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【宏观经济学】刘晓曙:2022宏观经济的确定性与不确定性

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2022/05/06 05:36发布
经济学前沿问题研究
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这篇文章推荐研究——【宏观经济学】刘晓曙:2022宏观经济的确定性与不确定性
当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。这些压力有复杂的阶段性、结构性原因,也有周期性原因。从短期来看,周期性是主要因素。目前经济处在短周期下行阶段的后半部分,在接下来一系列的“稳增长”措施下,经济下行势头有望受到遏制并且触底反弹,进入新一轮短周期的上行通道。尽管如此,经济还面临着三大不确定因素,需要格外关注。

 

一、2022年经济增长的确定性:前低后高,进入新一轮经济短周期上行阶段
2021年中国经济增速逐季放缓,下行压力增大。特别是三季度实际GDP同比增速4.9%,突破5%,远超出公众预期。下半年经济之所以走弱,部分受汛情、新一轮疫情、部分地区“运动式减碳”等因素的影响,消费、生产活动受到阻碍,但也还有重要的周期因素:经济处在短周期的下行阶段。
所谓经济短周期主要指小时间尺度上需求的周期性波动,周期长度大致3-4年。PMI新订单指数是观测需求短周期的良好指标。马克吐温说,历史不会重演细节,过程却总重复相似。从PMI新订单指数的变化来看,尽管疫情扭曲了经济增长行为,但是本轮短周期(2019.Q1至今)还是与上一轮短周期(2016.Q1-2019.Q1)变化趋势表现出了高度的相似性。也可以发现,自2020年4季度(更准确地说是2020年11月份左右)中国经济需求增长就已触顶,之后持续处在短周期下行趋势通道内(注:2021年11与12两个月份的回升应该理解为对前期过度快速下行的修复而不能理解为经济已复苏),这是今年下半年我国经济走弱的非常重要的原因。
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根据周期率的历史经验,需求的趋势性下行预计将持续到2022年一季度。
面对经济增速超预期下滑,中央经济工作会议25次提到“稳”,释放出强烈的稳增长信号。
因此,经济触底回升的内在动力叠加积极的“稳增长”宏观政策是2022年经济走势的重要推手。对2022年经济展望的话,经济增长大概率一季度触底,二季度经济增长有所恢复,下半年增长加快。
在“稳增长”宏观政策下,2022年中国经济预计将大概率呈“前低后高”态势,实现触底回升,如路径①所示。

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但我国宏观经济仍面临复杂多变的阶段性、结构性问题,比如疫情反复对供应链的冲击、“房住不炒”以及“遏制新增地方隐性债务”政策可能带来的信用创造约束以及中美货币政策正常化进程错位对“以我为主”货币宽松的形成掣肘等,都将给经济增长带来不确定性。若处理应对不当,经济则可能继续在下行区间徘徊甚至进一步下行,扭曲经济的周期性行为,如路径②、路径③所示。

 

二、2022年经济增长的三大不确定性 

不确定性之一:全球疫情反复可能给供应链带来新的冲击。

2022年是疫情爆发后的第三年,从历史上的大规模疫情中总结的规律来看,疫情的持续时间一般在2-3年,世卫组织日前也呼吁新冠疫情要在2022年结束。但新变异毒株奥密克戎又开始在全球肆虐,近期每日新增病例仍居高不下,在美国等大国“佛系”防疫、全球疫苗接种率仍较低的情境下,2022年结束疫情恐怕是极其困难的事情。新冠疫情依然是一个重要的、需要关注的风险和影响增长的外生因素。

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新冠肺炎疫情发生以来,对全球产业链稳定和供应链畅通带来空前挑战。从防疫物资短缺、生产停摆,到疫苗供应不足、制造业“缺芯”,供应链风险问题正在世界范围内愈发凸显。
从2021年疫情经历来看,疫情反复对原料产地、加工地、航运业等关键环节均造成不同程度的冲击,导致全球供应链瓶颈问题进一步加剧。
一方面,疫情冲击下,供应链中的中东欧、拉美、非洲、中东等原材料供给国受制于疫苗和防疫政策等原因,生产恢复缓慢,原材料价格也因此持续攀升,加剧了全球通胀压力。2021年年初以来,中美PPI指数均持续攀升,连续数月处于高位。

