信用风险缓释凭证（CRMW）发展历程、特点及投资策略
阳光互联网金融创新研究中心
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互联网金融如何“创新”——信用风险缓释凭证（CRMW）发展历程、特点及投资策略
1、信用风险缓释凭证（CRMW）可以理解为某种保险，投资者支付保费后在买入标的违约时获得对应额度的偿付。国内的CRMW产品无法进行裸买空，一定程度制约了该产品的投机行为。
2、CRMW产品自2018年重启以来，经历了市场快速扩容、平稳发展、机构热情减退三个阶段，期间在关键节点发挥了支持民企融资作用，近两年创设标的逐渐往地方国企和弱资质城投转移。
3、CRMW产品呈现三个特点：（1）创设标的期限以一年内为主，区域主要在长三角和珠三角等经济发达地区；（2）创设机构对企业性质、行业分布、主体信用等级等呈现较大的偏好差异；（3）产品实际覆盖率较低，并随标的主体外部评级提升而逐步降低。
4、无论是城投主体还是民营企业发行人，CRMW的增信效果和发行主体自身资质关联度较大，对于资质较弱的城投发行人或经营基本面有一定瑕疵的民企而言，CRMW产品只能锦上添花，而无法做到雪中送炭；对今年以来创设的短期品种进行“CRMW+个券”的组合收益率测算，可以发现：钢铁、煤炭行业的地方国企受益于经营基本面改善，整体表现优异；区县级城投虽然利差下行较多，但由于实际票面收益相对较低，导致组合收益率一般；民企的整体收益率仍然较低，个券分化明显。
5、投资策略上，CRMW不能忽视标的主体自身信用资质，在“资产荒”时期，对地方国企、城投、民企应采取不同的择券思路：国企应尽量规避批发零售作为主营的商贸类主体（鲁商、宏泰等），关注行业景气度改善的地方国企并结合CRMW创设成本构建组合；民企应关注财务报表和经营基本面变化，对纺织等产能过剩行业予以规避，可以适当挖掘一些上下游合作关系稳定的行业龙头（中天建设、红狮等）；基于前述东部地区区县级城投企业“CRMW+个券”组合收益率一般的结论，在传统城投分析框架下，东部和中部地区弱资质城投可以选择适度下沉（宁国建投等），风险偏好高的机构也可以选择不购买CRMW产品只投资个券；一些机构出于资金配置压力购买网红地区或财力较弱区域的信用债时，建议购买CRMW产品降低信用风险和估值波动。
定义：信用风险缓释凭证（简称CRMW）由交易商协会在2010年11月8日推出，并在《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议 (凭证特别版)》【注1】中给予了明确的定义：“由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就债券或其它类似标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证”。可以简单地将CRMW理解为某种保险，投资者支付保费，在买入标的违约时创设机构进行对应额度的偿付。
需要注意的是，若标的实体破产，和国外现金交割为主流的交易方式不同（可以裸买空），我国主要采取实物交割（无法裸买空），即不管创收机构是否要求投资标的债券，违约时仍需持有标的债券进行交割。因此，CRMW的投资者需要将主体债券和CRMW同时买入。禁止裸买空，且信用保护工具规模比债券发行规模要小，一定程度上制约了CRMW的投机行为（不存在加杠杆和做空市场的情况），更有利于发挥信用担保的初衷。
参与方：协会对CRMW产品的创设参与者需要向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商，核心交易商可与所有参与者交易，而一般交易商只能与核心交易商交易。目前交易商协会准入的核心交易商64家、一般交易商61家、创设机构55家。
其他风险缓释工具：和CRMW类似的风险缓释工具还有信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）。目前四个产品在参考标的债务、产品流动性、准入门槛、风险控制等方面各有侧重，简单概括如下：
