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在不确定性中寻找确定——债券市场2022年上半年回顾和下半年展望 金融观察家

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2022/07/13 04:01发布
创新研究
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创新研究——在不确定性中寻找确定——债券市场2022年上半年回顾和下半年展望金融观察家

01

2022年上半年回顾:债券收益率曲线陡峭化下行

1.1 资金利率中枢较去年下半年大幅下行

2022年上半年,银行间市场隔夜(R001)和7天质押式回购利率(R007)分别较去年下半年下行28BPs、24BPs至1.75%、2.07%,存款类机构的隔夜(DR001)和7天质押式回购利率(DR007)的均值分别下行29BPs、26BPs至1.67%、1.91%。

上半年资金利率中枢大幅下行,主要由于央行货币政策偏向宽松,央行通过降息、降准、创设再贷款工具和持续向中央财政上缴结存利润,向市场投放了大量流动性,资金成本大幅降低。

上半年,央行实施的宽松货币措施包括:一是1月17日下调包括7天逆回购和1年期MLF利率在内的利率走廊各10BPs。二是4月15日宣布4月25日降准0.25个百分点,释放长期资金约5300亿元。三是持续向中央财政上缴结存利润。5月10日,央行表示,持续向中央财政上缴结存利润,累计已上缴8000亿元,相当于全面降准0.40个百分点。四是人民银行先后推出4400亿元再贷款额度,包括2000亿元科技创新再贷款额度、400亿元普惠养老专项再贷款试点额度、增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度及1000亿元交通物流领域再贷款。这些结构性工具也向市场注入额外的流动性。五是银行在4 月最后一周新发生的存款加权平均利率较前一周普遍下调10BPs,央行指导银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平,打开了后续LPR的下调空间。

由于央行宽松货币政策持续发力,存款类机构DR007的月度中枢从一季度在7天期逆回购操作利率2.10%附近波动,到4月下行28BPs至1.82%,5月环比降19BPs至1.63%,创2020年6月以来新低,6月则反弹至1.72%。

1.2 利率债收益率曲线陡峭化下行

利率债收益率曲线陡峭化下行。截至2022年6月末,国债1年期收益率较去年末下行29BPs,下行幅度相对较大,其次是3年期下行1BP,5-10年期收益率上行4~6BPs。口农债1年期收益率大幅下行30BPs,下行幅度最大,10年期下行1BP,而3-7年期上行2~6BPs。国开债1年期大幅下行30BPs,10年期下行3BPs,而3-7年期上行1~11BPs。

从上半年走势看,利率债短端收益率大幅下行,主要是由于市场资金面较为宽松。但长端收益率的走势则呈区间震荡态势,多空因素相互交织。利多的因素包括:一是疫情多点反复,防控措施较严,经济下行压力较大,投资者对未来经济前景预期悲观。二是央行货币政策宽松,资金利率大幅下行,金融机构有旺盛的资产配置需求。利空的因素包括:一是稳增长政策导向侧重于宽信用,监管鼓励银行积极投放信贷,加大对实体经济的支持力度,市场宽信用预期升温。二是投资者担忧当前的宽货币政策会重演2020年疫情暴发初期的情景,持续时间不长,市场做多情绪谨慎。三是美联储加速紧缩,中美10年期国债利差中枢从1月的99BPs大幅收窄至6月的-39BPs,境外机构2-5月持续净减持人民币债券,其中3-5月的月均净减持规模均超千亿元。

1.3 信用利差分化,等级利差多收窄

(1)非金融企业债发行量和净供给均减少

2022年上半年非金融企业债发行量和净供给均减少。体现非金融企业融资的狭义信用债发行了7.1万亿元,较去年下半年减少1.2万亿元;净供给1.1万亿元,较去年下半年减少3503亿元。分等级看,高等级信用债净融资额增加,中低等级减少。AAA等级信用债发行4.1万亿元,较去年下半年减少1567亿元;净融资额9417元,较去年下半年增加5172亿元。AA+等级发行1.4万亿元,较去年下半年减少731亿元;净融资额4879亿元,较去年下半年减少454亿元。AA级及以下等级信用债发行1.7万亿元,较去年下半年减少8770亿元;净融资额-2812亿元,较去年下半年减少7944亿元。

上半年国内疫情反弹,经济下行压力较大,实体经济融资需求较弱,信用债发行融资规模明显下降,但票息资产需求旺盛,“资产荒”格局显现。供给方面,上半年,国内新一轮疫情波及全国各大城市,经济内生增长动力下滑,企业资本开支意愿与融资需求疲弱。房地产信用风险持续暴露,再融资难度较大。隐性债务管控背景下,城投债务融资扩张受限,上半年城投债发行规模和净融资额均较去年下半年明显回落。受上述因素影响,上半年信用债的发行量和净供给均出现下滑。需求方面,上半年货币环境宽松,机构负债端资金充裕,配置压力较大。加之信贷投放不畅,股市波动放大,市场配置力量向信用债倾斜。但信用分层现象仍然显著,高等级信用债受到机构追捧,但中低等级主体的发行量和净融资额较去年下半年明显回落。

