今年以来，“疫情经济学”仍然主宰着经济恢复的格局，这或许还会延续到2022年及以后。也就是说，在发生普遍疫情的情况下，疫情控制的好坏和节奏，决定了经济恢复的好坏和步调。但就全球而言，最困难的时候或许已经过去。

目前我们看到，全球日均新增确诊病例仍在剧烈波动，数量忽上忽下，但总体而言是在下降。全球日均新增死亡病例数量同样明显下降，所以我们可以判断，全球最困难的时候或许已经过去。钟南山院士此前也表示， 我国明年上半年可能会形成比较好的群体免疫。如果是这样的话，那我们就可以一心一意搞建设。但是疫情发展存在不确定性，很多令人担忧的结构性问题可能会被总体形势所掩盖。

在疫苗接种方面，不同国家存在巨大的差别，形成了免疫鸿沟，那么新兴经济体和发达经济体之间的发展差距就会进一步拉大，所以又形成了发展鸿沟。可以说，经过这两三年的疫情，发达经济体和新兴经济体之间的发展差距扩大了，全球的贫困问题更加恶化。

往后来看，在经历了疫情带来的脱钩之后，各国必然需要重新连接。但不同的抗疫方式和疫情控制情况，决定着彼此重新连接的步调及程度。从实际国情出发，我们采取了最符合自身情况的“动态清零”政策，这一点与某些国家不太一样。所以难免的，这会影响中国与整个世界重新链接的进程，可能会带来副作用。此时认真落实双循环战略，这比以往任何时候都重要。

此外，2021年财政和政策货币政策都是有所控制的，对此大家可以有很多评价，但从长期整个经济的可持续角度来说，这正说明我国宏观调控政策的韧性很大，存在着巨大的弹性和空间，劲儿没有使到底，想往哪边使劲都有空间和弹性。这也是保证我国经济健康运行的体制机制条件。

处理巨额债务是后疫情时代首要任务

要警惕债务风险的新演变

全球债务是二战以来，尤其是布雷顿森林体系崩溃以来，影响世界发展进程的一个显著因素。发展到今天，2021年第二季度，全球债务总额达到296万亿美元，达到全球生产总值的355%，比2019年提高了35个百分点。也就是说，我们以全球75亿人口计，人均负债达3.94万美元，这一数字可谓巨大。

早在2007-2008年，主要发达经济体，包括美国、欧洲、日本等都先后陷入债务危机。这些国家都是掌握着全球储备货币发行权的国家。它们当然不愿坐以待毙，便充分利用其储备货币发行国之特权，施行“超常规”宽松的财政货币政策，全球流动性因此长期泛滥。

如今，由于全球经济处于长期下行通道，资本的边际产出也呈现长期下行趋势，货币当局释放出的流动性绝大多数都不会进入实体经济领域，而是滞留在金融和其他流通领域。大体说来，源源不断的货币资金大都进入了资产市场。

处理巨额债务，是后疫情时代的首要任务。 这一任务艰巨而复杂。十月份美联储议息会指出，十一月份开始缩表，2022年上半年缩表停止，不是减回来了，而是不再新增了。至于利率如何没有说，但可以预见，因为在市场经济体系下量价联动，价格或迟或早也会变化，于是我们明年就会面临一个新局面，对此要有应对之策，美联储如果扩表，总的来说负面影响不是特别多，因为扩表会使得很多资金流入发展中国家，这些资金使得当地的投资可以实行，而且资金的成本加上可得性都会有所改善。但是，如果美联储缩表的话情况就反过来，大量的资金会逃出新兴经济体，成本利率等等也会上升，使得这些国家雪上加霜，这是目前我们面对的情况。所以，中国必须对此做好准备，这是明年宏观经济调控中必须面对的一个课题。

再看我国的债务情况。经过近十年的“去杠杆”，我们认识到杠杆率是一个中性概念，不要谈杠杆率而色变。杠杆率过高肯定是有问题的，但是过低，如果是下降，我们必须要讨论下降的原因。杠杆率是一个比率，分子是债务，分母在企业层面上是权益，如果推广到其他的部门就是它的GDP、它的收入。因此，杠杆率下降有可能是债务减少，也可能是权益减少，也可能是两者一起变化。其中最不愿意看到的变化就是企业因为没有投资的对象，因为不愿意扩大生产，甚至不愿意再继续生产减少了债务。这值得我们警惕。

从前三季度的数据来看，金融部门的杠杆率下降，与信贷扩张的速度下降趋势一致，表明货币政策偏紧，或者相对来说，我们把防控风险放在更加重要的位置上。

（金融部门杠杆率下降，数据来源：国家金融与发展实验室，WIND）

另一方面，居民杠杆率上升，这主要是房地产贷款增长，居民消费和短期经营性贷款增长仍然低迷。

（居民部门债务增长迅速，数据来源：国家金融与发展实验室，WIND）

去年，我国居民部门的杠杆率已超过德国和日本。而我们跟德国、日本的金融结构都是以银行金融机构为主，所以这个比较也更有切实价值。德国杠杆率上升，金融出现了波动；日本杠杆率上升，金融出现了风险，我们现在还没有这么严重，但这是值得警惕的信号。

转过头来看，我国居民债务大部分与房地产市场相关，这强化了居民债务风险与房地产市场的风险互溢，使问题高度复杂化了。在明年乃至未来的宏观经济政策设计中，我们要尤其注意以上种种债务问题的新情况、新特点。

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