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另一方面,受疫情反复影响,供应链的不同生产环节受到冲击。2021年7月被誉为全球“半导体封测重镇”的马来西亚疫情反弹, 对汽车芯片产业链造成重大冲击,加剧了全球的“芯片荒”。同时,随着海外疫情反复变化,全球货运运力紧张,在运输能力的限制下,供应链状况会不断恶化。以全球集装箱班轮准班率为例,自2020年7月以来,综合准班率指数持续走低,近期持续处于低位。

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假若2022年全球疫情依旧得不到有效控制,中国作为全球价值链中的重要组成部分将继续遭受冲击。全球供应链紧张带来原材料价格飙升、物流成本上升、周转率下降;此外,从手机、电视、电脑、汽车等行业,到5G、人工智能、物联网、自动驾驶领域会受“工业粮食”芯片短缺的影响,阻碍我国制造业的生产和发展。

此外,疫情导致的供应链瓶颈问题也使得很多发达国家更加重视自身供应链的稳定问题,开始倾向于将供应链向内收缩;同时,全球价值链将在新冠疫情叠加中美摩擦作用下加速调整,中美之间在高技术领域的价值链将出现很大程度的分离,并引起全球价值链逐步分裂为两个体系甚至多个体系,中国经济产业链供应链发生断点堵点风险也将加大。

不确定性之二:信用创造条件变化可能约束信用扩张。

实体经济的增长离不开金融的支持,经济的“稳增长”离不开商业银行的信用创造支持。

过去数十年间,房产、土地作以及政府(隐性)关联担保等作为重要的抵押担保品,在我国信用创造过程中扮演着极其重要的作用。

首先,房产和土地作为优质抵押品是信用扩张的最重要推手。依赖于土地房产的信用扩张路径主要有两个:1、房价上涨-抵押品价值上升-信贷扩张;2、 房产土地抵押-信用创造。由于土地和房地产具有抵押物所应具备的三个良好条件:易估值、易控制、易处置,信用创造的过程十分顺畅。伴随房产价格持续上涨以及房地产开发面积不断增加,以房地产为抵押物的信贷押品也是越积越大,因此,银行信贷规模也不断扩张。事实上,以可得数据1997年为基数,房地产开发投资累计完成额与贷款余额高度正相关,特别是2013年起,这种相关性更是出奇的密切。
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其次,通过政府关联担保也是信用扩张的重要方式。地方政府债务中有相当一部分并非由政府直接举债,而是借由融资平台进行融资,政府为其隐性担保,实现“政府关联担保-信用创造”。
从部分上市国有和股份制银行房地产、基建及平台贷款比例来看,也可以看到,以房产、土地及政府信用为抵押担保品在商业银行信用创造过程中发挥了相当重要的作用。(表1所汇总的数据还不包含以房产、土地作为抵押的其它贷款,比如很多中小制造业企业以房产作抵押所获得的贷款。)

表1:2020年部分上市银行房地产和基建及平台贷款比例(%)

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资料来源:各上市银行年报

2020年以来,在房地产方面,“三道红线”、房贷“五分档”、房产税等政策陆续出台,彰显了政府“房住不炒”的决心;在政府隐性担保方面,15号文也通过限制隐性债务平台的增量融资倒逼城投公司真化解隐性债务,管控基建投资规模的盲目扩大,表明了政府要“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。如《十问中国经济》中所说,如果中国不经历这些结构性调整,经济增长会更快,但中国经济可能就不会走上正确的轨道。

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必须实现经济高质量发展,坚持“房住不炒”“遏制新增地方隐性债务”,意味着房产、土地和政府隐性担保这些商业银行传统的优质信贷抵押担保品增速将紧缩放缓,信用扩张受到一定程度上的约束;但2022年宏观政策以“稳增长”为重点,意味着需要较为稳健偏宽松的货币政策实现信用扩张。信用创造条件发生了变化,传统的信用创造与信用扩张方式受到影响,如何在一紧一松中取得平衡充满挑战和不确定性,完美的解决方案需要智慧。

