一、房贷利率下降空间还有多大？

（一）目前首套、二套房贷利率均处于 14 年以来低点

首套房、二套房贷款利率到达低点。2022 年 6 月，根据贝壳研究院数据统计，全国首套房 平均房贷利率为 4.42%，相比去年同周期下降 90bp，较去年 10 月高点下降 131bp；全国二套房 平均房贷利率为 5.09%（4.45%+64bp），相比去年同周期下降 51bp，较去年 10 月高点下降 90bp， 距二套利率下限只有 4bp 的空间。近十年，整体上来看首套、二套房贷利率波动方向基本保持 一致，2017 年之后二套房和首套房利率的差距在不断缩小并稳定在 30bp 左右，从 22 年 5 月开 始利差持续走阔，6 月利差已经达到 67bp。5 月 15 日央行银保监会调整首套房贷基准利率加点、 5 月 20 日 5 年期 LPR 调降，首套房利率最低可至 4.25%，目前首套、二套房贷利率均处于 14 年以来低点，二套房贷利率预计会保持和首套房利率同步波动，随着因城施策对各地限购的不 断放松，配套利率政策更进一步释放改善型需求。

2022 年 Q1，央行统计个人住房加权平均利率为 5.49%，相比去年同期上升 0.12pct，相比 上一季度下降 0.14pct，整体利率下降的拐点和首套房、二套房利率下降的拐点一致，Q1 政策 力度尚未完全体现在整体住房利率上，随着首套房、二套实际房利率的下降，二季度个人住房 加权平均利率也会继续下降。

 

 

（二）房贷利率仍有下降空间，最低有望达到 4%

房贷利率仍有下降空间，最低有望达到 4%。2022Q1 全国房贷利率/基础利率，房贷利率/ 一般贷款利率分别为 1.19 和 1.10，相比去年同期增加 0.04/0.09；房贷利率-基准利率，房贷利 率-一般贷款利率分别为 89bp 和 51bp，相比去年同期增加 17bp/44bp。当前房贷利率的折扣率 仍位于历史低位，折扣空间仍处于历史高位，但环比已经出现下降趋势，由于房贷实际利率计 算具有一定的滞后性，政策对于基准利率的调整在实际房贷利率上的反映还需要一定时间。房 贷利率对于政策的弹性较高，当基准利率下调的时候，房贷利率会更大幅度的下滑，5 月 LPR 的下调会使得房贷的波动大于 LPR 自身下调的幅度。

在 14-16 年宏观政策大幅宽松的背景下，房贷利率相对基准利率的折扣率高达 92%，利率 缺口高达 38BP，1）按照 6 月 LPR 计算，当前周期最低实际房贷利率可到 4.09%左右，意味着未来 LPR 的加点数还有下行的可能，2）按照央行 Q1 数据计算，房贷利率同时至少还有 143BP 的下调空间(高于 3 月基准利率的 89BP+14-16 年最低低于基准利率的 38BP+5 月 LPR 下调的 15BP)。按照 3 月公布的一般贷款利率来计算的话，参考 14-16 年的折扣力度和利率缺口，房贷相 对一般利率的折扣力度高达 80%，利率缺口高达 113BP，当前周期实际最低房贷利率可到 3.98% 左右，按照央行 Q1 数据计算房贷利率至少还有 164BP 的调整空间(高于 3 月一般贷款利率的 51BP+14-16 年最低低于基准利率的 113BP)。

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二、目前各线城市的库存处于什么水平？

（一）行业库存处于上升阶段，短期去化压力较大

截止 2022 年 4 月，房地产行业全国累计现货库存为 55735 万平方米，同比增加 8.4%；累 计新开工面积为 39739.01 万平方米，同比减少 26.3%；累计竣工面积为 20030.1 万平方米，同比减少 11.9%；销售面积为 39768.2 万平方米，同比减少 20.9%；截止 2022 年 4 月，整体库存 去化周期为 4.20，相比去年同期增加 1.14。从行业整体来看，短期行业现货库存仍将处于上升 阶段，从去年年中开始，现货库存同比就一直处于增长的状态且增长的幅度越来越大，库存去 化周期也不断恶化并接近 20 年疫情时水平。需求侧上，销售面积下滑库存去化压力增大；供 给侧上，一方面行业积极自救，审慎性增加，控制拿地力度，一方面销售回款现金流吃紧房企 开发强度下降，使得新开工和竣工面积下降。长期来看，2022 年目前保持销售面积大于新开 工面积，随着政策的宽松，销售逐渐恢复，库存积压现状有望得到控制。

（二）各线城市去化周期为近两年低点的 2 倍，一线城市未见拐点

从全国的不同层级城市上来看，2022 年 1-4 月 4 个一线、29 个二线、66 个三线城市住宅 平均现货库存分别为 929.1/1030.4/465.5 万平方米，同比增长 9.09%/7.62%/18.5%；住宅平均累 计销售面积分别为 217.1/187.6/76.5 万平方米，同比下降 38.7%/42.3%/49.2%;住宅平均累计供应 面积为 223.3/141.1/76.5 万平方米，同比减少 30.7%/45.7%/43.7%;住宅平均库存去化周期分别为 19.4/21.4/24.1，相比去年同期增加 9.0/11.3/14.2；平均供销比分别为 1.02/0.75/1.00，相比去年同 期+0.40/-0.05/+0.1。

