弹指一挥间，香港回归已二十五周年。过去二十五年，香港在“一国两制”方针下取得了瞩目的成就，与中国内地在经济、金融、人才、区位等各个维度的深入融合，国际贸易中心、国际金融中心（全球第五大交易所、全球首要IPO融资地、亚洲主要债券市场）、离岸人民币中心、外资投资中国和中国走向世界的桥头堡等地位进一步巩固。近些年，在逆全球化、疫情、地缘和国际局势等内外部百年不遇的变局下，香港市场也面临新的问题，如产业纵深不足、全球首屈一指的高房价、金融市场流动性较弱和资金沉淀不深等问题。
在回归二十五年之际，在总结经验与教训的基础上，如何以此为新起点，进一步强化香港本身的优势和特色、补足短板和不足，开启新的征程将是我们需要探讨的重要命题。敬请阅读。
回归二十五年的关键趋势：融合内地、连通全球、产业变局
回归二十五年来的变化是巨大的，我们归纳为融合内地、连通全球和产业变局三个核心趋势。1）融合内地。过去二十五年间香港在经贸、金融、人员和区域等多方面都与内地不断深入地融合，这也成为其核心竞争力之一。例如2003年签署CEPA（《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》）、2003年开通赴港自由行与试点人民币业务、2011年中央政府支持香港发展成为离岸人民币中心、2014年底沪港通开通和2016年底深港通开通、2019年粤港澳大湾区发展规划印发等等，都使得香港得以更好的背靠内地，放大其桥梁优势进而辐射全球。2）连通全球。虽然经历亚洲金融危机、2003年非典、2008年金融危机、2018年贸易摩擦、2020年疫情等挑战，香港连通全球并强化其国际金融和贸易中心地位的趋势没有改变，这背后除了背靠内地的“底气”，还有其自身充分开放和成熟的金融体系、联系汇率制度、奉行开放的市场经济、相对简单税收政策，与国际接轨的法律制度体系等“禀赋”；3）产业变局。在过去二十五年间，变化也悄然而至。究其原因，香港对金融、房地产和服务业的过度依赖（与土地相关的财政收入占比高达46%，印花税整体占比15%）与制造业的空心化，使其在充分享受金融上行周期红利的同时，也降低了其在金融下行周期中抵御风险的能力。2018年以来的逆全球化和2020年疫情后服务业的萧条和全球供应链的重构进一步放大了这一压力。
回归二十五年香港市场的主要历程：四轮“危机”、三次跨越
回归二十五年来的历程是丰富的，我们将其脉络划分为四轮“危机”和三次跨越，每一次危机香港都面临了不小的挑战，但也最终经受住了考验并实现了更大的跨越。1）1998年亚洲金融危机加速金融市场改革，危机的发生一度重创香港市场但也加速了金融市场的改革，如加强监管、完善联系汇率制度等；2）2003年非典冲击后乘上中国对外开放的东风，CEPA的签署和自由行的推出，不仅加速了香港和内地间资本、货物和人员要素的自由流动，也使得香港得以乘着中国加入WTO和全球化趋势的东风不断强化其国际金融和贸易中心地位；3）2008年金融危机再度冲击后与中国金融市场互联互通实现再一次跨越，在港发行人民币国债巩固人民币离岸中心地位，尤其是2014年底沪港通开通成为香港金融市场的又一次跨越，资本市场进一步和内地融通。自此南向资金持续流入（当前累计规模超过2万亿人民币）并已成为香港市场举足轻重的部分（市值占比8~10%，成交占比10~15%）；4）2018年贸易摩擦和逆全球化变局中积极拥抱新经济，香港在中国金融去杠杆和供给侧结构性改革的背景下，通过不断优化上市制度积极拥抱新经济，吸引一大批包括互联网龙头公司在内的新经济公司赴港上市，成为中国新经济的聚集地和投资中国新经济的桥头堡，期间虽然存在波折，但更多中概股公司的回归有望进一步强化这一趋势。
站在回归二十五周年的新起点上，香港未来需要进一步强化其天然优势并补足目前短板，开启新的征程。与其他类似国际金融和贸易中心相比，香港的最大优势在于背靠内地“大市场”所赋予的全方面要素资源禀赋；而与内地大城市相比，香港的最大特色在于深厚的开放机制与文化积累及“一国两制”赋予的连通全球桥梁的便利与弹性。因此，一方面，我们认为香港需要充分并最大化发挥其区位优势与禀赋，例如强化现有互联互通机制、推动人民币计价资产、吸引更多南向流入与海外资金沉淀；优化上市制度，吸引更多优质中国和海外公司上市；推动粤港澳大湾区深度融合，强化全球贸易和人民币国际化桥头堡作用。另一方面，香港也需要尽快补足其当前短板增强其竞争力，例如吸引人才打造创新中心并发挥创新资源优势、通过北部都会区发展推动产业升级、改善产业空心化问题；推动发展无风险资产供给、提升市场流动性和活跃度。
享有东方之珠、亚洲四小龙、国际金融中心等美誉的香港，自上世纪60年代迅速工业化发展至今，已是全球最富裕、经济最发达和生活水准最高的地区之一。香港不仅是亚洲金融中心，也是全球重要的商业、航运和贸易中心，对亚洲乃至世界经济的发展和进步做出了重大贡献。
1997年香港回归，“一国两制”方针在过去二十五年中取得了举世瞩目的成就，香港发展也翻开了新的篇章。不过近些年，在逆全球化、疫情、地缘政治和国际局势等内外部百年不遇的变局下，香港也面临一些挑战，如产业纵深不足、全球首屈一指的高房价、金融市场流动性较弱和资金沉淀不深等等问题。因此借助香港回归二十五年的契机，在回顾过去所取得的成就之外，如何以此为新起点，进一步强化香港本身的优势和特色、补足短板和不足，开启新的征程也将是我们需要探讨的重要命题。
香港位于中国东南端，位于太平洋和印度洋航运咽喉要道，是中国区域和全球贸易重要的优良转口港。更重要的是，香港背靠内地，这一独特的地理位置使其拥有全球其他贸易、金融中心无法比拟的天然优势，这一系列因素推动着香港从19世纪初的“荒芜之地”发展成为今天全球最重要的国际金融和贸易中心之一。
除了区位优势外，制度优势也至关重要。香港实行高度开放的市场经济体制、拥有高度开放、监管透明的市场化机制和便利的营商环境，资金自由流通而不受约束，税率低且税制简单，多次被评为全球最自由经济体[1]。同时作为一个独立的司法区域，香港所实施的普通法系具有相对的灵活弹性，更有利于资本市场的发展。1997年回归后，香港在“一国两制”指导方针下高度自治，制度特色仍发挥重要作用，资本自由流动、营商环境良好、金融市场活跃等显著优势依然稳固。同时，在中央政府的支持下，香港通过沪深港通、CEPA货物贸易协定、港珠澳大桥、粤港澳大湾区等各项互联互通机制和基建，实现了“背靠中国，面向世界”的愿景，经济贸易持续繁荣，国际地位不断提升。
图表：香港宏观经济数据及重要事件梳理
资料来源：CEIC，世界银行，Wind，中金公司研究部
经过了过去百年、特别是1997年回归后的不断发展，香港形成了有别于中国内地和全球其他经济体的不一样的特色和标签，主要体现在以下几个方面：国际金融中心（全球第五大交易所、全球重要IPO融资地、亚洲主要债券市场）、国际贸易中心（全球航运中心）、全球离岸人民币业务枢纽，以及独特的联系汇率制度和以金融服务业为支柱的经济体系。
无论从上市股票市值、还是上市企业数目来说，香港交易所都位于全球主要交易所前列。截至2022年6月底，于港交所主板和创业板内交易的股票共2,565只，主要分为香港本土公司、外资公司、中资红筹股、中资H股以及中资民营股，总市值约38万亿港元，位居全球第五位，低于A股和美股。
市场结构来看，港股新经济占比约为60%。港股市场在90年代之前，上市企业类别均较为单一，主要以金融和周期股为主，如房地产、银行、工业等相关板块。2010年之后，随中国经济结构持续优化，香港科技类企业市值占比逐年增多，特别是港交所2018年上市制度改革更是为新经济企业提供了更加便利的条件。在此背景下，伴随一批新经济企业赴港上市以及中概股回归，港股市场新经济行业已初具规模，市值占比达到约60%。
不可否认的是，香港市场存在部分结构性问题，包括流动性（特别是小市值股票）和活跃度较低、易受国内外双重影响等。流动性较差一直被市场所“诟病”、且分化严重，不到20%的股票交易贡献了港股市场80%以上的流动性。2014年互联互通机制开通以来，港股流动性有所改善（近12个月，港股日均成交额1396亿港元，年化换手率64%），但仍远低于A股和美股。同时，香港作为离岸市场，易受到海外和在岸市场的双重影响。
图表：港交所为全球第五大股票市场
资料来源：港交所，中国证监会，中金公司研究部；截至2022年6月30日
（2）过去十二年中七年位居IPO募资地首位；汇聚全球投资者，新经济和中资企业融资桥头堡
香港市场是全球领先的IPO集资地，港交所数据显示，2009至2020年这12年中，香港市场在其中7年位居全球IPO集资地首位，直到近两年才有所回落，降低至第五位。从数量上看，IPO上市企业自2012年来逐年提升，2018年上市制度改革后IPO数量一度超过200家（主板及创业板）。受益于美国中概股回港二次上市浪潮，港股IPO在2020年创2011年以来高位。募资金额达到526亿美元，较2019年的369亿美元增长约43%。因此，无论从IPO融资额还是个数来看，都能反映出港交所对于上市公司的吸引力日益提升，港股市场也逐步成为全球最重要的金融市场之一。
新经济公司聚集虹吸，亚洲第一大生物科技融资地。2018年至今，港交所准确把握新经济产业快速发展新机遇，多次优化简化上市规则，吸引包括全球198家医疗保健和生物科技在内的新经济企业上市，融资规模超过8500亿港元。2021年98宗IPO中，就有59家为新经济行业发行人，融资规模占比达到88%，较2020年的63%进一步提升，而该数值在2015年前仅20%左右。
面向世界，是中资公司首选上市地之一。港交所拥有多层次的上市制度，汇聚了熟悉“中国故事”的大中华投资者以及偏好科技创新型企业的国际投资者。无论是首次发行还是二次发行，香港都已成为中资企业上市融资的首选目的地之一。
图表：2009至2020年这12年中，香港市场在其中7年位居全球IPO集资地首位，直到近两年才有所回落
资料来源：港交所，中国证监会，中金公司研究部；数据截至2022年6月30日
（3）国际贸易中心：高度开放，是全球第六大商品贸易实体
香港经济贸易高度自主开放。香港的贸易早在香港开埠时便已出现，转口贸易历史悠久并在其经济发展中具有举足轻重的地位。香港自1995年起成为世界贸易组织创始成员，一直奉行开放企业和开放贸易的经济政策。回归二十五年来，得益于完善的交通网络，香港与世界各地的贸易联系显著增强，商品和服务贸易进出口总额从1997年的3.1万亿港元增长至2021年10.3万亿港元，增幅达到234%；2021年商品贸易总额约为其当年GDP的358% 。根据世贸组织统计，2021年，香港位列全球第六大商品贸易实体，分别是全球第七大的商品进口地区及全球第六大的商品出口地区。
97年回归后，香港进一步成为内地与世界商品和服务贸易的门户。香港与内地的联系日益深化，两地之间以及内地经香港与世界各地往来的商品和服务贸易流量明显增加，互利互赢，共同发展。香港与内地之间的贸易以转口贸易为主，过去二十五年来，内地一直是香港最大的进出口贸易伙伴。2020年，香港是内地第四大贸易伙伴，约占内地贸易总额的6%左右。
同时，香港与全球双向投资持续活跃。在吸引外资方面，2020年，香港吸收外来直接投资1192亿美元，而这一数字在1997年仅有114亿美元。从存量来看，截止2020年底，香港吸引外来直接投资规模约为1.9万亿美元，较1997年2494亿美元的存量规模增长超过7倍。横向对比全球主要经济体，以2020年总存量计算，香港是第五大外来直接投资目的地；2015至2018年香港均位居第二，仅次于美国。在对外投资方面，香港直接对外投资流量也由1997年的244亿美元增至2020年的1022亿美元，从全球第七位上升至第三位。从存量来看，2022年香港对外直接投资规模即将达到2万亿美元，较1997年2358亿美元增长显著，规模相当于香港生产总值的543%。
（4）服务业占绝对主导：香港服务业占GDP比重高达93%
上世纪80年代后期，随着制造业由于成本压力逐渐向内地转移，香港在产业链中开始扮演和承担着运营、行销和贸易的角色，带动了服务业崛起和快速发展。目前，香港是全球服务业主导程度最高的经济体之一，2022年服务业占其整体GDP的比重达到93.4%，服务业就业人数占整体就业人数的89%。金融服务、旅游、贸易物流、专业服务及其他工商业支援服务是其经济的四大支柱产业，2020年占GDP的55.1%，是名副其实的“服务之都”。
（5）全球离岸人民币业务枢纽：拥有中国内地以外最庞大的人民币资金池
香港一直是人民币国际化的最佳实验区，也是布局离岸人民币中心的最佳地点之一。与全球其他地区相比，香港在地理位置上接近离岸人民币使用主体，是面向内地企业的离岸金融市场，且汇聚全球资金，因此发挥着独特且难以替代的重要作用。十余年来，香港在中央政府的支持下，积极承担试点平台、资金通道、融通世界的角色，协助人民币国际货币功能持续提升，已成为离岸人民币最重要的清算中心、产品中心和资金中心。
离岸人民币业务持续活跃和沉淀，香港拥有内地以外最庞大的人民币资金池。2022年7月，中国人民银行与香港金管局签署人民币/港币常备互换协议，将双方已有的货币互换安排升级为常备互换安排，互换规模由原来的5000亿元人民币和5900亿元港币扩大至8000亿元人民币和9400亿元港币[2]，互换流程进一步优化，更好发挥香港离岸人民币业务枢纽的功能。截至2022年5月底，香港人民币存款余额为8504亿人民币，占香港总体存款的7%左右，2022年初一度超过1万亿人民币，因此香港也是人民币国际化布局的最佳地点之一。
（6）联系汇率制度：香港金融体系稳定的支柱和基石
自1983年起，香港实施联系汇率制作为其货币发行制度。经过多年优化和演变至今，香港金管局已经形成了较为成熟的联系汇率制度，通过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持美元兑港元汇率7.75至7.85区间的稳定（2005以来实施至今）。具体来说，当港币触及7.85弱方兑换保证时，金管局购入银行系统港币，导致货币基础收缩（金管局账户总结余减少），这意味银行间港币流动性收紧，推动Hibor抬升从而缓解汇率压力，反之亦然。
联系汇率的利与弊：一方面，联系汇率制度可降低汇率波动给香港本土经济造成的影响，有效抑制通货膨胀，稳定香港货币的利率，保证了香港货币与金融的稳定。另一方面，与美元挂钩则意味着，香港金管局在一定程度上丧失了调整货币政策的自主性和灵活性，需与美联储货币政策一致，因此港币利率与美元利率长期来看趋势也较为一致。
金管局有充足能力维护联系汇率下币值稳定。联系汇率制度是香港货币金融稳定的支柱，经历过多轮经济周期仍然行之有效，金管局也提供兑换保证。目前来看，依然有充足能力。香港金管局2022年5月数据显示，香港外汇储备4,657亿美元，是流通中货币的6倍，仅略低于2000年以来均值，占到港币广义货币供给M3的44%，也处于历史均值附近。
1.2 香港近代发展历程与回归后成就
