近年来，我国公司债券市场取得长足发展，截至2021年底，公司信用类债券托管规模已达26.11万亿元。与此同时，债券市场在打破刚性兑付，通过市场化、法治化方式处置违约方面取得长足进展，债券持有人合法权益的救济渠道受到广泛关注。在此背景下，2021年9月，浙江省高级人民法院对五洋债欺诈发行民事赔偿案（以下简称“五洋债案”）作出终审判决，宣告这一历时近四年的我国首例债券领域虚假陈述损害赔偿案件落下帷幕。该案的审理判决正值新证券法实施、注册制改革以及债券市场高质量发展转型之际，不但引起市场各方对于中介机构勤勉尽责标准的讨论，也引发了对于取消行政处罚前置程序后的债券民事赔偿案件判罚尺度的广泛关注。

五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）系浙江省绍兴市的一家民营企业。2017年8月，五洋建设发行的“15五洋债”回售违约，同时“15五洋02”触发交叉违约。然而，企业经营不善、融资环境变化仅是债券违约的表面原因，其背后隐藏着相关参与方的违法违规行为。

（一）发行人及中介机构的违法违规情况

一是发行人五洋建设存在欺诈发行、财务造假及其他信息披露违法行为。经证监会调查审理，五洋建设在编制用于公开发行公司债券的2012年至2014年年度财务报表时，违反会计准则，通过将所承建工程项目应收账款和应付款项“对抵”的方式，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润。通过以上方式，五洋建设在自身最近三年平均可分配利润不多于9359.68万元、不足以支付公司债券一年的利息（10352万元）、不具备公司债券公开发行条件的情况下，于2015年7月骗取证监会的公司债券公开发行审核许可。同时，五洋建设还存在财务造假和信息披露不全面、不及时等问题。

二是审计机构大信会计师事务所（以下简称“大信事务所”）未勤勉尽责。经证监会调查审理，大信事务所未对五洋建设应收账款与应付账款“对抵”的处理方法获取充分、适当的审计证据加以验证。同时，大信事务所在得知审计报告用于发债目的时，未对该项目进行风险级别调整并追加相应的审计程序。大信事务所出具的审计报告也存在虚假记载。

三是主承销商德邦证券股份有限公司（以下简称“德邦证券”）未勤勉尽责。经证监会调查审理，德邦证券未审慎核查五洋建设应收账款问题。根据德邦证券的核查意见和工作底稿，项目组成员未实际查阅有关明细资料，未充分调查企业的应收款项形成原因、收回的可能性等。内部核查部门及内核委员会也未对项目组的回复进一步询问，未查看项目组是否获取相关证据材料。另外，德邦证券核查意见称“所有的投资性房地产均取得了资产评估报告，并以此确定公允价值，具体形式、位置、价值确认依据均在评估报告中提及，项目组已取得了这些评估报告”。事实上，五洋建设两处投资性房地产入账依据为房地产价值咨询报告，而非评估报告。同时，出具相关资产评估报告的资产评估机构均不具有证券服务业务资格。

（二）法院判决依据

一是法院认定的事实与证监会调查审理结果基本一致。一审法院依据过错推定原则认定其构成共同侵权，二审法院维持原判。主要认定逻辑为：实际控制人作为五洋建设主要负责人，应当知晓公司的经营、利润情况及利润产生方式，但其仍在包含虚假记载的债券募集文件上签字，存在过错。德邦证券违反证券承销业务有关规定，在公司内部已关注到发行人应收账款核查、投资性房地产核查程序等问题时，仍未能履行相应调查、复核程序排查合理怀疑，未能勤勉尽责，对五洋建设相关债券得以发行、交易存在重大过错。大信事务所在未获得充分、适当审计证据的情况下，认可发行人“对抵”账务处理，未按内部规定追加相应审计程序，出具存在虚假记载的审计报告。