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截止 2022 年 4 月，全国一二三线城市在库存相关指标上的波动均保持一致，敏感性有所差 别。各线城市房地产现货库存均创 18 年以来的新高，库存压力较大，其中三线城市库存量的涨 幅最明显，二线城市涨幅相对较小；销售均出现下降趋势，三线城市下降幅度最大，一线城市 下降幅度相对较小。供应量和销售波动方向保持一致。库存去化周期方面，4 月一二三线城市 去化周期为近两年低点的 2 倍，3 月二、三线城市出现去化周期今年以来首次拐头向下，一线 城市受疫情影响仍未见拐点，从数值上看，一线城市库存去化最优，其次是二线城市和三线城 市。一线城市中上海的去库存能力是最强的，远大于其他三个一线城市，北京的库存去化能力 最弱。总体来看，目前各线城市库存压力均较大，已经具备政策放松的基础条件。

三、目前政策演绎到哪一步以及后续哪些政策可以期待？

（一）房地产的周期往复史

2005 年以前，受人口红利、房改政策红利、城镇化快速推进的共同作用，房地产行业基 本面长周期向好，此后受政策调节影响，小周期分化凸显。到目前为止，大致每三年左右可划 分为一个小周期。第一个小周期从 2005 年 5 月房价同比下降起，到 2008 年 8 月，共历时 38 个月；第二个小周期从 2008 年 9 月房价负增长开始，到 2011 年 12 月，共历时 40 个月；第三 个小周期从 2012 年 1 月起，到 2015 年 3 月，历时 39 个月；第四个小周期从 2015 年 4 月开始 一直持续 2021 年，不同于以往平均三年一个小周期的规律，各线城市周期位置出现分化是导 致本轮小周期呈现出周期性延长的原因所在。我们认为 2022 年为房地产新周期的起点，新周 期的特点为波动减小、时间拉长、城市分化。

前几轮的房地产周期中，调控政策在控房价与稳增长之间往复，政策工具种类多样化。房地产的政策调整的核心逻辑在于“保经济”与“保民生”之间的博弈，在房价飙升时期，中 央为保民生通常先于地方收紧政策，而在市场下行时期，地方财政承压，为保经济表现出地方 先于中央放松的规律。在房地产成长的 20 年间，一方面行业历经迅猛发展已成为我国经济的 支柱性产业，对国民经济的发展起到巨大带动作用，另一方面政策松紧与楼市表现相互影响， 房价整体呈现上升态势。房地产调控先后动用了货币、信贷、税费、土地、限购等各类措施， 货币政策通过首付比例、贷款优惠利率直接调节购买力大小，但通常会出现时滞；财税土地政 策则从供给端影响市场行情，土地政策对于一二线与三四线城市的作用效果具有差别，在三四 线城市土地供给增加的同时一二线城市却面临土地紧张的局面；限购、人才引进等行政措施则 表现为短期效果显著。

 

 

（二）14-16 政策复盘梳理

随着基本面下行压力加大，中央和地方层面相继出台放松楼市政策。中央层面，2014 年 9 月 30 日央行出台首套房认定新规则，规定“首套房贷利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍”并由 之前的“认房又认贷”调整为“认贷不认房”，算是真正意义的宽松开始，随后各大商业银行出 台细则支持住房贷款需求。2015 年 3 月 30 日央行宣布下调公积金首付比最低至 20%；8 月 25 日央行宣布降准降息；9 月 30 日，不限购城市首套房商贷首付比下调至 25%。2016 年 2 月， 央行宣布不限购城市商贷首付比下调至 20%。地方层面，公积金首付比下调是地方最先启动的宽松，也是最多城市响应的政策，据我们 统计，2014-2016 年期间共有 120 余个城市先后调整公积金首付比。期间，限购放松的城市数 量大约为 40 个，其中不乏一些热点城市，如杭州、宁波、南昌、厦门等等。在下调房贷利率方 面，2015 年北京、上海、广州等一线城市纷纷降低公积金贷款利率。

（三）政策演绎路径剖析与推演

2021 年 9月开始，房地产宽松政策陆续出台。从供给侧来看，经历了从恢复信贷投放，支 持开发贷过渡到三道红线相关监管指标放松，到鼓励 AMC 和国企收并购和支持民营企业发融 资债的阶段，供给侧政策的目标更多是促进房企项目盘活，保证交房和处理不良资产防止系统 性风险上。在房住不炒的背景下，房地产行业的恢复仍需销售拉动，现在政策已经从供给侧向 需求侧过渡。需求侧政策从公积金首付比下调开始，经历了认购不认贷、认贷不认房，到下调 房贷利率，目前正处于放开“四限”阶段。