香港近代发展可划分为五个阶段，贯穿始终，也是与内地持续融合的历史。根据香港宏观经济的发展特征，大致可以将二战后的香港经济发展史划分为5个大阶段，即战后工业化阶段（1950-1977年）、服务业转型与回归过渡阶段（1978-1996年）、亚洲金融危机和回归后与内地融合阶段（1997-2007年）、全球金融危机与全面互联互通时代（2008-2017年）、中美贸易摩擦和国际变局阶段（2018年至今）。
图表：香港近代发展阶段
资料来源：CEIC，中金公司研究部
回归前：香港近代经济受益于贸易基础和服务业的蓬勃发展，赢得“亚洲四小龙”之一的美誉。香港经鸦片战争后由于其优越的地理位置，发展成为转口贸易港，进一步催生贸易金融的发展萌芽。二战后，中国内地诸多工业及企业前往香港，叠加东南亚资本不断涌入，贸易融资逐渐转向制造业和房地产，金融资本逐渐与产业资本融为一体，香港成为地区性的金融中心。1978年，随着中国宣布改革开放、积极参与国际贸易和投资，香港经济和产业链开始与内地融合，香港也逐渐由工业城市转变为以服务业为主的国际金融中心。
回归后：1997年香港回归，进入发展新阶段。根据“一国两制”政策，香港的货币和经济制度保持独立自主。依托内地经济腾飞和自身区位及制度优势，香港在上世纪90年代一度成为亚洲最富裕的地区之一。然而，回归二十五年间，香港经济发展之路并非坦途，先后遭遇亚洲金融危机、非典疫情、全球金融危机、中美贸易摩擦以及新冠病毒等多重挑战。但在经济全球化和中国经济腾飞的大背景下，香港“背靠祖国、面向世界”，积极融入国家发展大局，不断运用自身所长，服务国家所需，在经济结构性调整和全面转型上取得了显著成就，国际金融中心和离岸人民币业务中心地位不断加强。
1997年回归以来，香港在经济、金融等各方面都逐步取得了成就和进展，具体而言
GDP翻番，实际年均复合增长2.7%。2021年，香港名义GDP达2.86万亿港元，较1997年1.37万亿港元翻一番。回归二十五年间，香港实际GDP由1997年1.49万亿港元增长至2021年2.85万亿港元，年均复合增长率2.7%。人均GDP于2021年达到38.7万港元，较1997年21.2万港元增长83%，位居全球经济体第20位。
贸易总额增长234%，国际航运中心地位稳步提升。香港贸易总额从1997年3.1万亿港元增长至2021年10.3万亿港元，实现234%的增长，占GDP比重也有所抬升。2021年香港港口共计处理1780万个标准集装箱，较1997年1438万增长24%。港口货物吞吐量也从1997年的1.69亿公吨增长至2021年2.14亿公吨。
市值二十五年扩大近12倍，成交活跃度显著提升。截止2022年5月，香港市场规模37.9万亿港元，较1997年年底3.2万亿港元扩大近12倍。2021年股票市场日均成交额1677亿港元，较1997年150亿港元日均成交额显著提升。港交所2021年IPO集资额439亿美元，位居世界第四位。
全球最大的100家银行有78家在香港设立分支机构。香港金融管理局数据显示，至2021年底，香港资产及财富管理规模总计约35万亿港元，至2019年已是亚洲最大的国际私人财富管理中心、对冲基金中心以及第二大私募基金中心（仅次于中国内地）[3]。
离岸人民币持续沉淀，成为全球最大离岸人民币中心。随着人民币开启国际化进程，香港离岸人民币存款从2004年3月43.9亿元增长至2022年4月的8,419亿元，存款增长超过190余倍。
人口持续增长，老龄化问题加剧。香港人口从1997年651.7万增长至2021年740.3万。与此同时，香港老龄化问题有所加剧，根据联合国经济与社会事务部统计，香港65岁及以上人口的抚养比[4]也从2000年15.3%升至2020年的26.3%，预计2050年将大幅升至64.7%。
开放的营商环境、低税率等优势持续吸引外资赴港经商。香港统计处数据显示，外资驻港地区总部及办事处分别从1997年的903个和1611个，增加至2021年1457个和2483个。
图表：1997年至2021年，香港GDP实现翻倍；实际GDP年均复合增长2.7%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：香港人均GDP于2021年达到38.7万港元，较1997年21.2万港元增长83%，位居全球第20位
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表：香港贸易额占GDP比重在回归后有所抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：香港商品与服务出口占其GDP的175%左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：香港出口至中国内地的货值逐年提高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：香港总抚养比[5]自2010年以来持续上升
资料来源：联合国经济和社会事务部[6]，中金公司研究部
回归二十五年的关键趋势：融合内地、连通全球、产业变局
2.1 融合内地：经贸、金融、人员与区域的多方面融合
1997年回归二十五年间，香港与内地的相互依赖性日渐加强，形成了日益紧密的经济关系。无论是在贸易、投资、还是产业合作等领域，两地经济融合度都日益增高。同时，香港也充分发挥作用成为联通内地和国际的桥梁的纽带。
香港与内地是彼此最重要的贸易伙伴和贸易通道，回归以来日益紧密。实际上，1985年以来，内地一直是香港最大的出口市场和进口来源地。回归之后，两地贸易往来更是日益频繁。2003年以来，中央政府与香港特区政府先后签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》[7]（简称CEPA）及多个补充协议，推出了对以香港为原产地的产品实行零关税、对香港开放47个贸易服务领域等政策，香港与内地的双向开放与经贸往来不断深化。这些制度安排和举措为香港经济发展注入新动能，助力香港共享内地经济发展的时代红利，增强了国际投资者对香港发展前景的信心。2021年以单个经济体而论，中国香港是中国内地第四大贸易伙伴（仅次于美国、日本和韩国）以及第二大出口市场。
图表：2021年，香港对内地商品出口额达到2.95万亿港元，占香港出口总货值的59%
资料来源：Wind，中金公司研究部
从贸易结构来看，香港服务与内地货物优势互补，协同共进。CEPA签署后，香港服务业加速进入内地市场，有效填补国内生产性服务业的结构短板，为内地企业提供国际化服务体系和对外窗口桥梁，加速国内大产业链形成和向全球价值链两端延伸。另一方面，庞大完整的内地制造业产业链有力支撑了香港服务业实现规模扩张，发挥集聚优势，进一步提升香港作为全球国际贸易中心和金融中心的地位，促进香港经贸繁荣。香港对中国内地的服务贸易输出额从1997年的400亿美元增加到2018年的峰值3401亿美元，增幅超过750%。
图表：香港对主要贸易伙伴服务业出口值
资料来源：Wind，中金公司研究部
香港是内地最大“引进来”的外资来源地。香港回归前已是内地改革开放的桥头堡。回归之后，随着内地经济高速发展，CEPA签署等一系列针对港商投资的优惠政策不断出台，香港继续加大对内地的投资力度，体现为投资周期不断加长、投资金额逐渐扩大，投资领域也逐渐从早期单一的旅游业拓展到金融业、制造业等多元行业，深度参与中国内地经济市场，并成为内地“引进来”的关键中转站。香港对中国内地的直接投资头寸从1998年的5,343亿港元扩大至2020年的7.05万亿港元，增长幅度达到1230%，占香港整体对外直接投资的比例从32%上升至47%。同时，香港也在接受内地的直接投资。2020年，香港吸收内地直接投资头寸3.89万亿港元，较1998年2059亿港元增长1789%。两地投资关系依存度越来越紧密，截至2022年，内地对香港的直接投资占香港接受的外来直接投资头寸的27%。
香港成为内地投资“走出去”的重要第一站。随着中国内地经济实力的增强和经济全球化的加速发展，“走出去”日益成为中国走向更高层次对外开放的主旋律。自2008年以来，内地企业赴港投资规模日益提高，香港已经成为内地最大境外投资目的地。2015年中国内地对香港直接投资首次超过港商来华投资，香港成为内地“走出去”的重要承接地。2020年中国内地对香港直接投资891亿美元，是CEPA签署前（2003年为12亿美元）的74倍。截止2020年12月底，内地对香港非金融类累计直接投资1.44万亿美元，占内地对外投资存量总额的56%（截至2020年12月底为2.58万亿美元）。
图表：香港对中国内地的直接投资从1997年的0.53万亿港元增长至2020年的7.05万亿港元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2020年香港吸收内地直接投资头寸3.89万亿港元，较1998年2059亿港元增长179%
资料来源：Wind，中金公司研究部
内地不断支持香港发展离岸人民币业务。2003年底，在赴港“自由行”开通背景下，中国人民银行经国务院批准在香港推出四项个人人民币业务。随后人民币业务试点范围不断扩大。2008年全球金融危机过后，人民币国际化进程进一步加快，人民币外汇兑换、理财、保险及衍生产品逐步发展推动香港离岸人民币市场和资金池形成。近日，中国人民银行与香港金管局签署人民币/港币常备互换协议，将双方已有的货币互换安排升级为常备互换安排，扩大互换规模，进一步巩固了香港作为离岸人民币业务枢纽的功能。
2011年，中央政府明确支持香港发展成为离岸人民币业务中心，并公布了包括扩大跨境贸易人民币结算范围、支持企业使用人民币到内地直接投资、允许以人民币境外合格机构投资者方式投资内地证券市场、开展外资银行以人民币增资试点等一系列措施[8]。2016年，随着人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）的货币篮子，人民币迎来新一轮全球增持热潮。香港乘着内地金融持续开放的东风，离岸人民币兑换及交易业务日渐活跃，进一步巩固了香港作为面向全球的离岸人民币贸易结算中心、融资中心和资产管理中心的地位。
离岸人民币业务持续活跃和沉淀，香港未来肩负着人民币国际化更进一步的枢纽角色。在过去十几年间，随着人民币在经常账户交易中使用限制被逐步取消，在资本账户交易中的使用范围亦逐步扩大，中国跨境贸易的人民币结算量持续稳步增长，而人民币已成为世界第5大支付货币（2022年1月位列第四）。在香港离岸市场的发展进程中，人民币交易变得更加活跃。同时，人民币跨境业务、RQFII、人民币国债、跨境人民币贷款先后落地进一步增加离岸人民币市场的纵深，香港拥有中国内地以外最庞大的人民币资金池。香港人民币存款规模2022年初一度超过1万亿人民币，较2017年初的5000亿抬升明显。
图表：截止2022年5月底，香港人民币存款余额为8504亿人民币，占其总体存款的7%左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
（4）金融市场：中资企业主要境外融资地；互联互通融通国际资本和中国资产
香港是内地与全球金融和商业往来的理想门户，其金融中心的功能也更多与内地日益紧密地连接起来。回归以来，虽然先后遭遇亚洲金融危机和全球金融危机的冲击，但依托“中国因素”，香港保持着其金融国际化的优势，发挥其连接内地与世界的桥梁作用。香港一方面背靠作为全球第二大经济体、第二大股票市场和第二大债券市场的中国内地，另一方面也面向成熟活跃的北美和欧洲等全球发达市场。在内地金融开放和互联互通各项机制推动下，香港逐渐成为融通国际资本和中国资产的纽带，也是中资企业境外融资的主要目的地。
中资股市值占港股总市值的71%。截止2022年6月，港股上市公司共2,585家，其中H股（注册地为中国内地，多为国企，A/H两地上市公司均为此类）公司共299家，红筹股（注册地为中国内地以外的地区，且多为中央或地方政府直接或间接控制的企业）公司176家，中资民营股（注册地为中国内地以外的地区，但主要在中国开展业务的民企）736家，香港本地股及外资股1374家。从市值占比来看，截至2022年6月29日，香港中资股（H股+红筹股+中资民营股）占到港股市值总额的71%，可见其在港股市场中的重要地位。
香港已成为中资企业上市融资的主要目的地之一。香港作为国际金融中心，不仅拥有高度市场化及国际化的金融市场，更拥有符合国际标准的法律体系及成熟监管制度。叠加资金自由进出、与美元挂钩的联系汇率制度等都为内地和全球发行人和投资者提供了国际化、高水平、高质量的投融资平台。同时，港交所拥有多层次的上市制度，汇聚着熟悉“中国故事”的大中华投资者以及偏好科技创新型企业的美元基金等国际投资者，因此成为内地中资企业特别是新经济行业上市融资的首选目的地之一。
图表：海外上市的中国公司主要集中在港股市场
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年6月30日
互联互通机制：两地金融市场持续双向开放。2002年以来，QFII\RQFII、QDII/RQDII，以及沪港通、深港通、债券通、内地与香港基金互认、粤港澳大湾区“跨境理财通”等机制相继落地，香港离岸市场与内地在岸市场的互联互通持续深化，资本流通愈发通畅。
沪深港通是两地金融市场互联互通的重大举措，且近年来不断优化扩容。为提升上海及香港两地市场对国际投资者的吸引力、推动香港发展成为内地投资者重要的境外投资市场，港股通于2014年11月率先开通。2016年12月，备受市场瞩目的深港通启动，在沪港通的基础上进一步促进深港股票的协同发展。开通以来，沪深港通机制持续完善和优化，交易范围不断扩大：1）2016年沪港通取消总额度限制；2）2018年北向和南向每日额度扩大3倍；3）2019年将香港上市同股不同权公司纳入港股通范围；4）2021年2月，将合资格内地科创板股票和香港上市未盈利生物科技公司纳入沪深港通股票范围。5）2022年7月，ETF纳入互联互通机制，两地ETF也将从“互挂时代”进入“互联互通时代”（《互联互通进一步扩容纳入ETF》）。
投资者结构：内地投资者在香港市场交易额占比持续提升，内地资金成为港股越来越重要的力量。参考各年度港交所《现货市场交易研究调查》[9]数据，我们发现中国资本流入成为香港市场流动性中不可或缺的重要力量。
2000年起中国交易额占比逐渐提升，截至2018年中国资金成交额占海外资本比重已经达到28%，在香港市场有着举足轻重的作用。2014年末港股通的开通，中国资金占比增幅加速，说明了南下资金对于港股市场的重要意义。截至目前，南向累计流入规模超过2万亿人民币，市值占比8~10%，成交占比10~15%。
2003年赴港“自由行”开通使两地旅游交流步入“蜜月期”，有助于人民币沉淀香港。受非典疫情影响，香港经济生产总值2Q03同比下降0.6%，旅游相关行业严重受挫，5月访港游客同比下降68%。为支持香港经济恢复，2003年7月两地政府准许内地居民“自由行”，至今已逐步开放至49个城市[10]。2009年4月，为方便深圳与香港居民商务、求学、探亲等需求，两地政府允许深圳户籍居民“一签多行”[11]，明显加强了深港两城人员往来，有效提振了香港服务业发展。“自由行”开通以来，到访香港的内地游客由2002年847万人次上升至2018年5,104万人次（2021年受新冠疫情影响降低至6.6万人次）。与此同时，香港居民赴内地旅游人数也出现持续增长，从1997年的3977万人次增至2017年的7980万人次，香港与内地互为最大的旅游市场[12]。同时，数以百亿计的人民币随人员交流流入香港并沉淀下来，逐步推动香港成为全球离岸人民币交易中心和最大资金池。
