内容提要

2022年上半年，利率互换走势一波三折，较为反复，期限利差整体受资金影响趋于走陡，基差整体呈窄幅波动态势，现券与利率互换两者间基差走势相较于往年波动幅度区间更小。下半年随着经济有望触底反弹，资金利率中枢可能会向政策利率靠拢，短端或许有一定的调整压力，而长端考虑到目前对于预期的提前定价，上行幅度可能有限。

2022年上半年利率互换市场整体有序平稳运行。受到3月以来的疫情冲击影响，市场活跃度较去年略有下降。截至2022年6月30日，人民币利率互换达成交易10.5万笔，同比下降25.2%；名义本金8.4万亿元，同比下降23.6%。从挂钩标的分类来看，7天回购定盘利率（FR007）和3个月期上海银行间同业拆放利率（3M SHIBOR）挂钩的利率互换仍然是最为活跃的交易品种，分别占名义本金的88%和11%。LPR利率互换方面，伴随1月MLF以及LPR利率调整，LPR利率互换交易活跃度明显上升。挂钩LPR1Y和LPR5Y的利率互换交易名义本金分别达到了534亿和213亿元人民币，分别同比增长52%和176%。

利率互换市场参与机构主体类型不断丰富。自2016年非法人产品进入利率互换市场以及2017年7月债券通“北向通”开放以来，银行间市场参与主体数量不断增加，参与者种类更加丰富，交易需求日趋多样化。截至2022年6月30日，已有694家机构进行了利率互换交易的备案。2022年新增13家市场参与者，其中8家为私募证券投资基金，4家为资产管理计划，1家为银行理财产品。

（一）互换利率反复窄幅震荡

2022年上半年，以5年期FR007利率互换（5Y Repo）为例，5Y Repo 1月至6月整体在[2.405%,2.665%]这一26bps的区间内窄幅波动，但过程曲折，整体走势较为反复。

2021年四季度开始，经济下行压力重新成为市场交易主线后，市场对于货币政策宽松越发抱有期待，降息呼声渐高。2022年1月17日中国人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作，中标利率均下调10bps。降息后第二天刘国强副行长在2021年国新办金融统计数据新闻发布会上的讲话使得市场参与者关注后续货币政策的放松空间和经济下行的压力，5Y Repo也在春节前走出一波酣畅淋漓的下行，触及今年以来的低点2.40%附近。

春节假期结束后不久，1月社融数据大超预期：1月份人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，显示货币政策靠前发力效果明显。由于前期市场机构的止盈交易，5Y Repo开始快速走高。二月中下旬后，部分地产企业债务压力凸显，放松房地产政策的呼声日高。也有一部分资金开始布局地产放松政策带来的宽信用进程加速，债券市场整体面临较大的调整压力，这也加速了5Y Repo的上行。在触及2.62%的高位后，5Y Repo略有企稳回落。

进入3月后，市场开始更为关注美联储加息路径以及taper的进程。美债收益率的大幅上行以及中美利差的持续收窄也引发了一部分境外机构资产配置的调仓；境外机构自2月以来对人民币债券的持续减持也给境内利率市场带来调整压力。另外，三月上旬权益市场持续走弱，部分市场参与机构可能由于“股债双杀”导致净值回撤，遭遇投资人赎回。在大量债券对冲需求的推动下，5Y Repo也冲高至2.64%的高位。随后3月中旬公布的2月金融数据未能延续1月的强势表现，不及市场预期；部分券种遭遇前期抛售后也出现一定的投资价值，市场机构纷纷解除前期在利率互换上的对冲头寸，5Y Repo快速回落至2.52%位置。此后，5Y Repo虽有反复但整体呈现窄幅波动态势。

进入4月，由于疫情封控原因，市场整体活跃度有所下降。同时FR007定盘利率持续稳定在2.00%以下低位（4月各交易日FR007定盘平均1.93%），互换曲线整体陡峭化下行。4月13日国常会提到适时运用降准等货币政策工具后，市场一度加速下行。人民银行4月15日发布公告下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。“半次降准”低于市场预期，在海外无本金交割利率互换(ND IRS)市场参与者推波助澜下，境内5Y Repo快速重新走高至接近前高2.60%附近。此后5Y Repo整体保持高位震荡，期间虽有存款利率自律定价机制的调整引导银行下调存款定价水平的传言，但未能引起大幅调整。

进入5月，银行间流动性进一步宽松，FR007定盘利率继续下行。在宽松的流动性环境下，相比于信用债市场火热的情绪，利率债和利率互换整体却表现得较为克制。5Y Repo虽然逐步下行，但整体下行幅度并不大。这也部分说明了市场对于2020年5月的记忆深刻，对于经济企稳修复有所预期。5月份LPR5Y利率一次性下调15bps而LPR1Y利率持平，但市场对此应平淡，整体波澜不惊。5月末国务院召开直达区县级的全国稳住经济大盘电视电话会议后，由于会议内容的增量政策相对有限，使得此前市场包括发行特别国债在内的各种预期纷纷落空，5Y Repo反而开启一波流畅下行至2.45%位置，接近年内低点。

进入6月，伴随上海、北京抗疫取得阶段性胜利，有序开展复工复产，市场对于经济修复进程的预期也更为乐观。同时，包括票据利率在内的部分信贷先行指标显示经济正呈现恢复动能，叠加同业存单一度提价等一系列因素共振，引发了市场对于疫后银行间流动性环境的担忧。6月上旬公布的5月社融数据超出市场预期，市场整体调整明显，5Y Repo从2.45%位置走高至2.57%。此后由于银行间流动性整体仍然宽松，利率重新企稳震荡。6月下旬由于部分高频经济数据显示经济修复超出市场预期，叠加央行官员再度发声提及发行特别国债，半年末银行间资金面偏紧，月底PMI读数重回荣枯线以上等一系列债市利空因素共振，5Y Repo大幅上行，触及今年以来的高点2.665%，此后小幅回落。