公积金政策最开始是哈尔滨率先开始施行然后青岛宁波等城市陆续跟进，首付优惠政策是 北海率先开始，菏泽延吉随后跟进，利率政策则是广州率先开始，然后德州、郑州陆续跟进， 放松限购政策则是福州开始，济南、南昌随后跟进，除了首付政策外，都是二线城市牵头开始 施行放松，三四线城市跟进，二线城市起到了很好的带头作用。可以看到需求侧政策逐渐从一 套房到二套房，从一手房到二手房，政策呈现出逐渐纵深，逐渐精细化的态势。在因城施策的 背景下，4 月政治局会议之后，各地房地产政策出现井喷，又陆续出台了一系列需求端放松政 策，5 月 LPR 的下调更是给了地方政策制定更大的空间，截止 5 月底，全国已有超 100 城优化 楼市政策 200 次，并且不断由二线城市扩展全国。

目前处于政策宽松中期，供给端和需求端的政策都在陆续落地，从供给端来说，AMC 和 房企合作的项目已经有消息开始陆续落地，房企不良资产现状有望改善，从需求端来说，因城 施策全面深入推进，在全国范围内逐渐推广，我们对未来演绎路径进行了推演：底层路径，本 次政策托底是自下而上的，目前处于政策的推行期，在销售基本面下行压力不断加大下，出台 政策放松的城市数量和使用的政策工具将不断增多，并将逐渐深入到二线城市甚至一线城市， 从前面对各城市库存研究结果来看，一线城市目前库存处于高位，已经具备宽松条件。顶层路 径，我们认为房地产行业是“稳增长”的重要托底工具，未来不排除中央层面出台下调首付比、 修改认房认贷规则的可能，“稳增长”的政策力度和空间可以期待。另外“稳增长”的实现首先 要“化风险”，行业供给侧改革还在途中，站在当前时点，我们主要关注两个供给侧改革的验证 结果：1）一、二、三轮土拍的市场情况；2）房企收并购和风险化解进展，以上两点直接关系 到优质房企中长期盈利修复逻辑和行业格局变化。

 

 

四、销售何时能企稳？

（一）2014-2016 年基本面复盘

2014-2016 年楼市销售“欲扬先抑”。2014 年 2 月楼市销售进入负增长区间，此后持续恶化， 上半年末同比降幅扩大至-16%，市场弥漫悲观情绪。面对销售持续低迷，行业对于政策放松的 预期越发强烈，随着下半年限购限贷政策集中取消，销售市场寒冬终过，暖春将至，销售改善 的拐点逐渐明朗。在经历了 2015 年 3、4 月份楼市“小阳春”之后，销售额及销售面积同比回 正，销售市场迎来新的上涨行情。经过长达两年的蓄力，销售市场后劲充足，2016 年增速不减， 单月销售额和销售面积一路飙升至 15124.37 亿元、21519.04 平方米。

房价变动相对滞后于销售，部分时期出现飞速增长。受到销售的拖累，2014 年 70 城住宅 价格指数增速快速回落，并于当年 9 月由正转负，在此后长达一年的时间里，同比均维持在 0 以下，房价持续下行；销售繁荣的带动下，2015 年 5 月价格指数同比反弹，在经历销售面积和 销售额连续半年的正增长后，年底重新开启价格上涨行情，2016 年后房价再次拉高，同比快速 攀升至 10.65%。

开发投资额始终处于上行态势。市场下行阶段，开发投资额依旧维持大于 1%的速度快速 增长；随着新开工面积于 2016 年 2 月同比转正，开发投资增速随之再度增加，之后受拿地与新 开工双重影响，投资额上行较为温和。销售需求率先释放，土地市场弱势修复。复盘 2014-2016 年房地产市场，销售需求率先释 放，带动房价、土地市场、开发投资依次回暖。具体来看，销售随着限购、限贷政策放松，前 期累积的购房需求迅速率先释放，楼市销售一路向好；2015 年底月销售面积为 19242.23 万平方 米，大于新开工面积 13885 万平方米，市场供不应求，房价快速上涨。由于销售旺盛、房价快 速增长，新开工和拿地在滞后房价拐点半年后持续改善；开发投资额增长速度受到土地市场的 影响弱势修复。

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（二）今昔对比：2021 年至今基本面指标全线下行

楼市销售进入筑底阶段。步入 2021 年以来，旧周期结束的拐点日益明朗。上半年销售热 度持续处于高位，下半年急转直下，从 7 月开始进入负增长区间，形成“尖锥”走势。2022 年 销售市场没有转好迹象，2022 年 1-5 月，商品房销售面积 5.1 亿平方米，同比下降 23.6%，商品房销售金额 4.8 亿元，同比下降 31.5%，5 月单月，销售面积、销售金额增速分别为-32%、-38%， 较上月上升 9pct、7pct，环比增速分别为 26%、30%，为今年以来首次环比转正，5 月销售边际 好转、拐点初现。本轮下行周期相较于 2014-2015 年降速更快，销售增速进入负增长区间缩短 了半年左右的时间。2022 年疫情加重了购房者观望情绪，销售市场“雪上加霜”，但目前显现 拐点，探底信号出现，预计 6 月继续修复。