“优才计划”吸引拥有内地视野优秀人才，以提升香港国际竞争力。为提高香港未来经济和科技竞争力，香港特区政府自2006年6月推出“优秀人才入境计划”（“优才计划”），以吸引发展所需高素质人才赴港定居工作。2006年至2021年底，香港入境处共获得3.67万份“优才计划”申请，最终发放配额9131个，其中中国内地申请人所占比例最高达到88%。2021年，共计2004位申请人获批中有1860位来自中国内地，占总数的95%，是“优才计划”的最主要申请来源地[13]。
图表：内地一直是赴港旅游游客最大来源地
资料来源：香港入境处，中金公司研究部
（6）区域融合：粤港澳协同绘就“大开放、大合作、大未来”
粤港澳大湾区是观察香港与内地融合的最佳窗口。香港与深圳距离相近，位于一江两岸。1978年中国改革开放以来，深圳经济特区和珠江三角洲经济区先后设立。受益于独特的地理区位优势，香港作为国际金融、航运和贸易中心，与珠三角城市群建立了紧密的经贸联系和频繁的人员互动。跟与之毗邻的深圳形成了“港中有深、深中有港”的融合。
响应粤港澳大湾区战略，香港进一步构建北部都会区，更好融入国家发展大局。2021年10月，香港特区政府在《2021年施政报告》提出计划在香港北部建设一个占地面积达300平方公里、可容纳人口250万的宜居宜业宜游的“北部都会区”，以“两城三圈”[14]的空间构成，更好推动香港融入粤港澳大湾区的发展，“同内地优势互补、协同发展机制”[15]。
以贸易开始，香港逐渐成为国际金融中心；汇集全球资本，成为投资中国的桥头堡。香港具有优越的地理位置，背靠中国内地、地处太平洋西岸中央，便于通往世界各地。早在19世纪初期，香港就已是重要的贸易港口和商业城市[16]。随着中国宣布改革开放，一方面国际资金大量涌入香港，另一方面为内地提供商业和金融服务的需求增加，香港开始由工业城市逐渐向国际金融中心转变，成为连通中国内地与全球市场的桥梁。90年代中后期，香港就已经形成了类型齐全、制度完善、公开透明的金融市场体系。1997年回归后，乘着内地经济腾飞及改革开放的东风，香港作为国际资本进入内地和内地资本走向世界桥梁的作用和连通全球的角色日益突出。
香港是全球最开放的经济体之一，与世界各地的贸易联系持续增强。香港贸易全球化可以追溯到19世纪初，拥有优良港口的特征促成了其转口贸易港的角色。1960年，工业化带动香港从转口贸易转为工业城市，以轻工业（例如电子手表和玩具）为主的制造业占GDP比例达到31%，而制成品主要做出口用途。受成本压力影响，香港制造业从80年代后开始向内地珠江三角洲转移，这也带动其从工业生产基地转为一个营运中心，跨境贸易大幅增加。根据世贸组织统计，2021年香港是全球第六大商品贸易经济体。
图表：香港港口货物吞吐量
资料来源：Wind，中金公司研究部
香港在全球贸易合作中扮演愈加重要角色。香港自1995年起成为世界贸易组织创始会员，始终奉行自由贸易。1991年，香港成为亚太经合组织成员。1997年回归祖国后，香港在“一国两制”下依旧享有单独关税地区的地位，并以单独成员身份继续参与世贸组织，持续在全球贸易中扮演重要角色。2003年以来，中国香港分别与内地、新西兰、欧盟等国家和地区签订了8份自由贸易协定，并完成了与马尔代夫的自贸协定谈判（暂未生效）[17]。
香港成为全球贸易中心，离不开运输及物流业的全球化。香港位于远东贸易航线咽喉，经过150余年发展，已成为南亚太区的世界级枢纽港，也是联系各地的理想转运港。截至目前，来自香港的船东管理并拥有的商船总载重量约占全球商船总载重吨位的10%，并且共有近900家船务公司服务香港海运业[18]。根据香港海运港口局统计数据，2021年香港港口共计处理1780万个标准集装箱，使之成为全球最繁忙的货柜港口之一。在过去二十五年间，香港港口货物吞吐量也从1997年的1.69亿公吨大幅增长至2014年的2.98亿公吨。即便在疫情影响下，2021年香港吞吐量也达到2.14亿公吨。
（2）商业与金融：开放与成熟的制度与金融体系，持续吸引跨国企业
香港拥有成为国际金融中心所需的机构、法制、税率等优势基础。上世纪80年代后期以来，香港的服务业快速发展，其中金融业成为香港的重要经济支柱，也是其国际化程度最高的产业。在1997年回归之初，已有全球超过40个国家约520家机构在香港开展业务，其中包括164家外资银行。截至1997年底，以货币资产计算世界前100间银行中有81间在港开展业务，香港银行已是全球拥有最高对外资产的市场之一[19]。同时，香港的保险业聚集众多国际保险机构，215个获授权保险机构中114来自于内地和全球27个国家；名列世界前20大保险机构中，13个在港开展业务。究其原因，我们认为这主要得益于香港拥有多项制度特色，包括与西方法系更为接近的司法体系、相对开放的市场与金融体系，以及低税率和简单税制等等。回归祖国后，香港依旧凭借在银行、证券市场和资产管理方面积累的优势，为全球各地的融资者、投资者、资产管理者和金融机构提供高度国际化和市场化全球金融平台。
香港对跨国企业吸引力持续增强。香港营商开放、税制简单、法制完善等优势吸引着越来越多重视内地市场的跨国公司将亚太总部设立于此。外资驻港地区总部及办事处分别从1997年的903个和1611个，增加至2021年的1457个和2483个。香港统计处年报中一项调查显示，2020年在约9000家母公司设立于香港境外的公司当中有3983家在香港设立了地区总部或地区办公室。近年来，香港在国际金融中心指数（GFCI）中跃居全球第3[20]，保持着全球化优势，同时其金融中心的功能也更多地与内地发展紧密连接起来。
外国投资者一直是港股市场主要参与者。根据港交所历年来发布的《现货市场交易研究调查》可以看出，自2011年以来，除内地以外的海外投资者与香港本地投资者在港股市场交易中的占比不分上下。虽然近年来除内地以外的海外投资者交易占市场整体比重有所降低，但2020年仍在30%左右，是香港市场交易的主力。另外，通过港交所CCASS提供的中介持股数据，可以看出目前港股通全部标的中介持股市值中，44.1%来自国际中介，香港本地和中资中介分别占到44.0%与11.8%（包含二次上市公司存托行持有股份，不一定于港股市场流通）。除了投资者以外，也逐步有越来越多的国外公司赴香港上市。
图表：同时，香港也持续吸引除内地以外全球其他地区的直接投资
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：外资驻港地区总部数目从1997年903个增加至2021年1457个
资料来源：Wind，中金公司研究部
香港从20世纪60年代进入蓬勃发展期，逐渐跻身亚洲最发达富裕的地区之一。60、70年代，香港经济年均复合增速在9%以上，人均GDP在1997年达到阶段性的高点2.7万美元。然而，在过去二十五年间变化也悄然而至，2003和2011年新加坡GDP人均和总量分别超过香港，2017年再度被深圳超越。究其原因，香港对金融、房地产和服务业的过度依赖（与土地相关的财政收入占比高达46%，印花税整体占比15%）与制造业的空心化，使其在充分享受金融上行周期红利的同时，也降低了其在金融下行周期中抵御风险的能力。2018年以来的逆全球化和2020年疫情后服务业的萧条和全球供应链的重构进一步放大了这一压力。那么，变化何时而起，又因何而起？
（1）产业转型：制造业转移和服务业崛起；回归后仍在延续
回顾香港近代经济发展和产业变迁，我们认为60年代和80年代的两次转型对今日香港经济结构和发展活力产生了深远影响。具体来看：
第一次转型使香港从转口贸易为主的自由港转变为工业城市。60年代，香港迅速工业化，并在60年代末取得重大进展。1970年香港制造业占GDP的比例达到30.9%，是历史上最高的一年。制造业带动经济快速增长，从1961到1981这二十年里香港经济年均复合增长率高达9%。那时香港的制造业偏向于轻工业，包括服装、纺织、玩具等等，属于劳动密集型，附加值不高。较有规模的重工业是造船业，机器制造业也以修配为主，在香港工业化过程中不占主导地位。
第二次转型后，香港从工业城市转变为国际金融中心。80年代后期，香港制造业受成本压力影响，开始向内地的珠江三角洲转移，深圳也是其中一个主要目的地。与此同时，香港的服务业快速发展，特别是服务业中的金融、旅游、贸易物流，以及地产、专业及商用服务。但是服务业产值的增加难以抵消制造业的衰退，香港经济增长放缓，1990年以来GDP年均复合增速降至3.3%左右。
图表：香港产业结构变迁（1980年至今）：制造业占比持续下降
资料来源：香港特区政府工业贸易署，中金公司研究部
两次转型过后，香港发展成为国际金融和贸易中心，贸易、运输、金融、地产及商业服务成为香港四大支柱产业，并一直繁荣至今。但同时，服务业产值的增加不敌制造业的收缩，中国香港经济增速由9%左右的高速增长阶段下移至4%左右。
香港劳动密集型制造业向内地转移后，并没有建立起高科技产业；工业急速空心化，且回归后仍有延续。1980年，香港制造业在其整体GDP中占比23%，仍居首位。1980至1990年，虽然部分制造业开始向内地转移，但香港制造业产值还在增加，不过其增速大大落后于服务业，在GDP中的占比下滑至17%，低于进出口贸易、批发及零售行业。从1990年开始，香港的制造业产值和占比均出现大幅下滑，凸显出在低附加值制造业转移到内地后，香港的制造业未能实现升级，而是出现了空心化，香港在产业链中更多承担着运营、行销和贸易的角色。在上述产业转型的过程中，香港制造业机构数由1989年的峰值5.25万家减半缩至1999年的2.04万家；与此同时，从事制造业相关的进出口业务公司从1992年的1.26万家大幅上升至1999年的2.23万家。这一时期，香港制造业占其GDP比重持续下降，从1980年23%降至1997年6%。
经济增长依赖消费拉动，投资的贡献率逐渐降低。消费对于香港经济增长的贡献率始终占据主要地位，而投资在2007年之前还有一定的贡献率，但是2007年之后贡献率逐渐弱化，这其中也有一定的主观因素。因为香港的投资中建筑和房地产投资占比最大，最高曾达到70%，而建筑和房地产投资主要由私人部门主导，虽然市场需求强烈，但是出于维持高房价和逐利目的，开发商控制投资和供给的速度，使得建筑和房地产投资增速近年来持续放缓。
虽然香港制造业空心化和服务业崛起在1997年回归前就已经开始显现，但这两大经济趋势在过去二十五年间仍持续演绎。例如香港制造业占整体GDP的比重在1997年6%的基础上继续下降，2020年已不足1%，对经济的贡献可以忽略不计。同时，香港服务业和金融业的持续繁荣，并成为最重要支柱，受外部因素扰动明显，经济稳定性较弱。
图表：香港的劳动密集型制造业向内地转移后，工业急速空心化
资料来源：CEIC，中金公司研究部
香港制造业转移后出现的空心化、过度依赖服务业是香港经济增长降速的主要原因，这又与香港房地产业、科技发展乏力等息息相关。
第一，房地产因其较强的金融属性持续影响香港经济；土地供应缺乏弹性或阻碍城市发展。2020，来自房地产和土地部分的收入占到财政收入的46%，港股中房地产公司市值占市场整体的比例在2000至2018年间均在15%以上。香港经济和政府财政收入对房地产相关产业依赖较高。此外，目前土地开发占土总面积的31%，对土地批租的审核较为严格。香港房价在98年亚洲金融危机时一度出现过大跌，但很快又收复失地。房地产业成为香港经济的“晴雨表”，而居民购房往往承受较大压力。香港私人住宅的售价和租金在1997年回归以来上涨130%和28%，若以2013年低点计算，售价和租金至今增长了556%和146%。
第二，香港工业持续空心化使得香港产业基础薄弱，服务业发展缺乏根基，经济增长缺乏后劲。如前文所述，经济增长主要依靠消费拉动，投资的边际贡献率较低。这样的经济结构稳定性弱，容易受外部环境扰动。以旅游业为例，过去十年，香港明显受益于“自由行”的开放，内地旅客占到访港旅客的近80%，旅游业增加值占GDP比例从1997前的2.9%提升至2013年的5.0%。而且这还没考虑旅游业对零售业总楼面面积扩大，租金上涨，以及房地产销售等方面的影响。实际上，内地赴港旅游人数与香港零售业销货额增速有较高的相关性。而近年来，内地赴港个人游人数由于多种因素减少，也影响了香港零售业发展。与此同时，香港由于缺少制造业，长期缺少产业应用需求，继而导致专业人才培养减少、基础性应用研究趋弱，最终将导致产业升级困难，后劲不足。
第三，服务业高度繁荣，但制造业转型未能跟上。通常，在产业转型升级过程中，政府能够发挥主导作用，创造优势，发展高技术产业，不过由于此前“积极不干预”的经济政策使得服务业高度繁荣的同时，制造业转向却未能跟上。庆幸的是，近些年来看，香港政府在坚持市场经济的基础上，也在鼓励引导新兴产业发展上有所作为。
图表：中国香港政府财政收入较为依赖与房地产和金融行业
资料来源：香港统计处，中金公司研究部
回顾香港回归二十五年来的风雨历程，我们将其脉络划分为四轮“危机”和三次跨越，每一次“危机”香港都面临了不小的挑战，但也最终经受住了考验并实现了更大的跨越，具体可以划分为：1）1998年亚洲金融危机加速金融市场改革；2）2003年非典冲击后乘上中国对外开放的东风；3）2008年金融危机再度冲击后与中国金融市场全面互联互通的再一次跨越；4）2018年贸易摩擦和逆全球化变局中积极拥抱新经济。
图表：港股及港交所发展的关键事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
3.1 1985-1997年：回归前的过渡阶段；经济加速转型、与内地往来增多
1997年6月30日，香港回归交接仪式于湾仔香港会议中心顺利举行。在全球瞩目下，次日零点五星红旗徐徐升起，代表着过去150余年殖民统治时代的终结，和一国两制时代的新纪元。
虽然回归以1997年为分界点，但准备工作却远远早于这一时间。1984年12月，中英两国结束了长达数年的谈判签署中英联合声明，声明确立了中华人民共和国于1997年7月1日恢复对香港主权的行使权，同时确立了一国两制的基本方针。因此早在回归之前，香港就在中国改革开放的初期扮演了举足轻重的角色。
在1985-1997年间，香港最突出的变化便是与中国内地往来与日俱增。1985年，香港人均GDP 达到6500美元，而中国内地人均GDP却不足300美元。香港当时已是东亚重要的贸易、制造业，和金融中心，而中国内地则仍处在改革开放的初期。内地拥有蓄势待发的潜能和庞大的人口，而香港则拥有长达数十年积累的制造业经验和吸纳全球资本的成熟经济制度。两者优势的结合推动了改革开放后内地与香港一同的迅速发展，中英联合声明则为香港与内地的融合提供了催化剂。具体来看，
