负责任投资：ESG有效边界-学说文章

负责任投资：ESG有效边界

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2022/06/28 04:51发布

创新研究

创新研究——负责任投资：ESG有效边界

负责任投资：ESG有效边界

Responsible investing: The ESG-eﬃcient frontier

文章摘要

文章提出了一个理论，其中每只股票的环境、社会和治理(ESG)得分扮演两个重要角色：(1)提供有关公司基本面的信息；(2)影响投资者的偏好。投资者投资组合问题的解决方案以ESG有效边界为特征，显示每个ESG分数水平下可达到的最高夏普比率。相应的投资组合满足四基金分离，均衡资产价格通过ESG调整后的资本资产定价模型决定，显示ESG何时提高或降低所需收益。结合几个大型数据集，文章计算了经验ESG有效边界，并展示了负责任投资的成本和收益。最后，用E(碳排放)、S、G和总体ESG的代理来检验文章的理论预测。

本篇导读

监管数万亿美元的资产所有者和投资组合经理寻求将环境、社会和治理(ESG)因素纳入其投资考察流程。与此同时，投资者在如何将ESG纳入投资组合选择方面缺乏专家的指点，更糟糕的是，学术界和从业者对于ESG是否有助于或损害他们的业绩表现存在着巨大分歧。一些人认为“ESG考虑必然会降低预期回报”(例如，Hong和Kacperczyk，2009年）；而另一些人则认为，“ESG策略的出色表现是毋庸置疑的”(金融时报，2017年)。

为了调和这些对立的观点，文章提出了一种理论，阐明了基于ESG的投资的潜在成本和收益。文章的理论解释了日益广泛地采用ESG进行决策的现象如何影响投资组合选择和均衡资产价格，并根据经验估计这些影响的规模。

研究数据

由于ESG是一个广义的概括性术语，文章的数据集考察了四个代表不同ESG方面的指标：

1.E的衡量标准：低碳强度。

这些数据来自Trucost，作为衡量一家公司的绿色程度的指标(ESG中的E)，文章计算了其碳强度(CO2)，其中将碳强度定义为以千吨计的碳排放量与以百万美元计的销售额的比率。

2.S的度量：非罪恶股票指标。

罪恶行业在Hong和Kacperczyk(2009)中被定义为适用于文章样本最长的时间跨度，即从1963年1月至2019年3月。考虑一个非罪恶股指标，有罪股取0值，否则取1值，因此较高的值代表更好的ESG分数。

3.G的衡量标准：低应计项目。

应计项目本质上是尚未收到相关现金的会计收入，以1963年1月至2019年3月为样本期间查看每家公司资产负债表的资产应计项目。文中否定了权责发生制，以便使更高的价值表明更好的ESG分数。

4.衡量整体ESG的指标：使用MSCI计算的ESG分数。

将这些数据集与XpressFeed股票收益和市值数据库以及Compustat数据库合并，用于计算公司基本面、13f持股报告(由汤森路透集结而成)的机构持股、根据日内数据计算的签约订单流以及用于计算经验ESG有效边界的Barra United States Equity(USE3L)风险模型。

研究方法

考察一个投资者选择n个风险资产的投资组合和无风险证券的问题。

首先，将投资者划分为三种类型：U型(不了解ESG)投资者不关心ESG分数，只是寻求最大化其无条件均值-方差效用；A型(ESG意识)投资者也有平均方差偏好，但他们使用资产的ESG分数来更新他们对风险和预期回报的看法；M型(ESG激励型)投资者使用ESG信息，也偏好高ESG分数。

虽然优化三个特征(风险、回报、ESG)具有挑战性，但将投资者的问题简化为ESG和夏普比率之间的权衡，就可以将风险和回报用夏普比率来概括。具体而言，对于每个ESG级别，计算可达到的最高的夏普比率(SR)，用ESG-SR边界表示ESG分数和最高SR之间的这种联系，该边界独立于投资者的偏好。此外，拥有相同信息的投资者应该在边界上达成一致，即使他们更喜欢边界上的不同投资组合。

其次，在标准的均值-方差分析中，投资者将切线投资组合与无风险证券结合得到最佳组合。标准均值-方差边界已知的切线投资组合在所有投资组合中具有最高的SR，这是由于限制投资组合拥有除有形投资组合之外的任何ESG得分必须获得较低的最大SR，因而ESG-SR边界是驼峰形的，并且它的ESG分数和SR定义了ESG-SR边界的峰值。

最后，假设随着时间的推移，股息是独立同分布的，ESG分数是恒定的，并且不同类型投资者的财富也是恒定的。在解决了ESG投资者的Markowitz问题后，接下来内生地推导出证券价格和回报，并通过由ESG调整后的CAPM模型得到了预期回报。

主要结论

1. 具有较强ESG偏好(或较高风险规避)的投资者会选择具有较高ESG分数和(略)较低SR的投资组合。

风险、预期收益和ESG之间的权衡可以用ESG-SR边界来概括，使用ESG信息可以通过改善ESG-SR边界来增加投资者的SR，投资者在ESG有效边界上最优地选择投资组合。鉴于投资者的信息集，具有较强ESG偏好(或较高风险规避)的投资者会选择具有较高ESG分数和(略)较低SR的投资组合。