房价增速连续下降，持续时间将近 2 年。70 城住宅价格指数同比于 2020 年 2 月便已呈现 总体下滑态势，面对销售面积半年内下降 8.74%，房价小幅反弹又重拾跌势，月销售均价由 2021 年初 11030 元/平方米下降至 2022 年 5 月的 9877 元/平方米，降幅为-11.67%。但 5 月住宅销售 均价为 9877，环比上升 2%，房价也呈现出一定边际修复迹象。本轮房价波动可类比 2014-2015 年价格指数的走势，且已于 4 月进入同比负增长区间。土地市场成交依旧低迷。2021 年上半年在楼市火热的煽动下，土地市场持续升温。随后土 地市场成交冷淡，2022 年 5 月土地购置面积增速为-43%，较上月上升 14pct，土地成交价款增 速为-40%，较上月下降 12pct，受资金和销售预期的影响，土地成交依旧十分低迷。从数值上 看，拿地和新开工情况趋同于 2015-2016 年土地购置及新开工走势；从趋势上看，目前依旧处 于下行区间，拿地和新开工情况更趋同于 2013-2014 年土地购置及新开工情况。（报告来源：未来智库）

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（三）基本面企稳的条件

从 2014-2016 年的地产演变周期来看，楼市政策的显著放松是从 2014 年第三季度开始，集 中在 2014 年第四季度，一直持续到 2015 年第三季度，且政策覆盖范围涵盖从一线高能级城市 至三四线地区，市场整体的修复来自于以销售回暖的良性循环。从销售情况来看，销售额及销 售面积在 2015 年 3、4 月迎来“小阳春”，随后第二季度才正式步入正增长阶段，经过一年蛰伏 蓄力，冷淡的销售市场迅猛回温，积蓄广阔增长空间。而房价拉升基于销售市场回稳，直至 2015 年底房价才回归正增长，新开工和拿地在滞后房价拐点半年后持续改善。

地方政策转暖，扭转预期向好。地方性政策方面，对标 2014-2016 年地产周期，本轮调控 除北上广深（仅放松落户政策）外其他城市均有不同程度的松绑。目前南京、济南、郑州、福 州、哈尔滨等省会城市已放松限购及限售，限购限售宽松的覆盖范围已和上一轮相当，宽松力 度仍有发展空间。上轮周期中北京下调了公积金贷款利率，本轮北上广深等一线城市并无任何 实质性宽松政策。此外，二线城市政策调整频繁，腾挪空间较大，例如 2 月 1 日，福州将二次 公积金贷款降首付至 40%，6 月 1 日，追加调整为 30%，并将首次公积金贷款首付比例下调为 20%。反映出地方楼市未见明显好转，政策宽松未止，政策工具箱储备丰富，随着自下而上的 政策宽松强度增加，销售会逐步企稳。

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部分城市政策宽松带来边际向好。聚焦部分城市，政策宽松带来了边际改善。济南作为山 东的核心城市，在 5 月 23 日放松限购限贷政策，不再将长清区、章丘区列入限购范围，二孩家 庭在原基础上可于限购区再购买一套房，同时提高贷款限额，降低非济南户籍家庭的首付比例。楼市松绑新政宣布之前，济南日均商品房成交面积为 29790.30 平方米，新证宣布后客户到访明 显增加，截至 6 月 11 日均商品房成交面积增长为 36458.28 平方米，增量达到 6667.98 平方米/ 天，出现了一定程度的边际修复。但由于政策传导到需求端需要一定时间，济南 5 月整体开盘 去化率仅有 19%，较 4 月份下降 12pcts。此外，5 月份济南新建商品房价格环比小幅上涨 0.63%。同样出现销售修复的还有青岛，青岛于 5 月 23 日下调首付比例，后于 6 月 2 日取消部分地区限 购政策。此次宽松政策对销售市场刺激作用反馈直观，政策实施后，商品房成交额和成交套数 分别达到了 150478.88 平方米、1024 套的日销售量，处于今年高位。政策实施前后日均商品房 成交面积从 34102.44 平方米增长为 67475.53 平方米，出现较大修复，但 5 月成交均价环比下降 6%，同比下降 9%，价格修复未显现。

部分城市观望情绪抑制销售修复。大部分城市目前销售情况还未没有随政策宽松改善。例 如南京，利好政策频频，放松限购政策；公积金贷款额度提升；首套房房贷利率最低降至 4.95%， 带来的积极影响为客户来访量环比持增，不过日均销售量不增反退，由 34233.44 平方米降至 25614.86 平方米，从项目去化层面来看，5 月整体去化率仅 15%，较 4 月下降了 12 pcts，反 映出当前客户观望情绪浓厚，谨慎购房的心态特征。总体来看，区域修复力度呈现分化，大部 分地区纾困政策密集出台并未在市场层面激荡起太强的浪花，复苏的迹象也仅限于销售小幅回 调、新房客户来访量上升等，多数城市购房者观望情绪持续加剧，市场信心尚未恢复，预计整 体修复速度弱于 14-16 地产周期。

 

 