制造业内迁助力改革开放和香港经济转型：1980-90年代，在外资整体对中国改革开放仍持观望态度时，香港企业则率先开启了对内投资，并逐步将制造业迁移至临近的珠三角。邓小平1992年南巡后，香港对内投资进一步上升，并一度高达中国内地名义GDP的3.5%。1985-1997年间，香港制造业占GDP比例由30%下滑至13%左右，而期间香港对内地的外商直接投资达到内地FDI总额的一半，期间香港与内地贸易额上升834%至1441亿美元。1990年代，香港制造业的内移逐渐促使它由一个制造业为支柱的经济体成为了一个依托内地连接全球的转口港。
助力国企改革，香港市场逐渐成为全球投资中国的窗口：在1980-90年代国企改革背景下，香港交易所成为内地国企上市融资推动股权所有制改革、提升公司治理的首选地。1994年8月8日，伴随中资公司不断增多，恒生指数公司推出恒生中国企业指数。在这一背景下，1985年-1997年期间港股市场走出了指数级别的牛市，年化收益高达23%。中英联合声明签署后，市场对于香港经济与国内开放的信心与日俱增。12年期间，恒指点位上涨超700%，年化收益高达23%。
图表：1980-2001年恒生指数走势与重点事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
二战后，随着国内制造业人才大批移民香港带动了制造业在香港的蓬勃发展，制造业逐渐成为香港经济的支柱。1980年，制造业占香港GDP的30%左右，制造业就业人数超90万人，约占当时香港总人口的五分之一。当时香港制造业集中于生产电子设备和机械以及纺织服装等。1993年，香港电子设备与纺服仍占其净出口额（出口-转口贸易）的近50%。然而，随着内地改革开放深化且香港回归逐渐临近，香港制造业也逐渐向内地迁移，特别是在邓小平南巡后明显加速。1980至1997年间，香港制造业占GDP比例由30%下滑至20%以下，同时制造业的就业人数从90万人下滑至不到30万人。产业链的内迁加速了香港经济向服务业、贸易，和金融业转移。具体来看，
九二南巡讲话后香港对内投资激增，香港制造业加速内迁。中英联合声明签署后，香港开启了对内直接投资。1986-1991年期间，香港每年对内直接投资约20亿美元，约中国内地GDP的0.5%左右。然而，邓小平1992年南巡后，香港对内直接投资呈爆发性增长。随着香港境内人工成本抬升，香港企业将劳动密集型产业向劳动力充裕且廉价的内地转移。1992年，香港对内地直接投资同比上升超200%至75亿美元，1993年再次跃升至173亿美元，1994年达到197亿美元占中国名义GDP的3.5%。也正是1992年左右，香港制造业生产指数开始逐渐回落，反映了香港在九二南巡后产业内迁加速。具体来看，香港纺织服装工业生产指数率先自1992年开始下滑，电子器械工业生产指数则自1996年出现拐点。这一趋势从香港制造业就业人数也可以看出，1980-1990年制造业就业人数有所下滑，但整体幅度不高，但1990-1997年期间，这一人数则下滑了60%左右。
香港从制造业中心转型为中国内地商品的转口港。随着香港大批生产活动内迁，香港转口贸易和外加工活动急剧增长。与内地贸易业同时激发了运输、管理、金融和其他与贸易相关服务领域的巨大需求。香港逐渐成为连接中国生产和全球需求的重要枢纽，转口贸易成为香港经济的重要驱动力。
进入九十年代，随着国内经济高速发展，国内企业上市融资需求上升。在内地资本市场发展初期并不成熟的背景下，香港市场成为了境内企业理想的上市地。起初，推动境内企业赴港上市的主体是在股份制改革下的大型国企。赴港上市既可以融入外汇以进口海外先进的设备和资源，也可以同时通过上市地的监管环境引入较成熟严谨的公司治理文化。在上市机制还未完全成熟的背景下，境内第一批国有企业采取借壳上市等间接方式登录香港交易所，成为第一批在香港上市的中资企业（红筹股）。
1993年6月，中国证监会与中国香港证监会签订《监管合作备忘录》，正式允许内地公司在香港联合交易所上市。同年7月15日，青岛啤酒成为首家发行H股于香港上市的内地企业。随后，中资企业赴港上市数量和规模逐渐上升。1997年，包括中国移动、南方航空等大型中资公司赴港IPO，总融资规模达到700亿港元。随着红筹股和H股赴港上市逐渐增多，中国公司在港股市场上比重上升，增加了香港资本市场在全球的竞争力。
3.2 1998-2000年：亚洲金融危机加速香港金融市场改革
1997年7月2日，香港回归第二日，泰国央行放弃对汇率的干预后，泰铢大幅贬值，亚洲金融危机也以迅雷不及掩耳之势席卷了几乎整个亚洲新兴市场。虽然触发此次危机的具体原因目前仍是学术界所争议的内容，但回顾九十年代前亚洲新兴市场数十年的繁荣发展，高速发展阶段高度依赖外需和海外资金的模式使得金融系统的稳健性已经出现了一定隐忧的伏笔。九十年代初期以日本央行为主[21]的全球银行对经济蓬勃发展的新兴亚洲提供了大量的贷款，这一时期新兴经济体信贷宽松，经济与资产价格过热，资产不良率抬升等问题均相继出现。1994年美联储开启加息周期和日本国内银行体系出现压力导致国际跨境贷款的意愿降低，同时部分亚洲新兴市场，如泰国、印度尼西亚、菲律宾和韩国面临着经常账户赤字和高额的外债。在这样背景下，全球对冲基金伺机开始做空日元和新兴市场货币，从而导致此前积累压力被进一步放大。泰铢从1995 年便开始遭受不同程度的攻击，到1997 年7 月最终被迫放弃固定汇率制度，引爆亚洲金融危机。随后，菲律宾、马来西亚和印尼等国货币相继大幅贬值。
相比亚洲其他的经济体，彼时的香港无论从银行体系的稳健性以及外债或财政情况都相对稳定，不过房地产和股市也出现了资产泡沫的迹象。1997 年，香港实际GDP 增速达5.1%，失业率仅为2.2%，财政盈余占GDP的6.3%。此前低利率环境推高了香港的资产价格，而外资涌入更是起到了推波助澜的作用。香港私人住宅售价指数从1995年10月到1997年10月上涨了71.5%。股市方面，恒生指数屡创新高，于1997年8月7日迎来高点至16,673点，较1995年1 月上涨了139%，较1990年1月更是上涨了659%。1997 年10 月，香港外汇储备达到914亿美元，是基础货币的3.55倍，是本币M3的42%。如因恐慌出现存款挤兑，联系汇率制度被冲破的可能性并非不存在。但香港作为亚洲重要的金融枢纽，开放和经济和金融体系使得其难以完全独善其身，同时盯住美元的联系汇率制度也容易使其成为投资资金的攻击目标。
图表：以贷款为主的跨境资金流在1997年至1998大幅流出香港
资料来源：Haver，BIS，中金公司研究部
在1997~98 年间，港币在货币、外汇、股票和衍生品市场上遭国际投机资本多轮立体式攻击。虽然做空手法复杂各异，但基本路径大体可归纳如下：投机攻击前，对冲基金会以较低的融资成本借入外汇，等待时机成熟后大举抛售该货币现货和外汇远期合约。抛售的同时，做空机构可能通过媒体舆论引导悲观情绪，进而使得货币当局在巨大的外储消耗压力下放弃固定汇率制度。
回顾1997~1998年，香港一共经历两轮明显的抛售压力。不过香港凭借突出的政策应对成功捍卫了港元的汇率稳定，也避免了其遭遇部分亚洲新兴经济体承受的重创，具体来看：
第一轮抛售与“黑色星期四”：港元面临第一轮的抛售压力。1997年8月11日，投机资本大肆抛空港币，买入看空期货，进行了攻击港币的第一次尝试。联系汇率制度下，香港金管局无条件的以7.75港元/美元购入港元以维持汇率的稳定。当资金流出时，香港银行向金管局卖出港元，但这也导致银行间港元流动性收紧和Hibor抬升。当汇率接近警戒线7.75，金管局于8月15日入市干预，稳住了汇率，但银行间市场隔夜拆借利率应声而涨，于8月19日达到10%。10月新台币贬值后，投机资本开始大规模做空港币，仍采取了建立期货空头和抛售现货港币相结合的方式。金管局不仅如数承接被抛港币，而且为提高投机资本借港币的成本，没有注入港币流动性，反而对反复通过流动性机制借出港币的银行收取惩罚性高息。到10月23日周四清算日，许多银行在金管局的结算账户已没有足够港币余额，同业隔夜拆借利率一度飙升至300%。当天恒指较前日下跌10.4%，故被称为“黑色星期四”。
第二轮抛售：外部投机机构“双面夹击”与金管局的反击。1998年8月，香港在不到一年后又面临第二轮的投机压力，资金再度大举抛售港元。与第一轮如出一辙，联系汇率机制下Hibor大幅抬升，导致港股承压。但与1997年不同之处在于，1998年外资投机机构在抛售港元的同时做空了香港的股市，对股市和汇市形成双面夹击。从1997年底至1998年7月，恒指期货未平仓的空头头寸近乎翻番，表明此次对香港的挑战早有预谋。同时做空股市和汇市旨在利用联系汇率制度自身利率调节机制将金管局逼入两难的境地。无论香港选择牺牲汇率稳定还是股市稳定，投机资金都能获利：1）若金管局放弃联系汇率，则港元贬值；2）若坚持联系汇率制度，则Hibor的大幅抬升将打击股价，做空机构也将从中获利。
港府最终入场干预股市，彻底逼退投机资本。由于金管局的外汇基金此前从未购入过股票，因此金管局主动入市在大多做空机构的预料之外。8月14日市场操作取得了立竿见影的效果，当日恒指大幅反弹8.5%。但投机资金也随后加强了抛售压力，金管局与外部势力的对峙在之后的数个交易日持续升温。8月28日是8月期指的结算日，港府与做空实力的对抗达到顶点，恒指期货未平仓沽空合约升至150,000以上，香港主板交易额单日骤升至790亿港元的历史高点。据前金管局总裁陈德霖回忆道，28日当天金管局几乎成为市场上唯一的买家[22]。最终港府顶住了抛售压力，将恒指定格在7,829 点，较政府入市前上涨17.6%，投机资本最终平仓离场。金管局市场操作持续了整整十个交易日，据金管局后来透露，操作一共动员了1200亿港元的资金，相当于1997年香港外汇基金资产的19%[23]。
1999年，港股企稳反弹。香港逐渐走出亚洲金融危机的阴霾，经济增长企稳推动恒指再度突破16000点的历史高位。美国承诺支持中国加入世贸组织，以及迪士尼公布计划在香港建设迪士尼乐园也进一步提振了投资者的情绪。此外，随着市场回升，香港成立盈富基金ETF，通过发行基金份额将政府持有的大量恒指股票转售给市场参与者。盈富基金ETF的首次公开发行规模达333亿港元，是当时亚太（除新兴）规模最大的IPO。此轮大幅反弹一直持续到2000年初科技泡沫破裂，恒指一度攀升至18000点上方科技泡沫破裂后，伴随外部市场波动，恒指也随之走弱，2001年全年恒生指数下跌11%。
图表：港元流出压力在联系汇率机制下推动Hibor抬升，同时打击港股市场
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
亚洲金融危机的爆发一定程度上暴露了跨境银行贷款和香港金融体系此前的脆弱点，因此促使香港加速金融市场改革。1999年，香港提出从拥抱前沿基数、提升市场监督、优化市场基础设施三方面推进金融市场全面改革[24]。与此同时，金管局对联系汇率指数也做出调整，加强联系汇率的透明度。具体来看，
拥抱前沿技术以提升竞争力。香港1999年开始试行推广第三代自动订单匹配和执行系统（AMS/3），支持使用互联网或移动电话收集订单。AMS/3于2000年正式开始使用，这一改变不仅可以提高香港市场的竞争力，还可以满足日益多样化市场需求。
市场基础设施的完善与升级。1999年，为了提高金融市场的效率，香港提议将香港交易所与香港期货交易所以及其清算机构合并，成立了一个统一的市场机构——香港交易及结算所有限公司，并且香港交易所于2000年上市。此外，为了鼓励新兴科技公司在香港上市融资，香港交易所成立了创业板。
加强市场监管制度。香港立法局在亚洲金融危机后开始提议针对加强证券和期货市场监管法案，最终立法局于2002年通过了《证券及期货条例》（《条例》）[25]。《条例》主要包含了以下几方面内容：1）明确了上市企业“双重存档”的要求，要求上市申请资料等披露文件同时在证件会和交易所存档，将企业披露的信息纳入监管范围；2）建立了市场失当行为审裁处，用于审理内幕交易、市场操控等市场失当行为；3）简化并统一证券业执照体系；4）证监会对持有执照的金融从业人员行使更大的监督权，等等。
汇率机制改革。1998年8月，金管局发布加强货币局制度的7项技术改革措施[26]，其中包括：1）明确港元弱方保证，并将其由7.75逐步向7.80靠拢；2）淘汰流动性调节机制（LAF）3），并推出贴现窗口和基本利率机制；4）加强外汇基金票据作为港元流动性管理的工具，等等。
3.3 2001-2007年：中国加速对外开放进程中的香港角色转型
全球化进程加速，香港市场逐步走出阴霾。在经历了亚洲金融危机以及国际机构投资者冲击联系汇率等多重挑战后，香港市场在二十一世纪初的时代变革与进程中迎来了全新发展机遇。2001年互联网泡沫与911等事件影响下美国经济逐步进入衰退并波及全球经济，而2003年席卷中国的SARS疫情导致本已疲弱的香港经济雪上加霜，恒生指数一度下探至8,442点。不过随着内地与香港开通居民赴港“自由行”以及中国加入WTO等一系列长期趋势影响逐步显现，香港经济自2003年中旬走出阴霾。而随着红筹与H股在这一阶段迎来快速发展以及“港股直通车”的启动，港股自2006年起开启牛市，恒生指数更是在2007年10月底创下了31,638的高点。
中国加入WTO扩宽对外交流窗口，香港角色转型融入祖国发展大局。整体上看，这一阶段港股市场乃至香港整体经济的一个最主要趋势便是与内地融合步伐的加快。这其中影响最大也最为深远的便是这一阶段全球化步伐的逐步加快以及中国正式加入世界贸易组织（WTO）。改革开放以来，香港作为中国内地与海外交流贸易的最主要窗口，为中国内地的经济发展起到了重要作用。随着中国加入WTO，国际化进程的加速使得内地与海外经贸往来变得更为多元与畅通，香港这一历史角色也有所改变。伴随着中资企业的快速发展以及国际化步伐的逐步加快，中资企业境外融资的需求也不断深化。这一阶段中，香港也逐步从转口贸易向金融服务业转型，逐渐转变成为内地经济发展与企业融资服务的平台，国际化金融中心的地位也得以凸显。
“自由行”助力香港经济复苏，为离岸人民币业务发展打下铺垫。2003年中央政府通过开通内地居民赴港“自由行”使得两地居民层面沟通交流的进一步深化。CEPA（《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》）也在同一年正式签署。这两项政策的开通与执行不仅加速了香港和内地间资本、货物和人员要素的自由流动，更帮助香港经济恢复元气，并推动了港股市场这一阶段牛市的开启。与此同时，2003年离岸人民币业务也在香港正式启动，这也为未来香港逐渐成为全球离岸人民币业务中心的地位奠定了基础，为人民币国际化进程埋下伏笔。回头看，尽管当时人们对于中国加入WTO将会带来的影响并不确定，SARS以及全球经济下行的阴霾也为市场发展蒙上了一层阴影，但是香港随着大环境到来而进行的多种变革，以及中央政府的一系列决策为香港未来的发展造成了深远且积极的影响。
图表：港股市场2001-2007年走势分析与重要事件
资料来源：Wind，中金公司研究部