CRMW产品的发展历程大致经历三个阶段，第一阶段从2018年10月开始，市场在央行等监管部门的支持下快速扩容；2019年二季度起，市场步入平稳发展期；此后，随着国内产业政策和城投监管政策的变化，信用风险缓释凭证标的融资主体结构也开始变化，具体如下：
第一阶段：央行重启政策工具，市场快速扩容——2018以前，CRMW仅发行10单（其中2010年8单），涉及9个主体。除TCL科技一家公众企业外，其他均为央企和地方国企，主体评级多为AA+以上，发行目的更多是监管主导的创新和宣传。2017年底起民企债券暴雷增加，部分优质民企在债券市场上融资难、融资贵现象逐渐显现。为稳定和促进民企债务融资，2018年10月央行再度提起信用风险缓释工具（CRM）概念,随后引来一波发行热潮——wind数据显示2018年10-12月，中债增、中信建投、工行等金融机构累计创设CRMW50单，支持盈峰控股、亨通集团等32家民企合计208.2亿元的债券融资。2019年1月证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，允许公募基金可直接参与CRMW等信用衍生品投资交易，同年5月银保监会发布《保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》，意味着CRMW等金融衍生产品交易进一步向保险资金放开。
第二阶段：市场平稳发展，关键节点发挥民企融资支持作用——在2020年疫情阶段（3-4月），国内金融机构通过创设19笔CRMW助力民企融资67.5亿（如20鼎胜【疫情防控债】SCP001、20威高【疫情防控债】MTN001)；在2021年恒大危机引发债券市场产业债信用利差上行时，CRMW支持山鹰国际、红豆、恒力、红狮、恒逸等以化工、纺织为主营业务的民企融资83.7亿元；2022年3月起疫情再度爆发，伟星集团、蓝天控股等7家民企通过该产品累计融资28亿元。
第三阶段：机构热情逐渐消退，创设标的主体逐渐向国企和城投转移——由于认购CRMW的创设费会增加投资成本，民企“CRMW产品+债券”组合的超额收益并不明显（见本文第三部分详细分析），部分风险偏好较高的投资者采用“主体跟随策略”而选择不认购CRMW。如果以“实际创设总额/计划创设总额”来反映投资者的参与热情，可以看到该数值自2021年3月起逐步下降，2022年4月达到近两年最低点（47.62%）。在2021年供给侧改革和城投融资政策收紧后，创设机构开始转向周期性产能过剩行业国企(如山西煤炭、山东钢铁、皖北煤电等）和弱资质城投，民企占比逐渐下降（从2018年的86.79%下降到2022年5月初的19.18%）。
3.1 创设标的集中在长三角和珠三角区域，期限多集中在一年（含）以内
研究发现，CRMW创设标的区域集中在浙江（128/139）、江苏（43/78）、广东（21/27）、上海（13/27），四个地区创设标的总数和民企总数为271单、205单，占比分别为58.66%和81.03%，其中浙江省民企达到128单，超过5成，而江苏省内创设标的为城投企业的有29单，位居国内首位。2018年以来创设期限一年内的有346只，占比达74.89%，原因在于CRMW创设期限与标的债券存续期限存在必然联系，而标的债券以短融、超短融（合计278只）为主，且部分中长期品种拉低发行期间至1年内（例如19红狮MTN001A【含权1+1】、21兰州城投PPN001、22蓝天集团PPN001、22蓝天集团PPN002）或在存续期内进行创设（例如19义乌01），使得CRMW平均期限较短，主要集中在一年以内。
3.2 不同性质企业行业分化明显，评级分布也体现出较大差异
在462只个券中选取地方国企（剔除城投）和民企所在行业进行比较分析【注2】发现CRMW产品对国企、民企支持的行业侧重各有不同，民营企业以化工、采掘、综合、建筑等行业为主，这类行业的特点是周期性较强、容易受行业景气度影响，或处于产业链中游、议价能力较国企而言相对弱；国企发行量居首位的是综合类行业（主营业务以商贸为主），反映出投资者对多元化经营的国企产投主体风险偏好较高。
选取发行量较多的短期融资券构成分析【注3】，城投仅一笔“21大丰城建CP002”主体评级AA+，其他个券主体评级均为AA，民企和地方国企更多集中在AA+评级档。