面板A图显示了ESG-SR边界，即给定ESG评分(在x轴上)的所有投资组合都能达到的最大夏普比率(在y轴上)。ESG-SR边界的峰值是标准切线组合的夏普比率(SR)。同时关注SR和ESG分数的投资者应选择该投资组合右侧边界的投资组合，即ESG有效边界。

当人们关心风险、回报和ESG时，ESG-SR边界是展示投资机会集的有用方法。该边界仅取决于证券的特征，即独立于投资者的偏好。因此，投资人员可以先机械地计算边界，然后投资委员会可以根据董事会的偏好在边界上选择一个点。此外，拥有相同信息的投资者应该在边界上达成一致，即使他们更偏好边界上的不同投资组合也应该在边界上达成一致。这种分离特性类似于标准均值-方差边界的特性，它也仅取决于证券的特征，因此投资者可以机械地计算边界，然后根据风险厌恶程度选择其投资组合在边界上的位置。

对ESG-SR边界的理解说明了如何区分风险规避的差异和ESG偏好的差异。如果一组投资者对ESG没有直接偏好(f≡0)，但在风险均值γ上存在差异，那么所有这些投资者都应该投资于相同的风险资产组合(即具有相同夏普比率和平均ESG分数)，但风险容忍度越高的投资者应该将其财富的更大比例投资于该组合(即拥有较少的现金工具)。如果一组投资者的风险厌恶程度相同但ESG偏好不同，那么ESG偏好越强的投资者应该购买SR越低、但平均ESG分数越高的投资组合。如果一组投资者同样关心ESG，但在风险厌恶程度上存在差异，那么一个风险厌恶程度较高的投资者不仅将更多的资金投向无风险资产，而且该投资者的投资组合也向ESG较高且SR较低的方向倾斜。

2. 跨越边界的投资组合都是无风险资产、切线投资组合、最小方差投资组合以及ESG-切线投资组合(四基金分离)的组合。

最优投资组合看起来与标准Markowitz解决方案相同，只是预期的超额收益已经调整。换句话说，最优投资组合可以通过如下方式找到。投资者首先计算ESG调整后的预期收益，如果每只股票的ESG评分高于预期平均评分，则其预期超额收益将增加；否则，其预期超额收益将下降。调整量取决于缩放参数或ESG的偏好强度。接下来，投资者计算以标准方式找到的最优投资组合。因此，所有的投资者，无论其风险均值和ESG偏好如何，都应该选择四种组合(或基金)：无风险资产组合、标准切线组合、最小方差组合和ESG的切线组合。如果使用ESG分数代替预期超额收益，则ESG切线投资组合就是切线投资组合。

3. 均衡资产收益满足ESG调整后的资本资产定价模型(CAPM)，表明ESG资产越高，均衡预期收益越低或越高。

当所有投资者从ESG(M型)中获得效用时，相对于由忽略ESG的投资者主导的经济体，均衡资产价格是不同的。对于这种以ESG为动力的投资者，任何公司的股票价格都取决于其ESG得分。这有两种方式：首先，ESG得分影响预期现金流；

其次，较高的ESG分数会降低分母中使用的贴现率，从而提高价格，进而对回报产生的影响。

如果所有类型的投资者都存在，那么可能会发生几件事。如果证券的ESG得分较高，那么在其他条件相同的情况下，其预期回报可能会更高或更低。较高的ESG分数会增加M类投资者对股票的需求，从而导致更高的价格，从而降低所需的回报。ESG评分较差且被M型投资者减持的公司价格会更低，资本成本也会更高。

一个ESG评分较高的证券有：

A.来自ESG投资者的更高需求，从而降低了预期收益；

B.不同的预期未来利润，如果市场对基本面的这种可预测性反应不足，可能会增加预期收益；

C.从投资者那里流出更强劲的资金，可以在短期内提高价格。

4. ESG能预测未来基本面

ESG类信息产生正异常收益的一个必要条件是它与未来基本面相关。为了检验这种可能性，将ESG代理与未来基本面联系起来。在E代理中，负碳排放预测更高的会计回报，但对总盈利能力的预测并不显著，于是得出结论，E代理可能与基本面没有密切相关。在S代理中，结果有些复杂，负估计表明有罪股票具有相对更强的未来基本面。在G代理中，较高的G分数预示着未来盈利能力的增加，其结果对各种控制都是稳健的，故有强有力的证据表明应计项目与未来盈利能力相关。

5. ESG能预测投资者需求

考虑机构所有权、交易活动和签署的订单流，用以捕捉投资者对拥有或购买给定股票的兴趣。通过使用具有月份固定效应的合并回归或Fama-MacBeth的估计方法将投资者需求对ESG指标进行回归，文章得出当ESG代理改进时，交易数量和购买比例都会增加。

6. ESG能预测估值和未来回报

文章表明至少有一些ESG指标与未来的基本面密切相关，投资者将其投资组合倾向于G指标呈现更强吸引力的股票。在控制市场贝塔值的情况下，根据同时期的ESG得分对每家公司的估值比率(市账率的对数)进行回归，相对于E、S和整体ESG的替代指标，文章发现这些指标与未来基本面的相关性较低，投资者需求更强；具有良好E、S或ESG指标的股票应该比具有良好G指标的股票更昂贵且未来回报更低。具有强E分数的股票(即低碳强度股票，绿色股票)的价格相对高于棕色股票的价格；在S代理中，发现有罪股票和非罪恶股票之间的估值没有显着差异；G得分高的股票估值比率较低。

*本文来源于金融学前沿论文速递

*侵权必删

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