“前店后厂”模式悄然改变，区域经济结构更为多元。2001年，随着中国敲开了世界贸易组织（WTO）的大门，中国经济贸易全面全球化的号角也正式吹响。我们在前文中提到过，香港自近代以来经济便受益于其贸易基础和服务业的蓬勃发展，成为全球最主要的转口贸易港，进一步催生贸易金融的发展。而随着1978年中国宣布改革开放，香港也借助其优势的贸易地位，积极帮助内地参与国际贸易与投资。“前店后厂”模式也成为了香港与内地经济发展中所扮演角色的最真实写照。中国加入世贸组织后，中国对外贸易的区域结构更加合理和多元化，香港也得以乘着中国加入WTO和全球化趋势的东风不断强化其国际金融和贸易中心地位。贸易总额从1997年3.1万亿港元增长至2021年10.3万亿港元，其占香港GDP的比重也逐年抬升。这一阶段中，香港的经济定位随着内地经济需求的转变悄然发生着变化，而香港金融服务业的重要性也逐渐抬升，逐步成为全球最重要的金融中心之一。
加入WTO后，中国的产业链优势也得以形成。回头看，中国加入WTO的二十多年来，中国已经成长为全球最大的出口国。从产品类型来看，中国在出口贸易中的优势主要集中在产成品出口。2000年到2021年间，中国整体占全球出口的占比从3.8%大幅提升至15.2%。其中产成品出口占全球产成品出口的占比达到16.4%，高于同期的总出口占比。由此可见，从供给端来看，中国已经形成了较为完整的产业链。尽管中国在出口贸易中的比较优势主要集中在低技术制造业，但是中国已深度参与国际分工，促进了广泛、多元的企业之间相互学习，以及供应链上下游之间的技术外溢，并逐渐实现产业升级与转型。这一时期，香港贸易转型不断加快，香港作为中国内地商品的转口贸易港地位也进一步体现，其中转口贸易占香港商品出口总额的比例更是逐年抬升，从2000年的88%攀升至2010年的98%。与此同时，中国贸易额的扩大也带来货物运输需求的增加，香港的航运、空运都由此获益。同时，世界各地的投资大量流向中国，香港的金融机构可以充分发挥自己的优势，在吸引外资经香港进入内地和吸引内地资金到香港投资方面一展所长。加入WTO二十多年以来，中国制造业与产业链正在书写一部从小到大并力图从弱到强的进化历程。而香港作为国际金融中心的地位也得到不断深化，长期为国家经济发展以及对外开放做出贡献。
内地企业融资需求增加，香港市场迎来结构性转型。除了上述我们提到的中国制造业升级以及香港经济地位的变革，中国加入WTO所带来的另一个重要变化则是中国正式开启了全面融入全球经济与金融环境的序幕，这其中也助推了中国企业层面的国际化的需求。在这一大背景下，香港证券市场这时也经历了十分深远的转型，即从一个主要由本地地产与金融类为主体的区域证券市场，逐步转型成为同时助力内地经济发展与企业投融资服务的平台。其中最引人瞩目的便是中国多家国有商业银行的股份制改革以及赴港公开上市，使中国银行业带动我国各行各业迈入全新发展阶段。其中，2006年，中国银行与中国工商银行先后在香港上市，而工商银行更是成为首家以“A+H”的方式发行的股票，首发募集金额接近1,000亿港元，成为当年香港乃至全球资本市场上最引人注目的IPO项目。这一进程也使得香港成为服务中国企业对外融资平台的地位进一步深化。
改变港股市场的结构，刻画未来发展趋势。回头看，红筹股以及H股在香港证券市场的发展不仅帮助了中国企业实现了对外投融资的目标，更进一步改变了香港证券市场的结构与规模，刻画了港股市场未来的发展趋势。过去，港股市场主要以金融与本地地产类企业为主体，而随着中资股（含H股、红筹股和中资民营股）在港股市场的逐步壮大，港股原有结构则逐步向内地经济结构进行转型靠拢，并且囊括了一批以国有企业为代表的内地超大型企业。这一阶段初期，受全球经济下行等因素影响，港股市场新上市中资股步伐一度较为缓慢（2001年至2003年均为32家左右）。而随着2003年内地居民“自由行”的开通，经济逐步企稳向好，中资股在港股市场上市的步伐大幅提速（2004年38家，2007年47家）。而中资股年度首发募集资金总额更是从本阶段初期的300亿港元左右一路飙升至2006年的超2,700亿港元。与此同时，除了帮助中资企业引入外资发展，港股上市的进程更是帮助中资企业引入了境外先进管理制度和管理方法以及现代公司治理结构等，使其逐步孕育成为与国际接轨成为具有国际化视野与基因的企业。我们认为香港证券市场的转型与变革在未来也将会持续，中资企业当前面临的市场环境已经与当年发生了翻天覆地的变化。港股市场变化的市场结构也正在增强港股市场在全球的吸引力。
图表：这一时期赴港上市部分引人注目的中资股
资料来源：香港交易所，Wind，中金公司研究部
图表：这一时期中资股市值占港股总市值比大幅抬升
资料来源：香港交易所，Wind，中金公司研究部
（3）赴港“自由行”与CEPA深化内地与香港多方位融合
“自由行”开通与CEPA签署香港经济迎来转机，两地互通有无进入更新层次。2003年，SARS疫情席卷中国，香港本地经济形势也在疫情叠加全球经济整体下行的大环境下遭遇重创，不仅GDP降至阶段性低点，香港本地失业率也攀升至历史最高点。不过也正是在2003年，中央政府正式推出内地居民赴港澳“自由行”政策。随着内地旅客赴港旅游的热情不断高涨，香港零售业也迎来了空前的发展机遇。而“自由行”政策对香港经济发展所带来的效益也远远不止于零售业层面。具体来看，在2000年自由行开通前，来自内地的旅客占访港旅客的比重仅占29%左右，而这一政策开通近十年后的2012年，内地旅客比重已经占到访港旅客的75%，刺激香港本地经济迎来了长期发展。与此同时，CEPA（《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》）也在2003年中旬签署，为两地带来新的商机。不仅赋予香港开拓内地市场的机遇，更加速了内地与全球经济体的商贸往来。这一系列政策的执行更进一步深化了两地居民以及商贸的互通有无，两地在资金往来、人才交流以及区域性协同发展层面均取得了深远的成果。受此提振，香港经济也重新步入上行轨道，香港股市也迎来了自2003年至2007年底的牛市。
离岸人民币业务正式启动，为日后香港成为全球最大离岸人民币业务中心打下铺垫。在开通内地旅客赴港“自由行”业务的同一年，2003年11月18日，香港时任行政长官董建华宣布，经国务院批准，中国人民银行统一为香港试行办理个人人民币业务[27]。尽管当时范围仅限于方便个人消费，而不涉及投资等资本项目的交易，但这也代表着离岸人民币业务正式在香港得以开启，而2009年7月中央政府出台《跨境贸易人民币结算试点管理办法》标志着人民币国际化进程的正式启动，跨境贸易人民币阶段的进程正式全面铺开，香港也一直被中央政府定位为推动人民币国际化的最佳窗口。随着近二十年的发展，香港目前已经拥有了全球最大的离岸人民币资金池、成为了最重要的离岸人民币清算中心。回头看，2003年离岸人民币业务的启动也为香港逐步成为全球最大的离岸人民币业务中心地位埋下了种子，也为人民币国际化业务奠定了基础。
3.4 2008-2009年：全球金融危机下的香港与港股市场
源于美国次贷信用危机的金融系统性风波于2008年迅速发酵并扩散至全球市场。2008年初，随着美国地产泡沫破裂，次贷风险上升。对美国次贷信用产品敞口较高的全球大型金融机构纷纷陷入巨额亏损和资产负债表式的危机，导致全球信用快速收紧和经济的衰退。雷曼兄弟于2008年9月16日宣布破产后全球信用体系面临空前的挑战，市场信心急剧下滑。全球经济与市场在2008年下半年的共振下行在短时间内外溢至香港。具体来看：
受全球市场波动下跌的影响，恒生指数2008年跌幅近50%。随着2008年次贷危机迅速蔓延至全球发达市场金融系统和实体经济，全球市场持续大幅走低。香港市场结构主要由中国上市公司构成，但交易结构上以欧美投资者为主。因此，港股受外部市场动荡的连带影响较大。尤其是国际金融巨头如贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券和AIG等相继出现资产负债表式危机严重打击了全球市场情绪。国内方面，A股自2007年11月高点迅速回落。受全球市场动荡影响，恒生指数在2008年近乎腰斩，期间波动率指数一度上升至100上方。
从板块表现方面，地产板块受到影响尤为明显，防御板块较显韧性。受国内和香港地产下行和全球金融风波的影响下，港股地产板块（恒生地产行业指数）2008年下滑55.4%，相比而言，公共事业指数仅下滑17.6%。
图表：2008年外围市场时间、恒生指数与波动率
资料来源：Bloomberg，WSJ，SCMP，中金公司研究部
外需大幅转弱，香港增长进入衰退，失业率上升。香港与全球贸易连接也尤为紧密，因此在全球经济受金融风波影响进入衰退时，香港出口也明显承压。2008年4季度至2009年2季度，香港对外贸易出口出现自2001年以来首次下滑，同比下滑幅度达22%。香港服务业也未能幸免，2009年2季度香港服务业出口同比下滑16%。受此拖累，香港整体经济增长也从2008年1季度的7%下滑至2009年1季度-7.8%。香港的失业率在经历2003年至2008年持续下滑后也明显抬升，2008年2季度的3.2%上升至2009年1季度的5.2%。
地产价格下滑超20%。2008年全球经济放缓也重挫了香港的地产行业，2008年7月至2009年2月，香港住宅价格指数（Centa-city Index）下滑幅度超20%，其中大户型房屋价格下滑尤为明显。与此同时，2008年9月房屋新开工面积也显萎缩至有数据以来的最低水平。
然而，相比1997-1998年的风波，2008年金融危机对香港经济直接冲击相对较小且持续时间并不长，一方面的原因是香港自身金融体系的相对优势：1）亚洲金融危机后，香港银行一直保持着高于全球水平的资本充足率；2）相比亚洲金融危机期间，香港在2008并未经历较强的资金流出压力，联系汇率制度没有明显承压；3）香港金融体系对美国次贷信用和结构化产品的直接敞口相对较小（2007年，香港银行体系对美国次贷的敞口占资产的0.5%左右 ）[28]；4）香港银行对国内的金融敞口上升（银行体系资产6%左右 ），而中国资本账户管控提供了一定的风险缓冲。
另一方面，为应对全球经济危机，国内外政府相继出台了多重政策措施。国内方面，2008年9月15日、10月8日、10月29日和11月27日连续四次降息，第四次降息更是将1年期存贷款利率下调1.08个百分点。11月初，国务院出台《扩大内需促进经济增长的十项措施》，提出了一个总规模达4万亿人民币的经济刺激法案以应对国内经济放缓和外围冲击的影响。海外方面，2008年10月，美国国会通过了7000亿美元的救济法案以支撑美国金融市场流动性。与此同时，美联储从2007年9月至2008月12月期间将基准利率目标由5.25%快速下调至0%的理论下限，并开启了量化宽松政策大幅扩张其资产负债表以进一步刺激需求。2008年末，国内外大幅资金涌入香港市场推动香港金融条件走向宽松。
图表：大量资金流入推动香港金融条件宽松
资料来源：Haver，中金公司研究部
3.5 2009-2014年：金融危机后的修复与重构
2009-2014年是全球金融危机后，全球经济重构与修复的关键时期。在这六年内，全球经济格局发生重要的变化，而香港作为连接中国与全球的枢纽也从中扮演了重要的角色。
一方面，中国在全球金融危机后率先回到高增长。相比其他发达国家，对次贷信用较小的敞口意味着中国在全球金融风暴中具有相对优势。虽然外需急剧的减弱，但国内大力的刺激也推动了经济增长率先反弹。2009年1季度，中国GDP同比增长下滑至6.4%的低点后迅速反弹并于2009年3季度回到10%上方。
另一方面，金融危机后全球发达国家逐步进入了低利率、低通胀、低增长的时代。相比中国，海外发达经济体面临了企业与居民资产负债表式的衰退，经济增长低迷。即便在欧美央行超宽松货币政策的环境下，通胀和增长迟迟未能恢复至较高水平。与此同时，金融风暴也同时暴露了欧洲区域不均衡的问题，导致部分南欧地区主权信用风险急剧上升。
在这一背景下，2008-2014年间中国成为全球经济体中为数不多的持续高速增长的经济体，全球经济贸易的中心开始“东移”。2010年，中国GDP超越日本成为全球第二大经济体。若以购买力评级计算，2009年至2014年期间，中国GDP占全球的比重由11%上升至16%左右，超越欧盟。2009年，中国成为全球最大的贸易出口国。与中国贸易关系更多的国家占全球比例也于2010年超越美国。在此推动下，国内港口的发展也部分取代香港作为中国贸易枢纽的功能。2010年，上海成为全球第一大港口，香港排名前三。
香港方面，国内经济反弹和全球货币宽松的背景下也较快实现了经济的修复。受贸易萎缩、地产下行和金融服务业的拖累，2008年下半年至2009年1季度香港GDP增速陷入了自1998年亚洲金融危机以来最为严重的经济衰退。但随着国内外政策刺激大幅加码，香港资金流入在2008年下半年开始抬升，推动香港M0由2008年6月的8600亿港元上升至2009年底的1.6万亿港元。全球金融条件的宽松和国内经济增长也推动香港经济快速回暖。香港GDP同比增速于2009年4季度转正，并于2010年1季度升至7.9%。
香港巩固国际金融中心地位助力人民币国际化。香港则凭借其高度资本开放和国际化能力成为了全球最大的离岸人民币中心。2009年内地正式推出跨境贸易用人民币结算，迈出了人民币国际化的历史性的一步。离岸人民币业务在香港迅速发展，香港人民币存款、理财、结算和融资活动大幅抬升。
图表：港股指数在2009年大幅反弹后双向波动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：其中，EPS的增长是指数上涨的主要驱动因素，估值则是负贡献
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在这一背景下，港股市场在2009-2014年期间经历了由2008年低谷的强劲反弹。其中在国内增长复苏较快的背景下，盈利的上行贡献了该阶段市场的主要涨幅。相反，后续内地政策边际收紧、欧债危机、美国信用评级下调等因素抑制了港股的估值。整体来看，港股2009年至2014年年化涨幅8.6%，其中2009年当年的涨幅是主要贡献。而2010年至2014年期间，虽然恒指盈利持续上调，但估值也同时逐步回落，导致整体表现横向波动。从板块结构上看，金融危机之后也是全球互联网科技爆发式发展的关键阶段。六年中，MSCI中国信息科技板块领涨四年，期间年化涨幅42.1%。
随着中国在全球贸易的份额不断抬升，内地经济与全球的联系更为紧密，人民币在跨境贸易结算和投资领域也逐渐扮演了更为重要的角色。2009年，中国试行跨境贸易以人民币结算。对于与中国贸易较为密切的企业而言，人民币结汇大大增加了与中国双边贸易的便利和效率。香港自2004年开展离岸人民币业务，是全球最早开启离岸人民币业务的金融中心。随着人民币存款的需求上升，香港也逐渐成为全球人民币结算、融资、资产财务管理中心。
2009年启动人民币贸易结汇和人民币升值预期带动离岸人民币流动性迅速上升。2009年7月，中国内地出台《跨境人民币结算试点管理办法》，标志着人民币国际化迈出了历史性的一步。人民币结算可以大幅节省与境内企业贸易时换汇的成本与时间，增加效率。而香港早在2003年便推出了较为全面的离岸人民币业务，已经有人民币存款沉淀，这一优势推动香港迅速成为离岸人民币结算和理财中心。2009年11月，跨境人民币结算正式全面铺开，香港人民币存款通过贸易汇款大幅上升。与此同时，国内国际收支“双顺差”下，人民币的升值预期也带动了更多香港居民设立人民币存款账户。2010年至2014年，香港人民币贸易结算金额从2630亿元上升至1.7万亿元，同时香港人民币存款（含存款证）从1170亿元上升至1万亿元上方。