3.3 CRMW产品实际覆盖率较低，并随发债主体外部评级抬升而递减
以月度（CRMW实际发行额/债券发行额）这一指标来衡量信用风险缓释凭证的覆盖率，可以发现覆盖率自2018年以来最低0.83%，最高47.34%，平均值24.69%，【注4】覆盖率缺口在2020年以后呈加剧趋势。整体覆盖程度较低表明并不是所有认购标的券的投资者购买了CRMW，主要有三点原因：
一是CRMW采用投资者付费制，投资者会牺牲一部分票息收入，投资意愿较低，2020年起城投主体加速进入CRMW市场后，开始影响投资者风险偏好；
二是能够配售CRMW的企业，通常是通过了商业银行、中债增等创设机构的风控要求的主体，资质相对较优，投资者对主体资质信心增强，并不需要进一步通过CRMW进行增信而是直接购买相关债券；
三是作为CRMW创设主力的商业银行，只有工农中建交招行六大行采取内部高级评级法，其他的仍然沿用权重法。即大部分机构机构无法利用CRM 产品缓释资本金，对于创设CRMW风险资产占用100%、收费价格一般低于1%的商业银行而言，风险资产收益率低于1%在某种程度上影响了商业银行的创设动力。此外，对于证券公司而言，《证券公司风险控制指标计算标准规定》【第10号公告】【注5】对CRMW产品是否包括在“已对冲风险的非权益类证券及其衍生品”类别中没有具体规定，创设凭证的券商资本金占用怎样计量尚不明确。
剔除资产支持证券后（评级与增信分层有关，影响样本分析故剔除），研究发现CRMW产品创设率和产品覆盖率随评级上升逐步下降。例如，AA主体评级的创设率和覆盖率分别为75.50%和52.84%，AAA主体上述数值分别下降至61.82%和17.31%，原因可能在于随着评级的上升，更多投资者为降低成本采取了“主体跟随”策略，放弃凭证的购买。
2018 年 CRMW 产品重启初期，着力解决了民营企业融资难的问题，当时的市场观点认为其可以对单一主体风险偏好起到提升作用。本文尝试从主体信用利差变化和外部主体评级变化两个维度衡量CRMW对标的主体的增信效果：
（1）选取近期发行较多的四个主体，并测算其在首次有CRMW增信发行后1个月、3个月两个时点的主体利差变动情况，发现有以下两个特点：一是二级市场的表现反映出CRMW加持并不是主体信用利差下降的充分条件，例如19鲁商SCP009在发行后主体信用利差上行了76.8BP；二是在创设CRMW产品后一个月内，主体信用利差下降幅度较大，此后效果边际递减。
（2）剔除资产支持证券、可交换债、金融债后，对2018年有CRMW增信的423只标的个券涉及的94个主体进行分析，发现仅有9个主体在金融机构对其个券创设CRMW后获得外部评级提升，另有民企鼎盛新能源主体评级由AA下调至AA-，CRMW对提升标的发债主体（非个券）信用资质实际效果不大。此前19 民生银行 CRMW001(标的债券 19 东方园林 SCP001) 发行后不到一个月被曝出存量债券 18 东方园林 CP002“技术性违约”，也侧面说明 CRMW 并不能消除所有发债主体的信用风险。
如果用中债估值收益率相对于融资主体票面利率变化衡量CRMW的增信作用，考虑到去年12月以来资产荒加剧可能对估值收益率产生扰动，选取2021年8月用CRMW增信发行的20笔债券【注6】作为分析样本，考察CRMW产品对个券的估值影响。样本涵盖了城投、民企、地方国企，品种包括短融、超短、PPN、中票、公司债，具有一定的代表性：
由于购买CRMW需要提前支付创设价格，拉低“CRMW+债券”的组合收益【注7】，市场上一些投资者基于“CRMW保护标的主体名下某只债券的背后其实是对债务主体资质进行担保”的逻辑，跟踪同一发行人名下发行的其他信用债，以此达到既控风险、又增收益的目的。但研究发现和2018年四季度CRMW对所有标的债券都能带来估值下降不同，本次样本中标的债券估值变化呈现出一定差异性。