2022年上半年的人民币外汇市场一反去年的波澜不惊。美元对人民币即期价格波幅达到5000点，去年全年只有2300点，期权波动率曲面也随之大幅上扬。美元对人民币掉期一年期的价格波幅达到2000点，去年全年只有600点左右。汇率的大幅波动，反映的是美国等经济体在持续通胀压力之下被动快速收紧货币政策，而国内在前两年留足货币政策空间之后，保持了以我为主的定力。

1.1 人民币外汇掉期市场回顾

2022年上半年，外汇掉期市场单边下跌，从1500点左右跌至-500点左右，根本原因是美国和国内货币政策之分化。美国通胀数据从去年下半年开始不断上升，美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔都承认去年对通胀走向的判断失误，不断超预期的通胀数据迫使美联储不得不加速收紧货币政策。而国内前两年保持了定力，没有像主要发达经济体一样实践财政赤字货币化理论，留下了一定的货币政策空间，在这波全球性大通胀中，国内受通胀掣肘也相对较低，货币政策保持了相对宽松。在货币政策分化这个决定性的因素主导之下，外汇掉期的单边行情描述起来似乎乏善可陈。但从交易员的角度来说，市场在下跌的不同阶段还是存在值得复盘的特点。

（1）2021年12月—2月中

掉期的第一波下跌开始于去年12月下旬，到2月中为止，从1600之上跌至960。这期间，美国的加息预期有所升温，LIBOR也有所上涨，但在2月10日美国1月份通胀数据公布之前，美元货币市场相对温和，主导掉期下跌的是国内货币政策的宽松预期。12月6日，央行降准0.5个百分点（12月15日开始执行）；12月和1月连续两次下调LPR，其中1月5年期LPR下调5个基点；1月下调MLF和逆回购利率各10个基点。连续的降准和降息导致了市场对于未来货币政策更大的宽松预期，但从实际资金价格来看，人民币资金利率并没有明显下行，所以是宽松预期主导了此间的行情走势。2月10日美国1月份CPI公布之后，十年美债收益率突破2，LIBOR从0.4%涨至0.5%，掉期也顺势跌破1000点的整数关口，最低到960左右。

（2）2月中—3月初

这期间掉期从960反弹到1215，是上半年唯一的反弹行情。美元利率市场基本保持稳定，加息预期略有降温，美债收益率有所回调，而国内宽松预期却由于1月份超预期的新增社融和信贷数据迅速反转，十年国债收益率在1月份的宽松预期推动下从2.8%之上跌至2.67%，宽松预期的反转又导致收益率迅速回到2.8%之上。这期间，人民币实际资金价格依然没有明显变化，宽松预期的反转又主导了掉期的反弹行情。

（3）3月初—5月初

从3月7日到5月10日，掉期开始单边下跌，其中4月26日开始加速下跌，8个工作日从660跌到0以下。对于这波大幅下跌，美国通胀数据不断上升导致的加息预期和美元资金价格上涨起到决定性因素，而4月之后人民币资金价格中枢明显下移对后期的加速行情起到推波助澜的作用。

3月初和4月初公布的美国2月份和3月份CPI不断走高，分别达到7.9%和8.5%，市场对于美联储的加息预期不断升温，美联储也被迫加速收紧货币政策，其中3月16日和5月4日的FOMC分别加息25和50个基点。

这段时间，国内多个城市受疫情影响，经济受到较大冲击。4月15日，央行今年首次降准0.25个百分点，4月份开始，国内资金价格中枢明显下移，DR007中枢从2%下降到1.4%左右，一年存单利率5月份最低到2.2%左右。资金价格的快速下移在4月底和5月上旬加速了掉期的下跌。

（4）5月初—6月初

5月初公布的4月份美国CPI为8.3%，虽然超过8.1%的市场预期，但是环比下降，仍让市场相信美国通胀已经见顶，市场交易的逻辑从通胀逐渐转为对美国经济增长的担忧，十年美债收益率从3.2%回落到2.7%，之后在原油价格上涨的背景下反弹到3%左右，期间，美联储加息预期也基本保持稳定。国内疫情逐步得到控制，这段时间资金价格也开始有所反弹。这一个月左右的时间掉期基本在0上下窄幅震荡，是上半年唯一的平稳期。

（5）6月10日之后

6月10日美国CPI再度新高，市场情绪急转直下，之前6月份FOMC的加息预期为50个基点，此时市场的焦点变成加息75个还是100个基点，在FOMC之前，一年期掉期价格两个交易日就从-60左右跌到-500，十年美债收益率也冲高到3.5%左右。但在6月15日美联储加息75个基点落地之后，原油价格出现明显回落，市场对于通胀的担忧缓解，经济衰退预期重回市场关注中心，十年美债收益率回落到3左右，外汇掉期价格也有所反弹。

1.2 人民币外汇期权市场回顾

2022年前4个半月，美元对人民币即期延续了去年下半年的极低波动性，期权波动率曲面也不断走低。从4月19日开始，人民币波动性陡然上升，16个交易日就从6.37贬至6.81，之后在高位宽幅震荡。期权波动率曲面也随之快速上扬，但从期限结构来看，短期波动率上升快，长期波动率上升慢，且幅度较小，风险逆转期权价格也比较稳定，充分反映了市场对于人民币长期保持稳定的信心。