一线城市有望率先恢复。部分一线、长三角城市基本面良好。从房价上涨趋势看，在 2021 年 3 至 4 月出现上涨顶峰后，下半年市场全面“冰冻”，增速开始放缓并逐渐变成负增长，但 2022 年一线城市价格指数同比增速仍维持在 4.0%以上，环比增速为正，远超其他二三线城市， 率先实现价格修复。从去化周期来看，上海、杭州等城市新房在售库存去化周期低于 9 个月。随着 4 月底长三角地区疫情恢复，积压购房需求集中释放，部分优质城市一旦需求端利好出 现，销售将迅速增长，叠加房价企稳，更有望率先实现楼市回暖，带动三四线城市市场在这段 时间筑底。

五、房企收并购进程如何？

（一）政策支持：21 年 12 月之后支持收并购政策逐渐推行

21 年房地产市场下行趋势没有得到缓解，房地产市场风险加剧，部分民企融资困难，已经 很难通过金融机构或者银行实现信用融资，公开债面临违约困境，通过出售资产来拆债减负意 愿明显增强。监管部门也希望房地产行业能通过并购降低自身流动性风险，同时稳定民生保证 交房。从 21 年 12 月开始，陆续推出了一系列支持房地产行业并购收购的政策，如设立并购贷 款，鼓励国企收购等。在 4 月 29 日政治局会议之后，央行、证监会、银保监会等各部门陆续出 台表态，传达政治局会议思想，将做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。期间也 多次传出 AMC 和国企被要求点对点参与房企纾困的市场消息，22 年 1 月 11 日央行要求保利、 华侨城、华润等 9 家国企通过并购为中梁、融创等 11 家房企提供流动性支持；22 年 4 月 25 日 央行召集银行和 AMC 商讨针对恒大、融创在内的 12 家民企的纾困方案，并提出降低对 AMC 收购标的的要求和收购不占用房地产贷款集中度等利好政策。从监管侧来看，收并购的放松在 逐渐推进，政治局会议之后会有越来越多的实质性利好政策出台。

（二）市场态度：当前国企收购保持谨慎，三四季度收并购项目有 望增多

从上半年收并购的市场状态上来看，收购企业主要为国企为主，收购项目大多集中在 10-60 亿之间，收购标的主要以项目和物业公司为主，大多是收购项目是原先并购方就持有一部分股 权。当前国企对房企的收购仍然持有一定的谨慎态度，主观收购意愿不强，金融机构对房企的 收购更多是出于被动，收购合作方剩余股权再寻找新的合作方开放项目等。

四大 AMC 在本次出险房企的收购和纾困处于至关重要的角色，为房企提供流动性支持和 项目的盘活纾困。20 年之前，AMC 和房企主要是以资金支持抵押贷款为主，房企风险出现之 后，AMC 和地产公司的合作转向项目纾困，具体的纾困方式有项目重组、破产重组和收购债 转股几种，主要是以收购债转股为主。AMC 在合作公司的选择上主要以之前有过合作在 AMC 有较大风险敞口的公司为主，在项目选择上有严格的要求，项目所在地以一二线城市，物业可 分割住宅，债务结构简单金融机构为主。AMC 与地产公司合作的动机上，更多的是出于化解 自身风向敞口的考虑，需要协助地产公司处理资产来提高自身资金的流动性避免被套住。据了 解，在本轮风险中，AMC 已经和绝大多数民企有过合作交流，很多项目目前还在谈条件的过 程中。随着房地产企业风险加剧，越来越多不良资产出现，AMC 对于房企不良资产收购的门 槛也逐渐变高，而民营企业愿意拿出来的优质项目普遍较少，所以目前成功落地的项目也相对 较少，但随着房企对资金需求更加迫切，不良资产收购的价格降低，未来的成功落地的项目会 越来越多，预计三四季度会看到一部分项目落地。

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六、房企业绩如何分化？

（一）板块总体分析：业绩承压，杠杆下降，现金流首次净流出

1. 利润表：2021 板块业绩断崖下跌，费用控制能力下降，毛利率持续下降，22Q1 净利率下滑 趋势放缓。

2021和2022Q1房地产行业总营业收入分别为29,947.28亿元和4233.44亿元，增速为+8.54% 和-12.37%，较前一年同期-2.66pct 和-49.72pct；2021 和 2022Q1 分别实现归母净利润 325.28 亿 元和 112.12 亿元，增速为-84.43%和-42.18%，较前一年同期-65.59pct 和-26.02pct。2021 年行业 营收总体维持正增长，但是较前几年增速逐渐放缓，2022Q1 营收同比大幅下降，出现负增长，主要系疫情及行业资金链紧张而导致竣工结算受阻。2021 房地产行业归母净利润出现断崖下 跌，2022Q1 归母净利润也出现了大幅下跌，但幅度较 21 年全年小。21 年板块增收不增利主要 由于：1）前期“高地价、限房价”项目处于结算期，毛利率下行；2）行业下行周期，多数企 业计提大额减值；3）少数股东损益占比增加。2021 和 2022Q1 房地产销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.88%和 3.11%、3.33% 和 4.60%、2.96%和 4.78%，分别较前一年同期+0.17pct 和+0.18pct、+0.02pct 和+0.01pct、+0.56pct 和+0.73pct。整体三费率分别为 9.19%和 12.48%，较前一年同期+0.75pct 和+0.92pct。行业整体 费用控制能力有所下降，主要由于房地产行业市场下行，企业投入更多费用用于销售去化和财 务处理上，管理费用率处于近年低点，企业组织管理优化初见成效。