历经两年多的发展，当前无论是城投主体还是民营企业发行人，CRMW的增信效果和发行主体自身资质关联度更紧密，对于资质较弱的城投发行人或经营基本面有一定瑕疵的民企而言，CRMW产品只能锦上添花，而无法做到雪中送炭，即投资者采用“发行人跟随”策略在某种程度上是失效的——去年8月份CRMW产品创设两个月后，民企名下的个券估值收益率均上行，个别如21红豆SCP001、21花园SCP002出现了100BP以上的收益率攀升；标的个券中城投、地方国企名下的债券区域分化现象较为明显，安徽百强县宁国和福建厦门地区的个券（21宁国建投SCP004、21宁国建投SCP003、21厦资01）估值收益率下行，辽宁、内蒙的城投（21鄂国资MTN001、21德泰01）则持续上行。12月以后随着资产荒愈演愈烈，民企、城投、地方国企的分化仍在继续——地方国企和民企方面，受益于大宗商品上涨，钢铁行业、金融采矿等基本面大幅改善的个券（21包钢集SCP001、21恒逸CP002、21恒逸MTN002）收益率大幅下行；基本面变化不大的21花园SCP002在市场风险偏好较低的背景下收益率仍大幅上升；在大多数城投信用利差压缩的背景下，辽宁、苏北地区的城投估值收益率仍在上升或下行幅度不明显。
此外，样本也体现出创设机构基于违约率和违约损失率的不同给予了较为完善的定价逻辑，创设价格区间幅度（0.25%-3.11%）较2018年四季度（0.2%-2.65%）明显扩大。
本文选取2022年以来通过创设CRMW成功发行的SCP、CP作为样本【注8】，假设经CRMW增信的个券会取得较高的流动性，以估值收益率变化作为资本利得收益，再加上剔除支付CRMW创设费之后的实际票面收益作为总收益衡量“CRMW+个券”的组合效果，得到以下结论：
1、钢铁、煤炭行业的地方国企受益于经营基本面改善，整体表现优异；
2、区县级城投虽然利差下行较多，但因实际票面收益相对较低，导致组合整体收益率一般；
3、民企的收益率整体仍然较低，个券分化明显——22红豆SCP001成为在资产荒背景下唯一估值收益率上行（+73.41BP）的个券，综合收益率最低（2.12%）；而21中天建设CP001则是样本中综合收益最高（4.71%）的个券。
CRMW的作用更多的在于解决企业“融资难”问题（以AA城投、前期产能过剩行业国企及化工、建筑类民企为主），可以促进单只债券的发行，但是并不一定可以实质性改善市场对单一主体的信用风险偏好。在“资产荒”的背景下，对地方国企、城投、民企应采取不同的择券思路：
1、国企应尽量规避批发零售作为主营的商贸类主体（鲁商、宏泰等），关注行业景气度改善的地方国企并结合CRMW创设成本构建组合；
2、民企应关注财务报表和经营基本面变化，对纺织等产能过剩予以规避，可以适当挖掘一些上下游合作关系稳定的行业龙头（中天建设、红狮等）；
3、基于前述东部地区区县级城投企业“CRMW+个券”组合收益率一般的结论，在传统城投分析框架下，东部和中部地区弱资质城投可以选择适度下沉（宁国建投等），在CRMW创设后一个月左右时间卖出获得最大利差收益，风险偏好高的机构也可以选择不购买CRMW产品只投资个券；一些机构出于资金配置压力购买网红地区或财力较弱区域的信用债时，建议购买CRMW产品降低信用风险和估值波动。
1:http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/ywgz/201202/t20120227_2596.html，Wind口径的CRMW含信用保护凭证
2:央企、外商独资、合资企业、公众企业、集体企业样本个数少，而城投信用分析逻辑和产业企业区别较大，故亦剔除
3:央企、外商独资、合资企业、公众企业、集体企业样本个数少，故剔除
5:http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101838/c1021952/content.shtml
6:剔除了CRMW实际发行金额为零的两笔债券（21新滨江PPN001、21红狮SCP006）
7: 从投资者角度看，创设价格是投资者为所购买债券支付的名义成本,假设创设费率X%，票面利率Y%，实际收益等于标的债券本息和除以购买CRMW和债券的总成本R= {[（Y+100）/(100+X)]-1}
8:剔除了中长期品种以及不易估值的资产支持证券、私募品种，以便更好反映组合收益率变化；此外，21中天建设cp001对应的CRMW在2022年创设，故纳入样本
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