离岸人民币流动性推动国际人民币资产管理和理财需求。随着香港离岸人民币流动性上升，人民币资产财务管理和理财的需求也相应快速上升，推动点心债券，RQFII等人民币资产迅速发展。截至 2014 年底，香港共有 65 只非上市RQFII基金（总资产净值达 300 亿元人民币），和18 只RQFII ETF（总资产净值达530 亿元人民币）[29]。据彭博数据统计，境外发行的人民币债券（点心债）发行规模也从2010年的54亿美元上升至2014年的483亿美元。其他人民币投资产品也快速发展，包括上市和非上市投资基金、保险产品、货币期货、房地产投资信托、股票和衍生产品等。
图表：2010-2014年香港人民币存款大幅上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
3.6 2014-2017年：互联互通开启融合新纪元
内外部多重因素影响下，港股市场波动中创出历史新高。本阶段初期，港股市场在2014年呈现震荡上行的趋势，并且在2014年底随着互联互通机制的正式推出，港股市场在2014年底2015年初一度大幅上涨。不过好景不长，在2015年由于A股市场震荡、汇率改革以及欧债危机再现等多重内外部因素扰动，港股市场一路走低，并在2016年恒生指数一度下探至18,278点。期间，美联储降息以及海外市场扰动也对港股市场带来压力。不过随着阴霾的逐渐散去，中国结构性供给侧改革和棚改货币化推动2016年经济逐步企稳向好，港股市场自2016年低点逐步企稳反弹，并于2017年迎来了一波牛市行情，恒生指数更是在2018年初创下了33,484点的历史新高。
互联互通引领投资者生态变化，两地市场融合进程进一步加速。这一阶段港股市场的一个最主要趋势便是随着互联互通的正式启动，两地市场的融合步伐进一步加快，香港市场一直被投资者所“诟病”的流动性问题迎来了转机的可能。2014年底，香港两地市场互联互通机制正式开启，为内地投资者配置港股搭建了新途径，双向交易规模和影响力持续提升。港股通开通以来，南下资金持股与成交占比都不断壮大，截至目前南下累计流入已经超过2万亿人民币。南下资金不仅为港股市场注入了新的活力，其对新经济领域的偏好更助力港股市场成为投资中国新经济领域的桥头堡。借助着互联互通机制的发展，香港已经拥有了除中国内地以外最庞大的人民币资金池，长期来看赋予了香港推动人民币国际化进程加快的使命与能力。
供给侧改革助推产业升级与新经济发展趋势，粤港澳大湾区规划推动香港经济再次起航。在供给侧改革与棚改的大背景下，内地城市发展的核心在这一阶段从高速度向高质量转变，从而推动了内地房地产板块呈现出快速增长的态势。与此同时，这一时期比较优势重塑，消费升级与制度完善也共同构成了中国产业升级的驱动力，为港股新经济领域的发展奠定了基础。而这一系列因素也促使香港证券市场在未来推动上市制度改革并迎来了全新发展机遇。这一阶段，粤港澳大湾区规划的孕育也促进香港进一步融入祖国发展大局，实现资源配置优化，内地与香港实现进一步优势互补。除了中央层面的推动，香港特区自身也在积极完善内地与香港融合模式，应时代浪潮把握发展机遇，构建香港第二个“经济引擎”。其中北部都会区规划更是直面当前香港土地发展问题，解决香港社会问题根源，希望借此机会实现产业结构升级科技创新。
图表：港股市场2014-2017年走势分析与重要事件
资料来源：Wind，中金公司研究部
互联互通机制开启为两地市场提供“活水”。2014年底，沪港通互联互通机制正式开启。自2014年沪港通通开通以来，互联互通已经成为国际投资者进入A股市场的主要桥梁，而港股通也为内地投资者配置港股搭建了新途径，双向交易规模和影响力持续提升。随后2016年深港通正式启动，互联互通机制得到进一步完善。目前来看，互联互通机制的落地已为内地与香港引入了源源不断的“活水”，不仅有助于进一步改善A股与港股市场的投资者结构，更为中国内地以及香港经济转型升级带来了更多长期资金。随着互联互通机制的持续深化，人民币国际化的进程也得以发展。2016年“十三五”阶段初期，中央政府多次提到强化香港作为全球离岸人民币业务的枢纽地位以及国际资产管理中心地位。香港在这一时期也一直是人民币国际化的最佳试验田，也是布局离岸人民币中心的最佳地点，肩负着人民币国际化更进一步的枢纽角色。
促进两地市场投资者生态变化，增加港股市场吸引力。港股通开通以来，南下资金持股与成交占比都不断壮大，截至目前南下累计流入已经达到2.0万亿人民币，超过同期北向资金（约1.7万亿人民币）。近年来中国交易额占比不断增多成为港股投资者结构新变化。根据港交所披露的《现货市场交易研究》，我们能够看到自2014年港股通开通后，来自中国内地的占比明显提升，从2013年的11%快速上升至2018年的28%。南下资金活跃了港股市场，为其注入了新的活力，也推动香港市场流动性不断改善。对比这一时期港股通EPFR数据统计的海外基金流向情况，我们发现港股通南向资金更为强劲，且也高于同期的北向资金，这背后可能反映了国内宽松环境提供的充裕流动性外，对港股的配置需求、增长逐渐企稳对资金的吸引力。
图表：自互联互通开通以来，这一时期南向资金流入情况显著高于北向资金，也高于同期海外资金累计流入
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
供给侧改革背景下内地城市价值重塑，推动港股市场迎来历史性高点。2015年底，中央城市工作会议时隔37年再度召开，包括城市规划、户籍、土地、住房、城市建设、城市管理等在内的若干重大议题，对未来中国城市长期发展指明了方向并明确了发展思路。在供给侧改革的大背景下，城市发展的核心同样被定义为升级，即从高速度向高质量转变，而受益于这一趋势的最主要板块便是房地产。尽管期间存在部分调控政策，在新型城镇化改革措施（包括户籍制度改革和土地制度改革等）叠加棚户区改造等计划推动下，内地房地产板块（尤其是三四线城市）在这一阶段呈现出快速增长的态势。与此同时，在供给侧改革以及地产板块繁荣的推动下，中国经济与企业盈利增速也在经历了2015年股市震荡以及“811”汇改等因素的冲击后迎来触底回升。盈利基本面的企稳也推动了海外资金的逐渐回流以及内地资金通过港股通大举流入港股市场。在这些因素的共同作用下，港股市场在这一时期也迎来了一波强劲的反弹。恒生指数从2016年初的18,278点一路攀升，并在2018年初到达其指数历史最高点位33,484点，同期也成为全球主要股市中表现最好的市场之一。
内外并举推动产业升级，为港股“新经济”发展埋下伏笔。同一阶段，随着供给侧结构性改革的不断深化，要素价格的上升和环保标准的提高使中国企业在成本端承压，倒逼企业加快转型升级。这一时期在过去几十年推动中国发展的人口红利逐渐消失，人才红利在逐渐显现。消费升级与产业升级相辅相成，更挑剔的消费者为产业升级提供动力和广阔市场。与此同时，制度建设方面，中央加大资本市场对科技创新、产业升级的支持也都初见成效。由此可见，供给侧结构性改革进程中所带来的比较优势重塑、消费升级与制度完善共同构成了中国产业升级的驱动力。这一时期内地市值最为领先的企业越来越多的是来自于消费、服务与先进制造等新经济领域。其中关键领域的产业自主以及国产替代也开始成为投资者关注的大趋势，具有比较优势的在中国香港以及美国上市的中概股公司也开始逐步跑赢，科技行业龙头迎来蓬勃发展并逐渐成为推动市场走高的主要力量。伴随着新经济在内地的蓬勃发展，企业上市融资的需求也进一步提升，这也为后续港股市场“顺势而为”的一系列变革以助推内地新经济发展并迎来全新发展机遇埋下伏笔。
图表：中国高附加值制造业贸易专业化系数明显抬升，并在2015年左右开始领先
资料来源： Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：随着内地经济企稳回升，地产回暖与新经济蓬勃发展的共同推动下，恒生指数迎来历史性高点
资料来源： Bloomberg，Wind，中金公司研究部
从“珠三角”升级为“粤港澳大湾区”，香港进一步融入祖国发展大局。2017年3月，国务院总理李克强在第十二届全国人大五次会议上的《政府工作报告》中明确要推动中国内地与港澳地区深化合作，发挥港澳独特优势，提升国家经济发展和对外开放的地位与功能。这也是粤港澳大湾区城市群发展规划的首次问世。同年7月，《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》也由国家发改委带头签署。
在重点发展领域上，粤港澳大湾区规划提出包括建设国际科技创新中心、加快基础设施互联互通、构建具有国际竞争力的现代产业体系、推进生态文明建设、建设宜居宜业宜游的优质生活圈、紧密合作共同参与“一带一路”建设、共建粤港澳合作发展平台在内的七个方向。一方面，地理上纳入了香港、澳门后，区域合作范围以及可以调动的资源都将得到扩充，相关产业的辐射范围更广，资源配置更加优化合理，为实现区域内的协调发展、保障港澳长期繁荣稳定提供动能。另一方面，“湾区”赋予了对该地区经济发展的更高期望，意味着其对标的是世界级城市群，要为我国经济创新力和竞争力不断增强提供支撑。
区域规划实现资源配置优化，内地与香港实现进一步优势互补。目前来看，粤港澳大湾区规划目前已经在多个领域实现了区域资源整合优化，助推两地经济快速发展。首先，粤港澳大湾区规划推进了基础设施的互联互通，促进区域协调发展的目标。这一进程提升了市场一体化水平并促进区域内产业发展的协调性和互补性，各地产业优势也将更加突出。粤港澳大湾区产业的聚集和分工已初步形成。其次，大湾区内部产业结构继续向先进制造业、战略新兴产业和现代服务业调整升级。产业结构逐渐由原有的劳动力密集型、资本密集型向知识、技术密集型转型，叠加香港作为国际金融中心的金融服务业优势，构建具有国际竞争力的现代产业体系。最后，随着大湾区发展进程的逐渐深化，内地与香港在科技与教育等领域的合作发展也迎来了进一步的提升。逐步形成了以创新为主要支撑的经济体系和发展模式。这不仅是地区经济由劳动力密集型向知识技术密集型转型的前提条件，教育与科技发展更是人才流入的重要考虑因素。
图表：《粤港澳大湾区发展规划纲要》重点内容梳理
资料来源：《粤港澳大湾区发展规划纲要》，《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》，中金公司研究部
图表：截至2021年底，粤港澳大湾区发展领先全国整体水平
资料来源：粤港澳大湾区统计专页，Wind，中金公司研究部
图表：同期粤港澳大湾区常住人口增速远高于全国人口增速，体现其吸引力
资料来源：粤港澳大湾区统计专页，百度地图，Wind，中金公司研究部
3.7 2018至今：逆全球化与拥抱新经济下的港股大变局
面对时代变革的多重挑战，香港也在经历一场“大变局”。2018年以来，国际格局和国际体系进入深刻调整和加速演变期，全球正经历百年未有之大变局。对香港而言，中美关系、地缘政治及监管摩擦等日益复杂的外部环境不可避免地带来吐故纳新的客观需要，但庆幸的是，香港通过不断优化上市制度积极拥抱新经济，吸引一大批包括互联网龙头公司在内的新经济公司赴港上市，成为中国新经济的聚集地和投资中国新经济的桥头堡，其国际金融中心、全球人民币资产理财中心地位也的巩固。因此，下文我们以外部环境多变和新经济崛起两条主线纵览港股大变局（《新港股、新经济、新格局》）。
外部环境多变，中美贸易摩擦及监管博弈等不确定性推动大变局纵深演变。以2018年3月“特别301报告”为起始，中美贸易摩擦打断了港股已持续13个月之久的上涨行情。随后，中美经贸博弈迭起演变，叠加美国货币政策收紧和美股波动，使得港股在2018年持续承压，直到2019年7月美联储进入降息周期且中美贸易摩擦降级后，外部压力缓解带动市场情绪改善。然而2020年百年一遇的新冠肺炎疫情在全球范围内引起历史性冲击，美股接连4次触发熔断机制，港股也不出意外剧烈波动。由于中国在全球疫情中“先进先出”，新经济及成长股带动港股收复失地。但随后美国不断出台限制名单及SEC推出《外国公司问责法》等一系列监管事件，再次冲击了由于内地平台经济和反垄断监管而导致的本就脆弱的市场情绪，导致港股从2021年开始至今持续下行，特别是2022年3月初SEC将首批5家公司放入“初步识别名单”导致港股急跌。自2021年2月高点至今长达近16个月的回调中，恒指走低24.1%，恒生科技最大跌幅达到68.5%，估值已降至历史低位。
新经济崛起成为变局波折中的另一条时代主线，逐渐成为港股市场的特色所在。港交所于2018年4月推出上市制度改革，拥抱新经济，同时得益于中国消费与产业升级趋势的持续深化，以消费和服务行业为代表的新经济板块持续保持韧性和活力，在港股黯淡时期大幅跑赢宽基指数。2020年在疫情爆发后，成长股企业因基本面恶化遭受的负面影响较小，同时许多成长性企业甚至在疫情期间因社交限制性而出现强劲增长，跑赢价值股趋势加速。另外，偏好新经济领域的南向交易资金大举流入进一步加剧了上述分化走势，使得新经济占比高的恒生科技指数强势跑赢以恒生指数和恒生国企指数为代表的价值板块和老经济板块。
在外部环境日益复杂和新经济崛起的“大变局”中，我们发现港股市场的生态也逐步发生着根本性变化。一方面，越来越多的新经济公司或美国上市的中概股公司选择赴港上市或二次上次，使得香港形成了新经济的“聚集地”并已初具规模。这一趋势叠加关键指数如恒生科技的创设和恒生指数与国企指数的调整，正在深刻地改变整个港股原有更多偏向老经济和周期的传统面貌。另一方面，在国内居民资产配置大拐点的背景下，更多南下资金的持续流入使得内地投资者正在成为港股市场的一股不可忽视的力量，我们认为这将对港股市场的定价、成交活跃度、交易行为和偏好等都带来长期的变化。港股市场生态也在逐步发生根本变化。
香港市场“新经济”占比和活跃度明显提升。自2018年上市制度改革后，香港市场“新经济”板块占比逐渐提升，2020年占比达到63%的历史高位，其换手率和成交额也相对更高。从2000年来香港市场各板块每年IPO事件总数、募资总额、市值及交易换手率来看，“新经济”已经替代“老经济”成为香港市场重要的组成部分。
融资占比：“新经济”板块IPO募资总额占比2020年近80%。香港市场融资规模近几年稳居全球前四，而在大量的融资事件中，新经济占比不断提升，2020年新经济融资规模占比已接近80%，而该数值在2015年前仅20%左右，2022年初至今也在65%以上。
板块占比：“新经济”板块市值占比在2020年达到63%。从板块现存情况来看，新经济板块总市值占港股市场市值比重自2018年起快速增长，当前为58%。这一比例在2020年一度达到63%，而2018年仅30%左右，且可选消费和信息技术板块占比尤为突出。