2021 和 2022Q1 销售毛利率为 20.81%和 20.21%，较前一年同期-6.11pct 和-2.54pct；实现销 售净利率 2.63%和 4.01%，较前一年同期-6.87pct 和-1.45pct。毛利率和净利率均下滑主要在于：（1）由于前几年土地市场景气度较高，房企整体拿地价格攀升，在 18 年左右房企高价拿地加 杠杆的后果开始体现，高土地成本项目现进入结转期间，对利润率产生影响；（2）受“房住不 炒”政策管控，行业利润空间被压缩，自 18 年来毛利率、净利率总体均呈下降趋势；（3）房企 对行业市场预期下行，在财务报表中计提了数额较大的资产减值准备。短期内行业利润率水平 仍有下行压力，但长期来看随着各地宽松政策在中央的背书下逐渐推行，土地市场溢价率已经 处于近几年的低位水平，2022Q1 下滑趋势放缓，总体盈利水平有望改善。

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2.资产负债表：2021 和 22Q1 预收账款增速放缓，存货周转加速，三道红线继续改善

截止 2021 和 2022Q1 预收账款分别为 35314.82 亿元和 36240.75 亿元，增速为+7.37%和 +1.37%，2021 年预收账款覆盖 2021 年全年营收的 1.17 倍，较 2020 年预收账款覆盖倍数 1.19 下降 0.02，房企未来业绩仍有保障。2022Q1 受到全国疫情、房企风险暴露、行业景气度下行 的影响，销售增速大幅下降，我们认为后续随着疫情缓解，以及中央政治局会议之后各地逐渐 放开购房限制，预计三、四季度预收账款逐步提升。存货周转率分别为0.326和0.046较前一年 同期+0.033pct 和-0.004pct，行业存货周转速度逐年提高，主要是由于在监管要求和行业下行压 力下，房企对举债拿地保持谨慎，积极处理盘活手上已有项目，加速现金回流。

2021 和 2022Q1，板块资产负债率分别为 79.43%和 79.16%，较前一年同期+0.66pct 和 -0.22pct；三道红线相关指标上，净负债率分别为 84.47%和 86.90%，较前一年同期-0.14pct 和 +0.69pct；现金短债比分别为 1.08 和 1.05，较前一年同期-15.55pct 和-165.62pct；剔除预收款资 产负债率为 72.43%和 71.73%，较前一年同期-0.11pct 和-0.40pct。行业整体仍处于三道红线达标 的边缘，但整体出现改善趋势，净负债率出现明显改善，2020 年后已经基本满足要求；现金短 债比未满足要求，但是出现下降趋势，正在向标准靠拢；剔除预收款资产负债率仍未满足要求， 但是出现下降趋势。在“三条红线”的融资监管下，房企开始积极降低杠杆水平，预计后续季 度行业杠杆率还将迎来更大幅度的下降。

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3.现金流量表：2021 现金首次表现净流出，筹资现金净流量转负，投资依旧谨慎，22Q1 筹资 出现好转

2021 和 2022Q1 期内销售商品、提供劳务收到的现金分别为 33088.51 和 5401.98 亿元，增 速为+6.34%和-32.75%，22Q1 大幅下降主要系市场销售疲软。2021 和 2022Q1 现金流净额分别 为-1677.24 和-1223.14 亿元，表现为现金净流出，2020 年为现金净流入，21 年为近年来首次现 金净流出。分类来看，2021 和 2022Q1 经营活动现金流量净额为+3753.59 和-954.27 亿元，增速为 +18.95%和-295.27%。2021 上半年房地产销售向好，经营活动现金净流量小幅增加，但同比增 幅大幅下降，Q1 销售疲软导致回款大幅减少。投资活动现金流量净额为-2232.46 和-86.95 亿元， 同比-20.68%和-80.21%，一季度房企拿地依旧谨慎；2021 和 2022Q1，筹资活动现金流净流量 为-3198.46 和-181.92 亿元，增速为-796.75%和-17.74%，筹资活动现金近年来首次出现净流出现 象，房企融资借贷出现严重困难，现金流入压力转移到经营现金流量上，2022 年 Q1 随着中央 对房地产行业金融的支持，企业融资环境好转，筹资活动现金出现好转。

（二）央国企营收稳定增长，民营外资营收增速放缓，行业利润持续走低的大环境 下，央国企受影响较小

下面我们分析房地产开发行业 4 种公司性质的 21 年报及 22Q1 的财务情况，我们将重点跟 踪的公司根据资本结构进行了划分，其中包括 8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制 企业（混合所有制企业包括万科、金地等）、34 家民营企业、8 家外资企业。