(2)信用利差分化,等级利差多收窄

信用利差分化。截至6月末,AAA级1年期信用利差较去年末收窄3BPs,3年期拓宽1BP,5年期持平。资产荒行情下,市场加杠杆套息的动力较强,安全边际较高的高等级信用债备受投资者青睐,中短久期、中高等级品种交易拥挤,4-5月各期限信用利差大幅压缩至历史低位,进入6月后,机构止盈行为涌现,信用利差有所回升。

等级利差多收窄。以AA级为例,截至6月末,1年、3年、5年期等级利差较去年末分别收窄5BPs、39BPs、21BPs。从期限来看,3年和5年期的等级利差收窄幅度显著大于1年期。上半年机构配置需求旺盛,且由于流动性维持宽松,地产政策明显放松,违约风险边际回落,市场风险偏好有所修复。由于利率水平整体偏低,为提升收益,机构普遍采用信用下沉策略,中低等级信用债收益率显著下行,等级利差多收窄。

 

02

下半年展望:债券收益率将区间震荡

2.1 资金利率中枢将从二季度低位有所上行

下半年,随着我国疫情形势的好转,以及5月23日国常会提出的6方面33条一揽子稳经济措施在地方的细化和落地实施,预计我国经济增速二季度有望筑底,三季度将明显反弹,经济基本面有望改善。下半年货币政策的宽松力度将不及二季度。而为稳定市场主体,夯实我国经济增长的基础,预计货币政策将较2020年疫情暴发初期保持更长时间的宽松状态,以配合积极的财政政策加大对实体经济的支持力度。下半年我国物价或有一定上行空间,由此货币政策的宽松力度会较二季度有所收敛,但全年CPI同比涨幅将在2.5%左右,货币政策仍有宽松的余地。

综上所述,预计下半年资金利率中枢将从二季度低位回升,但仍处于较低水平。预计DR007的月度均值在【1.50%,2.00%】波动,R007的月度均值在【1.60%,2.10%】波动。

2.2 利率债收益率将区间震荡

推动下半年债券收益率反弹的因素包括:一是下半年国内经济较二季度有所改善。二是货币宽松力度较二季度减弱。三是资金利率中枢可能较二季度回升。四是随着宽信用措施的落实,信贷规模扩大,将分流债市资金。五是境外机构对人民币债券需求减少。

推动债券收益率下行的因素包括:一是货币政策保持宽松的时间或超预期。二是下半年利率债发行量将较上半年大幅减少。三是实体信贷融资需求如果恢复较慢,则金融机构仍面临资产配置压力。四是如果经济恢复慢于预期,可能下调7天逆回购、1年期MLF等政策利率,以推动LPR报价下降,刺激实体企业融资需求。这将对市场释放强烈的宽松信号,提振债市做多情绪。

综上所述,多空因素博弈下,预计下半年债券收益率将呈区间震荡态势,仍维持笔者年初预测的10年期国债收益率中枢波动区间在【2.50%,3.10%】。当经济恢复弱于预期时,国债收益率曲线将平坦化下行,长端的下行空间大于短端,期限利差将收窄。若经济增长好于预期,国债收益率曲线有望陡峭化上行,长端反弹幅度大于短端,期限利差可能拓宽。

2.3 高等级信用利差分化,等级利差多拓宽

(1)高等级信用利差分化

展望下半年,供给方面,2022年下半年高等级信用债到期量为3.4万亿元,较上半年增加约2700亿元,到期再融资压力小幅回升。下半年疫情和地产对经济的冲击有望减弱,宽信用政策效果逐步显现,预计实体经济融资需求将回升。今年地方政府债发行节奏前置,下半年地方债对信用债的挤出效应消退,预计高等级信用债的发行融资将较上半年有所回暖。

需求方面,下半年在经济明确好转之前,预计流动性仍将保持较为宽松的格局,结构性资产荒可能维持一段时间。但随着信贷逐步回暖,A股估值修复,可能分流部分债市资金。预计高等级信用债的需求将维持较高水平,但热度不及上半年。

综上,预计下半年高等级信用债供需矛盾缓解,信用利差保持低位震荡态势,但进一步压缩的动力不足。由于目前信用利差仍然偏薄,高等级信用债收益率受利率债收益率波动影响较大,各期限、各品种间利差可能出现分化走势。

(2)等级利差多拓宽

信用债违约方面,今年上半年违约总体情况较去年下半年减少。得益于融资环境明显改善,债券市场信用风险有所缓和。

展望后市,两大因素可能导致违约风险上升,使下半年等级利差拓宽。

一是房地产行业信用风险维持高位。二是关注城投平台的偿债压力。城投平台融资的区域分化、行政级别分化现象显著。不过,短期内政府支持意愿较高,城投债公开违约可能性低,需关注非标风险事件对市场情绪的影响。

但下半年疫情受控与复工复产有望改善企业信用基本面,并促进市场风险偏好恢复,整体来看,下半年等级利差的拓宽幅度有限。

 

 

文章来源:微信公众号“中国货币市场

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