDI的负面影响几乎相同。最后，我们分析了三个子样本（LMEs、UMEs和HIEs）的不确定性对FDI流入的影响，金融发展和不确定性（UC）的所有三个指标对LMEs和UMEs的FDI都有不利影响，其中LMEs的影响更为巨大。同时，它们对HIEs有明显的积极影响。这些结果表明，当出现全球负面冲击时，全球资金流动（FDI净流入）倾向于重新分配到更稳定的经济体。随着全球不确定性的增加，FDI流入量从LMEs和UMEs转移到HIEs。因此，结果表明，金融发展和不确定性对FDI流入的影响在所有经济体中并非都是同质的。

本文主要发现是，经济政策不确定性水平较高的国家获得的FDI流入量较低。此外，尽管金融市场发展水平较高的国家吸引了更多的FDI流入，但国内的不确定性，即使在金融市场比较发达的情况下，仍然是一个拖累，因此阻碍了FDI的流入。为了进一步支持我们的结果，我们分析了三个子样本：中低收入国家（LMEs）、中高收入国家（UMEs）和高收入国家（HIEs）。这些子样本表明，随着不确定性的增加，外国直接投资流入量从低收入经济体分配到更稳定的高收入国家，反映了所谓的 "避风港效应"，即外国投资者避免不稳定和有风险的国家。因此，在政策方面，由于不确定性和金融发展对FDI流入的影响在不同的收入水平上是异方差的，不同收入水平的经济体需要不同的政策设置，以稳定不确定性水平。我们相信，我们的研究结果有助于更好地理解不确定性（风险）、FDI和东道国金融发展水平之间的相互作用。

本文显示，经济政策不确定性水平较高的国家获得的外国直接投资流入量较低。此外，尽管金融市场发展水平较高的国家吸引了更多的FDI流入，但即使在金融市场比较发达的情况下，国内的不确定性仍然存在，并阻碍了FDI的流入。本文对FDI研究有四个不同方面的贡献。首先，我们在时间和截面方向上都大大扩展了样本量。第二，我们表明在分析FDI流入的金融发展效应时，将金融发展细分的重要性。第三，不确定性和金融发展之间的交互项在解释对FDI流入的影响方面起着重要作用。最后，我们还表明，金融发展和不确定性只对高收入经济体的FDI流入有积极影响。相反，金融发展和不确定性对低、中、高收入经济体的外国直接投资有不利的影响。因此，我们最后的结果提供了进一步的经验支持，即当出现全球负面冲击时，全球资金流动往往从较不稳定的经济体转移到较稳定的经济体。

We analyze uncertainty and financial development effects on foreign direct investment (FDI) inflows using a global sample of 116 countries over 1996 - 2017. Our main findings are that countries with a higher level of economic policy uncertainty receive lower FDI inflows. Moreover, although countries with a higher level of financial market development attract more FDI inflows, domestic uncertainty, even in the presence of more developed financial markets, remains a drag and hence discourages FDI inflows. To further support our results, we analyze three subsamples: low- and lower-middle income, upper-middle income, and high-income countries. For these sub-samples, we show that as uncertainty increases, FDI inflows allocate away from lower-income economies to more stable higher income countries, reflecting the so-called safe haven effect where foreign investors avoid unstable and risky countries. Our findings contribute to better understanding of the interplay among uncertainty (“risk”), FDI, and the host country’s level of financial development.

文章来源：微信公众号“大金融思想”

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