2021 和 22Q1，8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制企业、34 家民营企业、8 家外资企业营业总收入均值分别为 789.40/92.80、316.06/49.62、188.17/24.58、98.04/14.34 亿 元，增速均值为+17.34%/+32.26%、+17.13%/-13.33%、+1.64%/-24.05%、-19.41%/-28.69%。8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制企业、34 家民营企业、8家外资企业平均归母净 利 润 达 到 +53.38/+3.66 、 +14.83/+2.46 、 -5.01/-0.99 、 -2.40/+0.22 亿 元 ， 增 速 均 值 分 别 为 -24.72%/-34.16%、-30.62%/-15.06%、-136.13%/-171.73%、-134.65%/-79.49%。就各个板块公司 表现而言，我们认为：（1）在本轮周期中，央企和地方国有及混合所有企业的营收和利润受冲 击相对较小，营收和利润保持正向增长，增速相对放缓，表现出一定的强韧性；外资和民营企 业在本轮周期中受冲击较大，营收出现颓势，利润大幅下滑，营收规模大于 500 亿的大型民企 中，仅有新城营收和利润保持正向增长。（2）22Q1，民营企业营收和利润未见明显改善，央 国企和外资企业归母利润增速略有抬头，由于二季度疫情反复而拖累施工进度，上半年房企业 绩承压，我们认为随着后续随着疫情转好，以及销售和融资逐步恢复，房企营收和净利润将会 得到修复。（报告来源：未来智库）

 

 

（三）21 年各类型房企毛利净利持续走低，22Q1 出现改善趋势，强信用房企将率先 迎来盈利改善

截止 2021 和 22Q1，8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有企业、34 家民营企业、 8 家 外 资 企 业 毛 利 率 均 值 分 别 为 22.38%/28.05% 、 33.81%/32.98% 、 31.52%/25.78% 、 26.31%/26.32% ， 较 前 一 年 同 期 -8.31pct/+6.35pct 、 -2.56pct/-0.39pct 、 -3.63pct/-9.37pct 、 -2.12pct/-0.60pct 。净 利 率 分 别 为 1.56%/1.19% 、 10.33%/5.21% 、 -18.26%/27.92% 、 -0.64%/1.66%，较前一年同期-8.91 pct /+5.77pct、-4.39 pct/+ 2.58pct、-11.03 pct/ +24.41pct、 -8.87 pct/ -7.79pct。

2021 各板块毛利率和净利率都持续走低，民营企业净利率下滑速度尤其明显，主要原因 有以下几点：（1）由于前几年土地市场景气度较高，房企整体拿地价格攀升，房企尤其是民营 企业在高点买入过多项目，目前高土地成本项目现进入结转期间；（2）受“房住不炒”政策管 控，行业利润空间被压缩，自 18 年来毛利率、净利率总体均呈下降趋势；（3）在行业供给侧 改革的背景下，房企积极缩表，拿地审慎性提高，经营成本下降。22Q1 央企毛利率出现改 善，除外资企业其他各类型净利润率均较去年同期改善，我们认为行业利润率水平短期内仍有 下行压力，但改善趋势已经出现，长期来看有望企稳回升。

 

 

（四）央企稳居绿档，除民营企业外其他类型降杠杆逐渐深入，三道红线指标出现 明显改善

截止 2021 和 22Q1，8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制企业、34 家民营企 业、8 家外资企业预收账款均值分别达到 917.61/959.40、328.72/327.14、260.49/269.48、 80.43/85.21 亿 元 ，增速均值为 +11.96%/+3.02% 、 +5.06%/-0.48% 、 +11.42%/+7.17% 、 +32.79%/+32.06%。在三道红线指标上，截止 2021 和 22Q1，8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制 企业、34 家民营企业、8 家外资企业净负债率均值分别为 67.05%/82.15%、82.41%/82.60%、 82.21%/89.26% 、 49.78%/54.15% ， 较 前 一 年 同 期 -7.32pct/+0.97pct 、 -7.02pct/-4.67pct 、 +28.34pct/+34.45pct 、 -12.48pct/-10.10pct ；剔 除 预 收 账 款 的 资 产 负 债 率 均 值 分 别 为 55.95%/55.31% 、 55.23%/53.36% 、 52.88%/51.94% 、 49.20%/48.51% ， 较 前 一 年 同 期 分 别 -0.82pct/-0.32pctt、-0.36pct/-1.75pct、+4.23pct/+1.81pct、-4.30pct/-4.70pc；现金短债比分别达到 2.85/2.14 、 1.33/1.97 、 2.49/2.15 、 1.50/1.57 ， 较 前 一 年 同 期 +1.02/-7.57 、 +0.25/-1.77 、 -0.28/-12.67、+1.42/-2.91。

（五）民企库存去化更加积极，22Q1 国企现金流好转，央国企经营回款情况较好

2021 和 22Q1，8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制企业、34 家民营企业、8 家外资企业的存货周转率均值分别为 0.31/0.04、0.34/0.07、0.52/0.14、0.31/0.23 次/年，相比前 一年同期+0.03/+0.01、+0.07/-0.03、+0.14/-0.11、-0.02/-1.26 次/年。从 2019-2021 存货周转率的 变化可以看出，总体来说行业对于存货的控制能力逐渐增强，举债囤地热度有所下降，相比来 说民营企对存货的处理表现出了更高的积极性，央国企等面临资金压力比较小，小幅下调了囤 地的力度。