交易情况：“新经济”交易更为活跃。除市值占比较大之外，以信息技术、可选消费和医疗保健为主的“新经济”板块换手率均排在前列，换手率在80%以上；信息技术板块日均成交额位居第一，达到1245万港币，显示出其成交较高的活跃度。
香港新经济的“聚集地”初具规模，受益于中国经济内生结构的变化以及更加包容的上市规则，使得越来越多的新经济公司或在美国上市的中概股公司回归港股。而这一趋势叠加关键指数如恒生科技的创设和恒生指数与国企指数的调整，更加深刻地改变整个港股原有更多偏向老经济和周期的传统面貌。具体来看，
经济结构：新经济是当下中国经济转型和发展的主要方向。“增速下降”与“结构转型”是中国经济近年来的两个特征。中国经济增速逐步放缓，中国内部增长压力加大，经济各部门宏观杠杆率的不断攀升、投资回报率下降以及人口老龄化带来的劳动力成本上升也不断促使着经济转型和产业结构升级。外部来看，贸易摩擦叠加百年一遇的疫情使得中国外围环境更加复杂。以服务业和消费为代表的第三产业在经济中的比重于2015年超过50%。在过去几年的经济转型过程中，要素市场改革、新型城镇化以及“双循环”持续为新经济发展提供助力，消费升级和产业升级趋势加深推动新经济行业[30]不断壮大，在整体经济中起到越来越重要的作用。
制度变革：上市规则不断优化为新经济公司上市和回归提供便利。“新经济”正在成为中国经济增长的主导动力，产业地位与日俱增，盈利增长和市场表现都有明显领先优势。但“新经济”产业对于融资也有其特殊的要求，例如部分创业公司有着不同的公司治理和股权结构（同股不同权架构），一些未能实现盈利的新兴产业公司具有庞大的融资需求以支撑其研发投入（如生物医药公司）。在此背景下，2018年港交所上市规则改革，使得上市制度层次更加丰富，改善“新经济”企业融资渠道，包括接纳尚未盈利的生物科技公司上市、开放同股不同权限制，以及接纳业务重心在大中华地区的企业在香港二次上市。随后又于2022年再次放宽和降低二次上市门槛, 以开放和包容的心态欢迎中概股回归（《解读港交所优化海外发行人上市制度》）。与之一脉相承的是，香港引入SPAC上市机制，促使更多新经济企业赴港上市（《港交所SPAC知多少？》）。
中概股回归：加速港股新经济生态布局、强化“桥头堡”地位。随着上市制度持续优化，香港市场除了吸引到大量“新经济”板块企业IPO之外，也吸引到了22家海外中概股赴港做二次上市和双重主要上市（截至2022年6月底）。伴随一批新经济公司赴港上市以及中概股公司回归港股，香港市场新经济板块规模持续壮大。得益于此，香港市场上已经聚集了一批独具特色，且相对于A股较为稀缺的板块，例如互联网巨头、特色医疗、教育、物业管理、餐饮、日常消费以及博彩等娱乐服务板块，吸引了大量海外资金和内地资金流入并驻留香港，进而进一步强化和巩固香港市场作为国际金融中心和投资中国“桥头堡”的地位。
旗舰指数：持续优化和创新，促进更多资金流入和追踪的正向循环。恒生与国企指数“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力。过去恒生和国企指数周期等“老经济”板块占比过高，拖累指数表现，经过系统性优化[31]和定期调整，恒生指数和恒生国企等旗舰指数的“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力。截止2022年6月底，恒生指数的新经济板块占比为44.5%，而恒生国企的新经济比例已达60.2%。恒生指数的调整将带动被动投资资金流向“新经济”板块，更为均衡的指数编制方式也将改善指数自身表现，提高港股对投资者吸引力，形成资金流入正循环（《详解恒生指数编制方法的五大变化》、《恒指一季度调整影响分析》）。
同时，恒生科技指数的推出为香港市场提供了“新经济”投资风向标，同时引导被动基金流入，进一步强化和巩固香港市场作为国际金融中心和投资中国“桥头堡”的地位。2021年7月27日恒生指数公司发布恒生科技指数，该指数编制范围为港股市场市值最大的前30家科技公司，同时将公司研发能力和收入增长纳入指数调整的考虑条件。恒生科技指数主要分布在信息技术和可选消费，两者占比总和超过99%。阿里巴巴、腾讯等公司均在名列，多数标的质优且稀缺，资本对于这些标的的追逐将成为未来港股市场的一股重要力量。同时，恒生科技指数的推出使港股市场具有了科技板块的代表性标的，优质科技公司组成的指数吸引被动基金流入，形成“优质标的——资金流入”的正向循环。截至2022年6月底，追踪恒生科技ETF规模超过97亿美元，被动资金的流入将进一步增加港股市场流动性，为市场注入新的活力。
图表：2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2022年初至今已占到整体融资规模的65%
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年6月30日
图表：“新经济”板块在港股市值占比在不断提升
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年6月30日
在国内居民资产配置大拐点的背景下，更多南下资金的持续流入使得内地投资者正在成为港股市场的一股不可忽视的力量，我们认为这将对港股市场的定价、成交活跃度、交易行为和偏好等都带来长期的变化。
投资者结构：海外投资者依然是主力，内地资金重要性持续提升
香港市场仍以机构和海外为主导，但内地投资者占比不断提升。机构是香港市场最重要的投资主体之一，海外资金占据香港市场主要份额。香港市场以机构投资者主导，根据港交所《现货市场交易研究调查》显示，2020年海内外机构交易额占据香港市场56.5%，个人交易额占比仅15.5%。
外资主导也是香港市场的一大特色；其中中国内地资本的规模逐渐彰显，成为越来越重要的力量。伴随着资本开放程度加深，越来越多的优质标的“落户”港交所，外资在香港市场已经占据主导地位。2011年起香港外资占比已经超过本地投资占比，且差距逐年拉大。更加值得注意的是，在逐渐走高的海外交易额占比中，内地资本愈发成为香港市场中不可或缺的重要力量。
成交占比：海外投资者在香港市场依然占据主导，成交占比约41.2%。2000年起中国内地交易额占比逐渐提升，至2018年内地资金成交额占海外资本比重已经达到28%，在香港市场有着举足轻重的作用。其中2014年末港股通的开通推动内地资金占比加速提升，可见南下资金对于港股市场的重要意义。
中介持股：通过港交所CCASS提供的中介持股数据，可以看出目前港股通全部标的中介持股市值中，44.1%来自国际中介，香港本地和中资中介分别占到44.0%与11.8%（包含二次上市公司存托行持有股份，不一定于港股市场流通）。假设一般情况下外资机构更多偏向选择国际投行作为中介的话，可以看出海外资金仍是港股市场主力。
图表：港股市场海外和本地交易额占比差距逐渐拉大（左图）
图表：海外投资者中，中国内地投资者交易额比重呈上升趋势（右图）
资料来源：香港交易所，中金公司研究部
南下资金动向：活跃度和流入规模中枢明显提升，且更多偏好新经济
南下资金不断壮大，2018年以来累计流入规模占整体流入规模70%。2014年及2016年沪港通、深港通陆续开通，南下资金的净流入规模也逐年攀升，约8年内累计净买入攀升至2万亿人民币。虽然在2018年出现小幅净卖出，但不改其持续增长的趋势。港交所制度改革后中概股回归的利好力量扭转南下资金流出势头，2019年南下资金净流入2164亿人民币，2020年净流入更是高达约6000亿人民币，较2019年以前流入规模出现明显抬升。2022年3月，地缘局势和监管不确定性等问题发酵引发海外资金抛售，进而对市场造成冲击，但即便如此南向资金在此间依然流入。截止目前（2022年6月底），沪港通南下累计流入规模已经超过2万亿人民币，其中2018年至今累计流入1.4万亿人民币，占总流入规模的70%。
南下资金有效改善港股流动性和成交活跃度，已经成为港股市场不可忽视的重要力量。外资主导是港股市场一大特点，而外资中美国和中国的资金规模占据绝大份额，近年来南下资金的不断流入使得中国力量在港股市场日渐占据主导地位。
从成交额看，南下资金成交额现已占据香港市场的15-20%。流动性较差是港股市场一直以来存在的问题，而南下资金有效活跃了港股市场，为其注入了新的活力。南下资金成交额在港股市场的占比逐年抬升，当前成交约占港股市场总成交额的15%-20%，而该数据2016年仅有5.5%。
从持股市值看，南下资金持股占港股主板总市值的5%左右。港股通持股占港交所主板总市值比例稳步提升，截止2022年6月底，南向持股分别占港股通标的和港股主板总市值的7.5%和5.4%左右。
得益于此，港股市场整体成交活跃度也在不断改善。主板成交日平均规模从2017年的872亿港元（约111亿美元）中枢抬升至2021年的1670亿港元（约213亿美元），换手率从2017年的63.9%抬升至2021年的97.2%。不过相比2021年A股1614亿美元和美股市场2277亿美元的日均成交额，港股市场的成交活跃度依然偏低。
图表：南下资金成交额现已占据香港市场的15-20%
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年7月1日
图表：年化换手率从2017年的63.9%抬升至2021年的97.2%
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年7月1日
回眸回归二十五年历程，香港善用其独特的地理和制度优势，乘着内地持续开放和繁荣发展的东风，在贸易、金融、社会发展等方方面面均取得了长足的进步。然而发展之路栉风沐雨，并非坦途。
2022年，香港再度起航。站在回归25周年的新起点上，香港未来需要进一步强化其天然优势并补足目前短板，开启新的征程。与其他类似国际金融和贸易中心相比，香港的最大优势在于背靠内地“大市场”所赋予的全方面要素资源禀赋；而与内地大城市相比，香港的最大特色在于深厚的开放机制与文化积累及“一国两制”赋予的连通全球桥梁的便利与弹性。因此，一方面，我们认为香港需要充分并最大化发挥其区位优势与禀赋，例如强化现有互联互通机制、推动人民币计价资产、吸引更多南向流入与海外资金沉淀；优化上市制度，吸引更多优质中国和海外公司上市；推动粤港澳大湾区深度融合，强化全球贸易和人民币国际化桥头堡作用。另一方面，香港也需要尽快补足其当前短板增强其竞争力，例如吸引人才打造创新中心并发挥创新资源优势、通过北部都会区发展推动产业升级、改善产业空心化问题；推动发展无风险资产供给、提升市场流动性和活跃度。
回归二十五年来，香港取得的显著成就离不开内地的崛起，以及融入国家的发展大局积极实践。换句话说，香港最成功的经验，就是依托内地，善用内地。在背靠内地“大市场”的天然禀赋上，香港若用足金融市场化、制度国际化、贸易自由化的制度优势，将持续稳固其作为中国面向世界的窗口、以及世界投资中国的桥头堡地位。
在前文中，我们从地理维度、历史维度、经贸维度、金融维度、区域维度等等横纵多项详细描述了中国香港繁荣至今所具有的天然优势以及发展积淀。因此下文主要聚焦于未来的发展方向及潜在空间。
（1）区位优势：“一国”：强化沪港通、推动粤港澳大湾区深度融合
第一，强化现有互联互通机制，推动人民币计价，吸引更多南向资金。自2014年互联互通机制启动至今，沪股通、港股通、债券通、跨境理财通等机制有效活跃了港股流动性，促进离岸人民币持续在香港交易和沉淀。向前看，我们认为互联互通机制仍有优化和扩容空间。
探索沪深港通进一步向港股二次上市公司开放。受现行制度限制，在港二次上市公司暂还无法加入港股通。我们认为港股通允许买卖香港双重主要公司的实践经验已探索出稳定可行的路径，若未来进一步纳入二次上市的优质公司，则可有效提升相关股票以及港股市场整体流动性。同时，也可以有效缓解公司二次上市潜在的流动性压力，以吸引更多海外中概股对回归香港，对冲海外不确定性风险。
推进港股通人民币计价尽快落地。2022年4月，港股通引入人民币计价可行性研究已经完成[32]，两地监管机构或已进入协商筹备阶段。我们认为港股通人民币计价在中长期将有利于吸引更多内地资金流入和沉淀，不仅有望提升港股流动性和成交活跃度，也将促进人民币国际化、巩固香港离岸人民币理财中心的地位（请参考《港股通人民币计价影响初探》）。
逐步扩大沪深港通交易范围和产品范围。沪深港通机制现仅涵盖二级市场交易，未来可以逐步向更大股票和产品范围，如衍生品或融资活动，以及甚至更广的投资者群体扩展，充分激发互联互通机制效用。
第二，积极融入粤港澳大湾区建设，推动粤港澳对标全球一流大湾区，强化全球贸易和人民币国际化桥头堡作用。粤港澳大湾区致力于建设成为国际科技创新中心、国际一流湾区，有望进一步提升在国家经济发展和对外开放中的支撑引领作用。一方面，香港融入珠三角发展战略，区域合作范围以及可以调动的资源都将极大扩充，相关产业的辐射范围更广，资源配置更加优化合理，为实现区域内的协调发展，保障港澳长期繁荣稳定提供动能；另一方面，“湾区”赋予了对该地区经济发展的更高期望。世界级的湾区通常都是城市化的标杆、高科技高附加值产业聚集地，对国家经济起着支撑和引领作用。因此将粤港澳定义为湾区也就意味着其对标的是世界级城市群，要为我国经济创新力和竞争力不断增强提供支撑。此外，香港融入“湾区”也代表着中国整体对外开放与国际合作。开放性、全球化、国际化是湾区的重要特征，因此建立与国际接轨的开放型经济新体制，建设高水平参与国际经济合作新平台以及成为“一带一路”重要支撑区也是“粤港澳大湾区”的战略使命。不仅如此，大湾区的协同发展也可以成为加速人民币国际化、强化香港作为全球最大人民币离岸业务中心地位的突破口。由此，香港在全球的定位，与内地对外开放的进程紧密联系起来，香港自身的重新规划进一步融入更大的中国国家发展计划中。
（2）制度优势：“两制”：离岸人民币中心；吸引更多优质下中国和海外公司上市
第一、进一步巩固香港作为全球离岸人民币理财中心的地位。香港一直是人民币国际化的最佳实验区，也是布局离岸人民币中心的最佳地点，肩负着人民币国际化更进一步的枢纽角色。中概股回归和更多优质中国公司赴港上市的趋势，持续加强香港作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。我们预计随着未来国家“双循环”战略的深化、人民币国际化水平持续提升、互联互通等机制的优化扩容以及大湾区一体化建设，都将带来更多人民币资金沉淀，强化香港作为人民币国际化桥头堡的作用，进一步巩固其作为离岸人民币理财中心的地位。
第二、持续优化香港上市制度，吸引更多优质的中国和海外企业赴港上市。2018年以来，香港一系列上市改革显著改善了港股生态，持续吸引海外和中资企业赴港融资，特别是为未盈利企业、WVR特殊框架公司打开了融资渠道，且以积极包容的心态迎接中概股公司回归。为了更好地服务内地企业，我们认为香港的上市制度还有一定优化空间，例如考虑企业在市值、盈利、股权结构等方面的要求，特别是在近期市场波动可能造成部分中概股市值缩水，而难以满足上市市值门槛的背景下。未来，港交所在定位和发展上，可寻求与美国和中国内地交易商不同上市制度中的协调与互补，为成长性高、业务新颖、架构复杂的海外及中资企业上市融资提供便利途径，吸引更多优质的中国和海外公司上市，强化“中国资产+海外资本”以及“中国资本+国际资产”的双向投融资往来。