不确定之三:中美货币政策正常化进程错位可能对“以我为主”宽松政策形成掣肘。

新冠疫情发生后,中美几乎同时都采取了宽松货币政策,但随着经济的逐渐恢复,中美在货币政策正常化进程方面出现了错位。

中国在2020年5月份后货币政策就开始逐步回归正常。遭遇疫情后,中国经济一度低迷,信贷需求减少,贷款余额同比增速在2020年2月跌至冰点,随后央行采取一系列货币宽松政策,将贷款余额同比增速急剧提升1个多百分点至2020年5月的最高值13.2%。但自6月份起央行开始采取收紧的货币政策,开启了货币正常化。

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之所以说此后就开始了正常化之旅,有几个典型事实。(1)2020年5月之后我国经济重回短周期上行轨道,PMI订单指数持续上升,表明需求企稳回升。货币派生方式也重新回归内生为主,由央行派生货币方式如若不及时退出,必将引发通货膨胀,这是由货币数量方程式所决定的,因此,2020年6月开始货币正常化是理性的;(2)2021年7月9日,央行宣布于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。当时市场哗然,不能理解,因为在此之前从上至下都是讨论“不要急于转弯”,这个“弯”指的是货币紧缩,而这时突然一下子就彻底转了个向转了个弯,当然,新的“弯”已不是收紧而是宽松了。其实,需求在2020年11月份就已出现峰值拐点,至2021年7月需求已趋势性回落,就在降准的次月也就是2021年8月需求已进步落在荣枯线以下,这也回应了当时市场猜测:上面可能看到了什么我们没有看到的情况。这次降准是对需求不断滑落的正常货币对策。这次降准重新打开货币宽松通道,2021年12月21日一年期LPR 基准利率20个月来也出现首次下调降息。在当前需求收缩、预期转弱背景下,预计货币政策在2022年还将进一步宽松,至少在2022年上半年料将有数次降准或降息。
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中国在2021年6月就开始了货币政策正常化,而美国近期在通胀加剧的压力下才开始逐步退出宽松货币政策,缩减购债规模(tapper)。

2021年年初以来,美国物价持续上涨,下半年核心CPI持续处于高位,11月核心CPI创新高达到4.9%。在通胀加剧的背景下,2022年美联储预计将实施紧缩的货币政策。美联储在2021年12月15日宣布将加快缩减债券购买规模,并暗示在2022年加息3次;全球最大对冲基金桥水创始人达利欧在2021年12月16日接受采访时,称预计美联储2022年将加息4-5次。

在中美货币政策正常化错位的冲击下,中美货币政策将背向而行,美元进入加息通道,人民币进一步降息(大概率主要发生在上半年),中国将面临资本流出压力。

目前看我国外汇储备暂未受影响,主要源于近期美国货币政策正常化运用的是tapper等数量型货币工具,而国际资本对数量型货币政策敏感性不高。倘若2022年美联储采用价格型货币政策开始加息,国际投资者的机会成本上升,我国资本流出压力将升高。

以2014年-2015年中美货币政策错位为例,中国从2014年底到2015年底四次降准、六次降息;而美国则在2014年10月QE3减量结束,随后酝酿加息,并于2015年底首次加息。这和当前的情形较为相似。作为参照,2015-2016年期间,中美利差不断缩窄,我国外汇储备也随之大幅下降。

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简而言之,2022年中美货币政策将发生较大分化,美国货币政策趋紧,中国货币政策趋松;伴随随着美国加息启动,中国经济面临资本流出压力。因此,中美货币政策的背向可能对中国“以我为主”的宽松货币政策形成一定掣肘。或许中国最好的策略是:美联储尚未加息,给中国逆周期货币政策留出了窗口期,中国在2022年上半年特别是一季度加紧实施宽松货币政策,助力经济快速触底回升。

 

 

*文章来源:晓曙观经济

*侵权必删

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