2021 和 22Q1，8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制企业、34 家民营企业、8 家外资企业的净现金流均值分别为 12.93/-69.88、-9.25/-8.14、-25.54/-8.99、+1.15/-4.85 亿元， 相 比 前 一 年 同 期 -82.55%/-86.84% 、 -145.00%/+91.14% 、 -390.66%/-9.01% 、 -37.06%/-42547.81%。行业总体现金流处于下滑趋势，地方国企和民企 2021 年净现金流都由正 转负，2022Q1 地方国企现金流情况好转，相比前一年同期出现增长，外资企业剧烈降幅主要是由于世茂集团一季度现金流由正转负波动较大，排除世茂之后，外资企业 22Q1 相比前一年 同期-26.96%。

2021 和 22Q1，8 家中央国有企业、49 家地方国有及混合所有制企业、34 家民营企业、8 家外资企业的 经 营 性 现 金 流 入 占 整 体 现 金 流 入 的 比 例 均 值 分别为 62.35%/54.54% 、 63.29%/59.30%、58.91%/59.65%、52.42%/70.11%；融资性现金流入占整体现金流入的比例均 值分别为 33.03%/41.47%、30.00%/34.68%、28.78%/31.38%、38.93%/22.61%。总体来说，行业 经营性现金流入的占比大于筹资性现金流入的占比，央国企对于筹资融资的风险把控意识更 强，更依赖于销售现金流入，外资企业融资借贷渠道更广更依赖筹资性现金流入，2018-2021 年房企从外界融资借贷困难，对内生性现金流量依赖更高，经营性现金占比流入逐渐升高，筹 资性现金流入占比逐渐下降，22Q1 受疫情和结转周期影响导致销售侧现金流入承压，筹资性 现金流入占比略有提高。

 

 

七、房地产板块估值能修复几何？

现阶段在衡量地产股估值时，一方面，传统的 PE 估值法更多是反应过去经营的结果，难 以反应当期及未来的经营变化，因此与股价走势出现了明显的偏差，而 PB 估值法对于强周期 股仍有其适用性；另一方面，在现有的会计准则下，由于房地产企业收入结转时间具有时滞， 单一采用衡量利润指标衡量公司的经营成果相对滞后，而 ROE 水平虽仍有一定的滞后性，但 相对单一的净利润水平来看，在一定程度上能够更好的衡量的公司当期的经营状况。鉴于此， 建立在公司可以持续经营的基础上，PB-ROE 估值法逐渐被市场所关注。在 PB-ROE 模型中， 当期股价对应的 PB 水平反映的是投资者对于公司未来盈利水平的预期，PB 的波动则源自于市 场对于未来 ROE 水平的预期变化。

从房地产全行业角度来看，房地产行业 PB 除以 A 股 PB 得到的房地产行业相对 PB 水平， 可以用来衡量房地产板块去除掉A股市场系统性影响因素后的相对估值水平；与此同时，当前 的盈利情况可通过 ROE 水平来衡量。

 

 

与此同时房地产行业呈现出明显的分化趋势，聚焦于不同所有制类型的企业，央企、国企 及混合所有制企业、民企的估值都对市场做出了不同的反应，为进一步衡量不同类型企业估值 反弹空间，参考 PB-ROE 估值模型，分别选取央企、国企及混合所有制企业、民企下 4 家具有 代表性的公司构建企业相对 PB，并加权得到各类企业的平均相对 PB，由于选取的企业多为头 部企业，很难建立合适的估值中枢，因此通过纵向对比 2014-2016 年市场表现，或是参考本轮 周期相对 PB 的最大值并利用分位数的方法，预测未来调整中估值可反弹的空间。具体步骤如 下：

1）企业选取：央企类型选取保利发展、大悦城、招商蛇口、华侨城四家公司；国企及混合 所有制类型选择首开股份、华发股份、万科 A、金地集团四家公司；民企选取选取滨江集团、 新城控股、美好置业、金科股份四家公司；

2）构建各类企业的平均相对 PB: 先构建企业的相对 PB=某企业 PB/房地产行业 PB，并按 照市值规模加权得到三类企业的平均相对 PB；

3）测算估值弹性空间：本轮周期中，平均相对 PB 水平整体高于 2014-2016 年间平均相对 PB 水平，纵向可比性差，因此以 2021 年至今各类企业平均相对 PB 的最大值，作为未来反弹 可调整到的峰值，通过分位数估计，得到估值方面剩余的修复空间。

截止到 2022 年 6 月 10 日，我们定量得出央企、国企及混合所有制企业、民企平均相对 PB 分别为 1.07X、0.91X、0.96X，前期最大值为 1.35X、1.54X、2.04X，目前分别处于 59.9%、 9.8%、8.1%的分位水平上。央企长期表现良好，从分位上来看，未来存在 40%左右的修复空 间，从相对 PB 数值上来看，仍有 17.1%的上涨空间；国企及混合所有制企业和民企处于周期 底部区域，可向上修复的范围更大，从相对 PB 数值上来看，国企及混合所有制企业有 69.8% 的涨幅空间，而民企增长空间超过了 100%。

*文章来源 未来智库

*侵权必删

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