（1）波动率曲面抬升，期限结构短高长低

4月19日之前，即期价格维持在一个极窄的波幅内，实际波动率保持在8.11汇改以来的最低水平。从4月19日开始，人民币快速贬值，隐含波动率曲面整体快速抬升。

其中，短期限隐含波动率跟随实际波动率大幅上升，一周、一个月隐含波动率最高分别达到9.0%、7.15%。长端波动率上行幅度明显较低，上半年一年期隐含波动率最低在3.8%，而在人民币波动加剧之后，一年期隐含波动率最高也仅成交在4.7%，基本维持在4.5%左右，与短期的大幅抬升明显不同。这也导致后期的波动率曲线形态与前期完全不同，呈现短期高长期低的倒挂形态。

（2）风险逆转期权波动率有所上升，但总体稳定

去年下半年，人民币升值压力较大，风险逆转期权（RR）波动率总体较低。一季度，一个月RR从去年底的负数区间逐步回升到0.5%左右，一年期RR从0.4%回升到0.7%左右，虽然涨幅不大，但已经高于去年的总体水平。这段时间虽然即期波动不大，而且有一定升值压力，但从期权市场来看，RR的回升说明市场对于未来人民币贬值已有一定预期，一方面是美联储开启加息周期，另一方面市场对于出口能否维持高增长存在一定疑问。

4月19日人民币开始快速贬值之后，RR也迅速走高，一个月和一年期RR最高分别达到0.9%和1.1%，但之后随着即期汇率见顶回落，RR也随之快速回落，反映出市场并没有积累起很强的人民币贬值预期。

（3）对比8.11汇改以来三次人民币贬值走势的波动率特点

本文分别观察2016年初、2019年8月和今年5月的波动率曲面特点，为了保证数据的完整性，通过离岸人民币来进行对比。

首先，这三个时段实际波动率都比较大。以一个月实际波动率来衡量，这三个时段一个月实际波动率最高分别达到7.8%、9.5%和9.9%，今年二季度的实际波动率处于8.11汇改之后的最高水平。

其次，期限结构呈现极大不同。这三个时段内一个月隐含波动率最高分别达到10.2%、9.8%和8.5%，而一年期隐含波动率最高分别达到10.5%、7.5%和6.6%。在实际波动率升高的情况下，波动率曲面整体水平是下降的，且期限越长下降越多，倒挂结构明显，说明市场对人民币长期走势不悲观。

再次，风险逆转期权波动率的峰值不断降低。这三个时段一个月RR最高分别为4.2%、2.8%和1.7%，1年期RR最高分别为5.2%、2.7%和1.8%，在这三个人民币贬值的时间段，期权波动率反映出的人民币贬值预期越来越低。

总体来说，与之前历次人民币贬值压力比较大的时期相比，虽然本次贬值速度快、幅度大，但从隐含波动率期限结构和风险逆转期权可以看出，市场对于人民币长期稳定的信心远高于以往。

2.1 人民币外汇掉期市场展望

展望下半年，预计国内货币政策仍然以我为主，掉期的走势主要取决于美元利率，核心变量仍然是美国通胀数据。

从国内利率运行的历史逻辑来看，外围约束并不构成主要影响。目前稳增长的重要性远高于稳汇率，从稳外贸的角度考虑，汇率适度贬值也可以接受。预计下半年国内货币政策仍然会基于国内经济基本面，合理运用总量和结构性工具，维持流动性在一个合理水平。

美国的情况则复杂的多。导致美联储收紧货币政策的原因是通胀，但通胀压力更多来自供给侧，如果通过货币政策抑制需求，极易导致经济迅速陷入衰退，市场会在通胀和衰退之间反复博弈。

情景1：下半年供给改善

美联储快速加息，同时伴随缩表，美元资金利率继续抬升并抑制住房、汽车等对利率敏感行业的需求。在此期间，俄乌冲突导致的能源和粮食供给恢复正常，全球疫情导致的供应链问题也逐渐修复，造成全球通胀的供给问题得到缓解，通胀逐渐下降，市场开始预期美联储在2023年放松货币政策。在这种情景下，掉期下半年维持低位震荡，并逐步反弹。

情景2：下半年供给问题持续

美联储快速加息，但供应问题持续无法解决，经济衰退，通胀继续高企，通胀预期的长期化导致美国长期国债收益率大幅上升。美联储不得不像70年代一样通过大幅收紧货币政策来对抗通胀。这种情景下，掉期下半年会继续下跌。但在这种情景下，国内货币政策也很难完全不受影响，外汇掉期不会长期维持大幅低于0的状态。

2.2 人民币外汇期权市场展望

上半年人民币汇率经历了实际波动率从极低到极高的转变，展望下半年，高波动性或许仍是常态。

首先，为了抑制通胀，美联储下半年只能紧缩货币政策，而美国经济又面临衰退风险，美联储主席鲍威尔在参议院的半年度听证会上也指出衰退是“有可能的”，实现软着陆将“非常具有挑战性”。同时通胀本身也存在很多不确定性，俄乌冲突的进程本身难以预测。在这样一个环境下，市场预期会不断地反转，美元指数会维持高波动性。

其次，面对国内经济下行压力，央行以我为主的货币政策，以及欧美货币紧缩减少需求带来的国内出口下降预期，也会导致人民币存在一定的贬值压力。

所以高波动率或许成为下半年的常态，但经历了过去几年的起起伏伏，市场已经逐渐适应了人民币的双向波动，企业的风险中性理念逐步成为共识，期权定价不再把波动和贬值联系起来，而更多基于即期市场的实际波动率。

文章来源：微信公众号“中国货币市场”

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