二是法院依据自身职权对违法事实进行认定。大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）和上海市锦天城律师事务所（以下简称“锦天城律所”）分别担任五洋建设债券发行的评级机构和法律服务机构。上述机构未被证监会予以行政处罚。但法院根据原告提供的证据材料，认定大公国际和锦天城律所未能充分关注沈阳五洲项目这一占比较高的重大资产低价转让给五洋建设偿债能力带来的相关风险，存在过错。

三是判决结果依据过罚相当原则确定各侵权主体的责任大小。在发行人责任方面，法院认定五洋建设的欺诈发行行为误导了投资者认购或者投资相关债券，导致投资者在债券到期后未能获得本息兑付而产生损失，五洋建设应对投资者的合理损失承担赔偿责任。在其他主体责任方面，法院依照过罚相当原则，判令五洋建设的实际控制人、德邦证券、大信事务所对投资者的合理损失承担全额连带赔偿责任，大公国际和锦天城律所分别在10% 和5%的责任范围内承担连带赔偿责任。

从2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》，到2020年新证券法，再到《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券座谈会纪要》）以及《中华人民共和国刑法修正案（十一）》，在债券领域的虚假陈述或者违约处置中，相关民事赔偿、行政处罚、刑事责任的制度安排日趋完善。五洋债案终审判决凸显从立法到司法、执法层面对于构建以信息披露为核心的市场机制以及保护投资者利益、维护债券市场健康发展的决心。

（一）开创债券领域比例赔偿责任判决先河

新旧证券法规定的连带赔偿责任通常被理解为“全有或全无”，但此前股票虚假陈述案件的司法实践已有比例连带责任的判决。在债券领域，《债券座谈会纪要》明确债券欺诈发行与虚假陈述案件审理要将“责任承担与过错程度相结合”，修正了对 “连带责任”的一般理解，赋予了人民法院根据实际情况合理认定中介机构责任范围的权力，符合资本市场发展趋势。在五洋债案中，法院依据《债券座谈会纪要》，按照过罚相当原则，对于不同中介机构根据其过错大小区分比例连带责任，开创了债券领域比例赔偿责任判决先河。

（二）增强发行人及其实际控制人的诚信、规范意识

债券发行人是债券市场的基石。一些债券发行人的公司治理水平较低，规范意识相对较弱，部分发行人存在欺诈发行、财务造假及恶意逃废债等行为，严重损害债券投资者的合法权益。同时，在这样的案件中，发行人背后的实际控制人往往担任“主谋”角色，追责时应落实到具体责任人员。五洋债案最终判决五洋建设实际控制人承担全额连带赔偿责任，彰显了法律的公平正义，做到“让遵纪守法者扬眉吐气，让违法失德者寸步难行”，有利于推动发行人提高规范运作水平和信息披露意识，净化市场环境。

（三）倒逼中介机构归位尽责

当前，债券市场在一定程度上仍然存在“重承揽、轻承做”的思想，一些中介机构之间一味靠降低收费进行低质量竞争，导致服务能力和执业质量跟不上监管形势要求。司法机关在判决中再次明确，中介机构的职责就在于独立于发行人之外，就重大事项向投资者提供独立、客观的信息，如果中介机构未能勤勉尽责而出具了不实的报告，就有可能判定中介机构承担相应的赔偿责任。五洋债案判罚金额较大，对全市场相关中介机构的震慑作用明显。在五洋债案判决后，有部分中介机构表示，基于当前的监管压力和公司的风险偏好，有必要加强自身质控内核方面建设，提高债券承揽的立项标准。