第三、开放的资本市场和开放的营商环境继续吸引海外资金。香港当前法定企业所得税率为16.5%（前200万港元利润税率为8.25%），高于15%的全球最低税率。较低的税率是香港吸引大批海外直接投资的原因之一，但是其简单的税收制度、发达开放的资本市场等因素也同样重要。比如，香港不征收增值税或资本利得税，大幅简化企业纳税的流程。
（1）科技创新：建设国际创新科技中心，构建香港第二个“经济引擎”
制造业“空心化”限制发展前景，科技创新可为香港提供全新发展动能。作为全球最为发达的金融中心之一，从当前经济发展的角度来看，香港有四大支柱产业，分别是金融、贸易与物流、专业服务以及旅游，且产业结构偏重于服务业。但面对中国乃至全球发展朝向更为多元化以及创新经济发展的新形势新格局的浪潮下，香港在保持国际金融中心的传统优势的同时，新经济增长点却迟迟未能形成。当前制造业“空心化”以及科技创新相对匮乏等问题也在一定程度上限制了香港青年的就业前景与未来发展。与此同时，改革开放四十年以来香港与珠三角地区“前店后厂”的经济发展模式也随着深圳科技创新企业近年来的蓬勃发展发生了极大的改变，在这一领域上香港已经落后。香港也逐渐认识到作为全球一线城市，仅靠金融领域发展一条腿走路远远不够。因此，在2021年《施政报告》中重点强调香港要与深圳以及整个大湾区的科创发展相辅相成，使科技创新成为香港新经济的动力。中央在“十四五”规划中也明确支持香港建设成为国际创新科技中心，实现与粤港澳大湾区其他城市的创科合作，实现优势互补与合作共赢。
产业结构升级科技创新，开发新田科技城构建“香港硅谷”。2021年香港政府发布的《北部都会区发展策略》中，最引人瞩目的一项行动计划便是构建“香港硅谷”——新田科技城。香港政府已规划了新田/落马洲发展枢纽内近60公顷的企业及科技园用地，力求大幅度增加科创用地面积，形成更具效益的科创产业聚集地效应。“港深紧密互动圈”也将会成为港深双方共同推动科创产业发展与合作的核心区域，形成完整的科创产业生态系统，具备科技创新、金融科技、科研教育与人才培训，累计创新资本和氛围。在这一过程所带来的产业升级中，香港的科技、金融和专业服务等现代服务业将会迎来长足发展机遇。这一愿景也与《粤港澳大湾区发展规划纲要》中实现“以创新为支持的经济体系和发展模式”2035年目标相辅相成，这也会使科技、教育等领域的支出与发展前景进一步增强。
香港上市公司流动性“龙头集中”十分明显，市值较大的龙头公司吸收了市场绝大部分的流动性，而市值较小的公司交易活跃度较低。年初至今，港股市场市值前10%的公司（总市值约300亿港元以上）日均成交额占港股整体的87.3%，而市值后50%的公司（总市值小于8.3亿港元）日均成交额仅占市场整体的0.04%。相比美股市场而言，美股市值前10%的公司日均成交额占全市场交易额的65%左右，而A股这一值仅为42%，交易的集中度较香港要低许多。这意味着中小上市公司选择在香港上市交易活跃度可能大幅不及其他市场。换言之，由于流动性风险较高，中小市值公司在香港的估值也可能不及其可比公司在其他市场上市所获取的估值水平。从争取优质上市公司的角度而言，香港流动性的分配过于集中也可能导致一些潜力较强但规模不大的企业更倾向于在别处上市，以寻求更为理想的估值。这也形成了一个负向循环，导致这一部分公司交易活跃度不高，进一步降低了优质公司赴港上市的意愿。
提升港股市场成交的分布可以帮助香港吸引更多海外企业，优质中小创新企业赴港上市。当前香港流动性过于侧重龙头企业，导致中小市值公司存在流动性不足和估值折价。为打破这一局面，一方面，可以尝试降低交易费用，吸引更多海外高频和量化交易投资者，同时吸引更多南向和海外长期资金沉淀，以提高市场的活跃度和深度。另一方面，对比来看，A股市场交易分布更侧重于中小市值公司，因此也可以通过进一步降低上市门槛，鼓励吸纳优质中小市值创新型公司赴港上市。香港近期推出的SPAC上市机制已经在这一方向迈出一步。
此外，风险资产是香港市场主要的构成部分，而无风险资产供给不足。通常而言，力争成为可持续发展的国际金融中心，内部结构应该是均衡的，尤其是风险资产与无风险资产的均衡。而香港由于自身经济体量的约束，无法提供足够的无风险资产。然而，香港可以充分发挥“一国两制”的优势，发展人民币无风险资产市场以补足这一短板。人民币逐渐成为全球储备货币之一，全球对人民币无风险资产需求上升。香港从中可以扮演一个重要的角色，通过建设人民币国债市场推动人民币国债国际化。与此同时，香港也应丰富人民币资产计价资产（如点心债、外资发行人民币股票等）的种类，并加速人民币资金双向流通。
（3）绿色发展：构建绿色金融中心与碳中和2050愿景“双管齐下”
紧跟内地双碳目标，香港力争2050年实现碳中和。在《粤港澳大湾区发展规划纲要》推进大湾区发展的同时，提出了要实施重要生态系统保护和修复，构建生态走廊与生物多样性保护网络等一系列环保举措。香港特区内部拥有丰富多样的生态环境，其中后海湾和米铺自然护理区更是亚洲生物多样性最为丰富的湿地之一。在这一大背景下，香港紧跟内地“3060”双碳目标，于2021年10月8日公布《香港气候行动蓝图2050》，正式提出了香港应对气候变化以及在2050年实现碳中和的策略和目标，并提出了由净零发电、节能绿建、绿色运输以及全民减废四大策略组成的减排路径。与此同时，香港未来在各领域的蓬勃发展可能会带来大量的新增居住和工作人口以及今后来自世界各地前往香港旅游的游客也将会带来对于香港户外休闲与旅游空间需求的增加。因此，积极制定与实施生态保护措施，以及在建设北部都会区时增加对于气候适应性和抵御极端天气的考量也成为香港日后发展需要关注的问题。
借助香港国际金融中心地位，多种金融工具并用助力“3060”碳中和进程。2019年《粤港澳大湾区发展规划纲要》中，明确支持香港打造大湾区绿色金融中心，建设国际认可的绿色债券认证机构。作为国际金融中心，在建设绿色金融中心方面，香港拥有一系列得天独厚的优势，我们认为香港金融市场可以在以下几方面做出努力。首先，香港可以帮助内地发挥绿色债券融资潜力，解决我国目前绿色金融工具较为单一的问题，并缩小未来潜在的绿色投融资缺口。引导国内绿色债券标准走向统一，包括统一绿色债券的第三方机构认证流程和信息披露标准等，与国际标准接轨。其次，这一进程中可以为内地培育绿色股权市场。明确标准和激励政策，提高机构投资绿色企业的积极性，放宽出资方资金限制，引导更多资金流向绿色企业。最后，可力争成为我国碳交易市场发展的排头兵。依托其法律框架，发挥香港与国际接轨的优势以及践行ESG监管的良好基础，香港可率先建立全国统一的碳排放权交易所，连接国际与内地各个地区的碳排放权交易试点市场，快速形成参与者多元且活跃的交易环境，助力我国双碳目标。
（4）城市建设：发展北部都会区、推动港深双城融合发展
直面多方问题根源，推动香港北部发展探寻解决思路。推动土地与住房问题始终是香港各方面发展无法回避的问题，尤其是发展用地短缺和房屋单位供应不足。往前看，港深融合发展推动基础设施建设，以及香港北部都会区开发力争为香港未来城市发展提供解决思路。
双城融合发展推动基础设施建设，北部都会区开发关注民生需求。2019年发布的《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出大湾区内部要依托高速铁路、城际铁路和高等级公路为主题的快速交通网络建设，从而推动和加速大湾区内人才、资本与货物等要素的便捷流通。《北部都会区发展策略》中明确提出了开发覆盖由西至东的深港口岸经济带及更纵深的腹地，尽享港深优势互补、融合发展红利，帮助香港更好融入国家发展大局。实现这一目标的最重要一点便是开拓港深两地融通的通道。在《发展策略》行动项目表中，排名最为靠前的便是加大“双城”间的基础设施建设，其中包括兴建港深西部铁路，北环线东延，以及建设罗湖/文锦渡综合发展枢纽。这一系列基础设施的建设将为深港两地融合发展，激发双方更进一步的发展机遇奠定基础。与此同时，在都会区建设中多个已规划或规划中的发展项目中，特区政府预计可提供约35万个住宅单位。整个北部都会区发展完成后，预计可容纳250万人居住，不但将会成为香港第二个“经济引擎”，更将成为市民宜居宜业的优质社区。《发展策略》中也明确指出负责提供各类政府、机构和社区设施的部门应齐心协力，调整操作模式及资源调配优次，确保能适时供应所需社区设施，积极主导建设以配合北部都会区居住人口增长的需要。
[1]根据菲沙研究所发表的《世界经济自由度2021年度报告》
[2]http://www.gov.cn/xinwen/2022-07/04/content_5699232.htm
[3]https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/key-functions/international-financial-centre/hong-kong-as-an-international-financial-centre/competitive-international-financial-platform/
[4]此处取65岁及以上人口数目相对于每千位15-64岁人口的比例
[5]此处取0-14岁和65岁及以上人口数目相对于每千位15-64岁人口的比例
[6]United Nations, Department of Economic and Social Affairs, Population Division (2019). World Population Prospects 2019
[7]http://www.gov.cn/gongbao/content/2003/content_63363.htm
[8]https://www.hkma.gov.hk/chi/news-and-media/press-releases/2011/08/20110817-4/
[9]https://www.hkex.com.hk/News/Research-Reports/HKEX-Surveys/HKEX-Surveys?sc_lang=zh-HK
[10]https://www.discoverhongkong.cn/china/plan/traveller-info/immigrations-and-customs.html
[11]2015年4月13日开始，“一签多行”调整至“一周一行”。
[12]http://www.locpg.hk/jsdt/2017-07/10/c_129651503.htm
[13]www.immd.gov.hk/pdf/qmas_annual_report_2021_sc.pdf
[14]双城，指香港和深圳；三圈，指深圳湾优质发展圈、港深紧密互动圈，以及大鹏湾及印洲塘生态康乐旅游圈。
[15]http://www.gov.cn/xinwen/2021-03/13/content_5592681.htm
[16]H.C. Reed (1980) ‘The Ascent of Tokyo as an International Financial Center’, Journal of International Business Studies, 11, 3
[17]https://www.tid.gov.hk/sc_chi/ita/fta/index.html
[18]https://www.hkmpb.gov.hk/sc/connectivity.html
[19]https://www.yearbook.gov.hk/1997/sc/cindex.htm
[20]自2007年起，由国家高端智库中国（深圳）综合开发研究院与英国智库Z/Yen集团共同编制的《全球金融中心指数》报告于每年3月和9月发布。2021年9月第30期报告评估全球116个金融中心中，香港的总排名为全球第3位，整体评分为716分。2022年第31期报告评估全球119个金融中心，香港的总排名保持全球第3位，整体评分为715分。全球前十大金融中心排名依次为：纽约、伦敦、香港、上海、洛杉矶、新加坡、旧金山、北京、东京、深圳。https://www.longfinance.net/publications/long-finance-reports/global-financial-centres-index-31/
[21]King (2001), "Who triggered the Asian financial crisis?" Review of International Political Economy
[22]https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/insight/2019/09/20190911/
[23]https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/speeches/2015/11/20151106-1/
[24]https://www.budget.gov.hk/1999/english/bdgt1.htm
[25]https://www.sfc.hk/TC/Rules-and-standards/Laws/Securities-and-Futures-Ordinance-with-subsidiary-legislation#:~:text=%E3%80%8A%E8%AD%89%E5%88%B8%E5%8F%8A%E6%9C%9F%E8%B2%A8%E6%A2%9D%E4%BE%8B%E3%80%8B%20%7C%20%E8%AD%89%E7%9B%A3%E6%9C%83
[26]https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/1998/09/980905/
[27]https://www.hkma.gov.hk/chi/news-and-media/press-releases/2003/11/20031118-4/
[28]https://voxeu.org/article/assessing-china-and-hong-kong-s-vulnerability-global-financial-crisis
[29]https://www.yearbook.gov.hk/2014/en/pdf/E03.pdf
[30]我们将新经济板块定义为可选消费、医药、科技等相关行业，老经济板块定义为能源、原材料、工业、公用事业和金融。
[31]https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/zh_cn/news/consultations/20210301T000000.pdf
[32]https://www.budget.gov.hk/2022/sim/budget24.html
文章来源：微信公众号“中金点睛”
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