（二）期限利差走势回顾

互换利率曲线短端品种的定价相对长端而言，更为紧密跟随市场资金面波动。

1月份降息后，FR007中枢较此前有明显下移：1至3月份FR007定盘利率平均水平分别为2.20%、2.19%和2.25%；进入4月后定盘中枢开始明显下行，4、5月FR007定盘利率平均水平分别为1.93%和1.70%，且整体波动较小。宽松稳定的资金水平下套息（Carry）非常可观，1年期FR007利率互换（1Y Repo）进入二季度后在Carry的作用下，难以大幅上行，而5Y Repo随着经济基本面以及市场交易情绪波动，因此曲线整体显得较为割裂。以1x5 Repo来看，除在春节前市场因降息带动长端下行，压缩期限利差走窄使得1x5 Repo走窄至32bps后，其余时间基本呈现单边陡峭化走势，至6月末走高至47bps位置。

对于更细小维度的期限利差，其走陡趋势和幅度也更为明显：如1x2 Repo走陡至14bps，成为1x5 Repo曲线中最为陡峭的一段。这一现象背后可能是由于市场对于“宽松的现状”和“收紧的预期”始终存在反复拉扯和博弈。这种“纠结”的结果使得1Y Repo离OMO政策利率水平更为接近，却离FR007定盘利率水平相对更远。而短端（如1Y Repo）的定价水平又使得通过做陡曲线能够获取足够的静态Carry回报，在Carry交易驱动下，曲线始终趋向于走陡。

（三）SHIBOR 3M与FR007的互换基差窄幅波动

2022年上半年，3M SHIBOR-FR007基差（basis）整体呈窄幅波动态势。1年期基差最高33bp，最低22bp；5年期基差最高48bp，最低38bp。今年整体资金环境较为宽松，同业存单利率除在3月中旬因现金管理类新规以及广义基金大面积赎回过程中小幅上行外，整体基本呈现单边下行。

3月末以来3M SHIBOR定盘利率下行，特别是4月至5月上海疫情封控期间，3M SHIBOR定盘利率下行幅度超过35bps。在这一大背景下基差持续收窄，5年期基差触及年内低点38bps。5月底以来，3M SHIBOR定盘利率企稳，基差的走窄趋势也暂告段落。伴随6月初存单市场提价，市场担忧商业银行后续可能面临一定负债压力，对后续3M SHIBOR定盘的上行也有所预期，使得5月底以来基差有所走阔。

（四）现券与利率互换的基差走势

2022年上半年，现券与利率互换两者间基差走势较为平稳，相较于往年波动幅度区间更小。以5年期国债与5年期FR007互换间的基差为例来看，这一基差最高为5.5bps，最低为-6.5bps，整体波动幅度在12bps以内；而5年期国开债与5年期3M SHIBOR互换间的基差，最高为-17bps，最低为-29bps，整体波动幅度亦在12bps以内。

2022年是新冠疫情暴发后的第三年，但不断变异的病毒和反反复复的疫情仍旧是经济增长挥之不去的阴影。本轮疫情冲击北、上、深，疫情封控对经济的影响相较2020年也更深，整体来看经济面临的挑战不小，但中国经济长期向好的基本面不会改变。

在稳增长基调下，近期经济已经显示出明显的修复动能，随着下半年实体经济进一步恢复，资金利率也可能不断向政策利率均衡位置收敛。表面上看，互换利率存在一定上行压力。然而本轮疫情后实体经济恢复进程也还面临着一定的不确定性：（1）本轮疫情发生在“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的大背景中，因此疫情对经济的冲击也将带来更大的不确定性；（2）当前居民部门预期转弱，负债意愿不高；（3）实体经济阶段性企稳，部分源于此前封控期间累积的以及近期政策刺激下的信贷需求集中在6、7月得到释放，但其持续性还有待观察；（4）2020年我国率先从疫情冲击后恢复，彼时海外市场因疫情产生了大量对我国的外贸需求，为我国经济修复提供了支撑；然而本轮疫情与彼时的环境存在诸多差异，需求端是否能持续消化仍然有不确定性。

市场总是提前为预期进行定价，5月底以来利率的持续上行已经部分反映了基本面修复的预期。因此，下半年市场利率的走势很可能比上半年更为胶着，笔者认为需要关注以下几个方面情况：（1）前期各项政策的作用效果和持续性还需要一段时间来做进一步的观察；（2）海外主要经济体与国内经济周期存在错位，叠加人民币前期贬值幅度明显，海外加息进程是否可能会掣肘我国货币政策空间；（3）物价压力是否可能制约后续市场利率下行等。上述因素均可能对下半年利率互换市场走势产生影响。

另一方面，当前市场资金利率（FR007定盘利率）仍然显著低于OMO政策利率，但市场对当前宽松的流动性环境始终保留一分谨慎。当前1Y Repo并未跟随FR007定盘大幅下行，仍停留在与政策利率更为接近的2.15%位置，提供了较高的Carry，这使得做陡1x5 Repo曲线成为了流行的Carry策略。但如果后续经济修复进程超出市场预期，资金面将不可避免更快地向政策利率收敛靠近，届时将对短端带来一定的调整压力；长端也可能相应面临调整，但上行幅度可能相对有限，彼时曲线有走平可能。

基于上述各种不确定性，本文建议在下半年仍然“重现实、重应对、淡预期”，在利率互换交易中以定盘利率和曲线期限结构为定价基准，保持稳健、谨慎的风格为宜。

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