（四）推动形成裁判共识

取消行政处罚前置程序后，证券虚假陈述民事案件的数量、种类呈现不断增加的趋势，但各地法院对于股票、债券赔偿规则的差异性以及裁判的统一性有一个探索的过程。例如，2021年5月，上海市高级人民法院在中安股份证券虚假陈述责任纠纷案二审中，将涉事券商、会计师事务所承担全部连带责任改判为分别在赔偿金额25%、15%的范围内承担连带责任；2021年6月，四川省高级人民法院在华泽钴镍证券虚假陈述责任纠纷案中将涉事券商、会计师事务所的责任承担比例由一审判决分别承担40%和60%的连带赔偿责任，改为均承担100%的连带赔偿责任。五洋债案作为全国首例债券欺诈发行民事案件，有助于司法机关内部深化对于股票、债券规则的理解以及对相关法律适用的运用，提高裁判的统一性，更好地为资本市场健康发展提供司法保障。

五洋债案终审后，各方对于中介机构是否承担了过重的责任进行了广泛讨论。有学者认为，在债券虚假陈述案件中，发行人往往面临较大的债务负担，偿付能力有限，导致证券公司因为赔付能力相对较强而成为主要责任承担方。连带赔偿责任可能会导致证券公司“因噎废食”，对中小企业债券承销“一刀切”地予以拒绝，最后反而不利于服务实体企业融资。司法部门对此高度重视，强调在判定中介机构应承担的责任时，要坚持过罚相当、错责一致原则。五洋债案终审结案后，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）发布，对2003年原虚假陈述若干规定进行了全面修订，对中介机构的责任边界、归责原则、追责方式进行了重塑。

（一）明确各方责任边界

《虚假陈述若干规定》明确了承销保荐机构、证券服务机构等主体的过错认定标准及免责抗辩事由，进一步明确一般注意义务和特别注意义务的界限。承销保荐机构对于有专业意见的内容，需经审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除职业怀疑并形成合理信赖；对于无专业意见的内容，需经审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符。证券服务机构的责任限于各自工作范围和专业领域，人民法院按照法律、行政法规、监管部门规章和规范性文件，参考行业执业规范规定认定是否存在过错。

（二）明确按照“侵权四要件”确定赔偿责任

由于债券民事责任存在违约责任与虚假陈述侵权责任的竞合，若不加以区分，可能造成中介机构实际承担债券违约的后果，从而加重中介机构的责任。对此，新规明确债券虚假陈述案件应以“侵权四要件”确定赔偿责任，即先基于因果关系框定损失范围，再根据过错性质和程度确定责任承担。具体而言包括以下四个方面。一是确定加害行为，即未按照法律、法规、监管部门规范性文件的规定披露信息。二是明确过错认定标准及抗辩事由，包括故意行为及重大过失行为。三是确定损失范围。《虚假陈述若干规定》第二十五条规定，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限，即在债券领域中应当以实际买入价格确认损失，不能按照票面价格计算。四是加害行为与损失之间具有因果关系。虚假陈述内容需具有重大性，对于因债券市场整体风险如利率波动等造成的损失应予以排除。

（三）关于比例连带责任

最高人民法院在此前征求意见稿中曾提出人民法院应当在衡量所有应负责任主体过错程度的基础上，根据其过失大小确定其应承担的连带责任范围（即比例连带责任）。而《虚假陈述若干规定》删除了相关表述，并未对责任承担形式进一步作出规定，仅在第二十三条中明确了有关责任人的内部责任分担与追偿。目前，在司法审判实践中，已有部分案例认可了比例连带责任，取得良好社会效果，如五洋债案（判定律师事务所、评级机构承担比例连带责任）。《虚假陈述若干规定》对于比例连带责任没有明确，将继续交由司法实践进行完善、规范。

综上所述，五洋债案为市场各方通过法治化方式处置违约纠纷积累了有益经验，有助于形成预期明确、责任平衡、各方归位尽责的市场生态。未来在取消行政处罚前置程序后，随着债券违约规模的上升，债券领域的民事追责案件多发趋势将进一步延续。如何进一步完善债券民事赔偿责任，严厉打击发行人和实际控制人的违法行为，健全中介机构过罚相当的责任体系，促进债券市场各主体的权责利合理分配，将是债券市场加快法治化建设的重要课题。

*文章来源：债券杂志

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