本文利用证券分析师发布的股票目标价格预测，为名义价格幻觉提供了能够直接反映心理预期的经验证据。研究发现，分析师对低价股未来收益的心理预期显著高于高价股，该行为偏误在规模小、上市时间短、股票波动性大、财务透明度低和无形资产占比高等估值难度更大的股票中更加明显。利用股票送转，对分析师是否受到名义价格幻觉的影响做进一步验证，发现由送转引起的与基本面无关的名义价格下降显著提升了分析师对股票未来回报的心理预期。进一步研究表明，上述发现并不是因为分析师准确预见了低价股和高价股未来有不同的投资机会，也不是为了最大化其供职证券公司的利益而有意迎合投资者。

“名义价格幻觉”即投资者潜意识里认为名义价格低的证券上涨空间大的行为偏误，已被公司金融和资产定价领域的大量文献视为影响公司财务政策、投资者交易行为和市场异象的微观基础。例如，李心丹等(2014)发现股票送转后有大量散户涌入；俞红海等(2014)发现基金的份额拆分可以掀起投资者基金申购的高潮。上述现象的原因是，名义价格幻觉让大量缺乏理性的投资者将股票送转和基金拆分当成了证券的“打折促销”。

分析师提供的股票目标价格(Target Price)是投资者进行证券交易的重要参考。本文利用目标价格这一直接反映分析师股票回报预测的研究场景，通过检验分析师的股票回报预测与股票名义价格之间的关系，对名义价格幻觉是否影响分析师的判断提供直接体现心理预期的经验证据。与名义价格幻觉的预测一致，本文发现：

● 在控制了公司基本面、贝塔系数以及其他与股票回报相关的公司特征后，分析师对低价股未来回报的心理预期仍然显著高于高价股。

● 这一现象在规模小、上市时间短、股票收益的波动性大、财务透明度低和无形资产占比大等难以估值的股票中表现得更加明显。

● 借助股票送转引起的股价“机械性”下降，为名义价格幻觉提供了进一步的证据。发现股票除权后，分析师对送转股未来回报的心理预期显著高于未送转的配对股票。

● 分析师对低价股做出显著高于高价股的股票回报预测，是分析师心理预期的如实反映，而不是因为：(1)低价股比高价股有更好的投资机会，在未来能够实现更大幅度的价格上涨；(2)分析师有意揣度投资者的心理，迎合投资者心理的目标价格，以最大化所在证券公司的利益。

证券分析师常被视为专业人士，本文在分析师中发现了名义价格幻觉影响心理判断的证据，意味着在A股市场，股票名义价格幻觉很可能是一种具有普遍意义、不可忽视的行为偏误。相比于国内研究，本文的结论更不容易受到投资者追求资产配置灵活性等理性的替代性解释的影响，为名义价格幻觉的识别提供了稳健的证据。

（一）主检验：股票名义价格与分析师股票回报预测

1．变量

用分析师对外发布的目标价格预测，反推分析师对股票回报的心理预期undefined，该变量表示用分析师对股票未来6个月的目标价计算得到的股票回报预测：

其中，为t月跟踪公司i的所有分析师对公司做出跨度为6个月的目标价预测的一致预期（即目标价的均值)；为主要解释变量，股票的名义价格，即预测发布前1个月的公司股票收盘价。

2．描述性统计

10元以下的股票占全样本23.80%，30元以上占19.7%。将股价高于30元划入高价股，名义价格低于10元的划入低价股。选取10元以及30元为分界点恰好与样本的上、下五分位数接近。图1直观呈现出分析师对高低价股未来回报的心理预期存在显著差别，对低价股的回报预测明显高于对高价股。

3．Fama and Macbeth (1973)回归

式(2)月度横截面回归，检验股票名义价格是否影响分析师对股票未来回报的心理预期。发现系数显著为负，说明分析师在预测股票回报时受到了名义价格幻觉的影响，认为低（高）价股具有更大（小）的上涨潜力。

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（二）股票估值难度对主检验的影响

分析师在跟踪估值难度大，信息环境差的公司时，对股票未来收益的预测更容易受到名义价格幻觉的干扰。借鉴Hribar and McInnis (2012)方法，以度量估值难度变量的样本中位数为界，将样本分为公司规模大和小、上市时间长和短、股票回报波动率大和小、可操控性应计高和低以及无形资产的规模大和小两组，中位数以上虚拟变量X取值为1，否则为0。在回归模型中加入Price与X的交互项。检验发现，在5种不同的股票估值难度的度量下，交互项系数均显著为负，说明当公司估值难度更大时，分析师更容易高估低价股的上涨空间，发布更加乐观的回报预测。

（三）来自股票送转的进一步证据

采用DID方法，利用股票送转引起股票名义价格的“突然变化”来研究。股票的名义价格因送转显著降低后，分析师对股票回报的心理预期显著提升；并且送转比例越高，股票名义价格的下降幅度也越大，股票回报预测的增长幅度也越大。说明分析师的股票回报预测确实受到名义价格幻觉的影响。

（四）排除其他解释

1．排除分析师发现了低价股的良好前景

前文发现的另一种可能性是，若低价股确实被市场低估，有更好的投资机会，而分析师因为专业能力预见并体现在目标价预测中，则分析师对低价股和高价股的事后预测误差不应有显著差别。本文排除了该替代性假说，分析师对高低价股未来回报的预测差异，事后来看几乎都是对低价股未来收益的过度乐观偏误，说明是名义价格幻觉干扰了分析师的判断，而不是分析师发现了低价股和高价股有不同的投资机会。

2．排除分析师迎合投资者

另一替代解释是：分析师主动迎合投资者心理，为低价股发布更加乐观的目标价，以达到诸如活跃股票交易、帮助供职证券公司收取更多交易佣金的目的。为此，首先考察投资者构成如何影响分析师对低价股的乐观预期；其次检验分析师所在证券公司的利益冲突对实证结果的影响。结果显示，在分析师最有可能、也最有动力迎合投资者名义价格幻觉的各个情境（散户投资者较多或有利益冲突时），并未检测到Price回归系数的差异，与分析师主动迎合投资者的竞争性假说不符。

（五）稳健性检验

改变最低和最高目标价的计量方法；使用跨度为12个月的目标价预测进行检验；替换解释变量等，结论均保持不变。

本文用分析师发布的目标价格预测，对股票名义价格是否影响分析师对股票未来回报的心理预期进行了实证检验。研究发现，分析师对低价股未来回报的心理预期显著高于高价股，这一发现在估值难度大时更加明显，并且在股票送转——只改变名义价格、不影响基本面下得到了验证。分析师对低价股给出的更高的未来回报预测，并不是因为低价股确实能实现更高的未来回报，也不是有意迎合投资者的心理、有利于供职的证券公司利益。研究表明，分析师对股票未来回报的心理预期显著受到了名义价格幻觉的影响，不自觉地认为低价股有更大的上涨空间。

原文：

何贵华，崔宸瑜，高皓，屈源育，2021：名义价格幻觉——基于证券分析师目标价格预测的经验证据，《金融研究》第6期。

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