随着我国企业在全球大宗商品供应链中地位逐渐提高，企业在全球金融衍生品市场风险管理的重要性和复杂性越发凸显。2022年3月，在俄乌冲突的“黑天鹅”影响下，一场史上罕见的期货价格大战围绕着有色金属——镍爆发。轰动全球金融市场的同时，也将主要空头方——一向低调的全球不锈钢产业龙头、中国民营企业青山控股集团推向了风口浪尖。近日，清华大学五道口金融学院中国金融案例中心正式收录教学案例《2022LME镍期货暴涨风波》，对该事件进行了详细解读。

造成本轮LME镍价飙升的主要原因在供给端。在镍库存偏低且持续下降的情况下，俄乌冲突爆发，镍海外炼厂减产加之物流停运的可能，加剧了镍现货流通性风险，给镍价大幅上涨创造了条件。同时，LME镍期货交易制度的种种不足，也加大了该市场受冲击的可能性。

1、LME镍库存持续下降，俄乌冲突对供给端带来冲击

自2021年以来，LME镍库存呈现出逐月下降态势。2021年1月LME镍库存为24.9万吨，之后几乎每个月都出现了环比下降。至2022年3月14日，LME镍库存再度下降至7.53万吨。在镍库存偏低且持续下降的情况下，俄乌冲突爆发，镍海外炼厂减产加之物流停运的可能，加剧了镍现货流通性风险，给镍价大幅上涨创造了条件。虽然，近年来俄罗斯镍产量在全球份额中逐渐降低，但从期货市场交割品——电解镍来看，俄罗斯的诺里尔斯克镍业（Norilsk，简称“俄镍”）约占全球电解镍产量的15%。

历史上，美国曾在2018年4月对俄铝进行经济制裁，后在2019年初解除。制裁消息一度刺激全球铝价飙升，LME三个月铝期货价格半个月内曾大涨24%。因俄乌冲突后美西方对俄罗斯制裁政策，如果俄镍被排除在伦镍期货的交割品之外，必然造成LME可交割镍的大幅度减少，加剧了市场恐慌情绪和LME挤兑风险。而事实上，俄镍至今并未被排除在LME交割品之外，LME也一直在密切关注事态发展，更新发布制裁可能对LME影响的信息。

2、LME镍期货交易制度缺陷，导致受冲击可能性加大

LME成立于1876年12月，是一家有着146年历史的金属交易所。其金属期货及期权合约交易占全球金属期货交易的80%，为全球最大的有色金属交易所。但此次伦镍暴涨事件也暴露了LME在交易结算和风险管控制度方面的不足。

第一，涨跌停板等风控制度缺失

涨跌停板制度（也称为每日价格最大波动限制制度）已经成为大多数证券交易所防止交易价格暴涨暴跌、抑制过度投机的手段。在期货市场，涨跌停板制度与保证金制度相结合，为交易所、会员单位及客户的日常风险控制创造了必要的条件，对于稳定期货市场秩序、保障市场运转以及发挥期货市场的功能具有十分重要的作用。

一直以来奉行“市场自由”理念的LME，对市场监管和风险控制的常规化手段十分有限。虽然2013年被港交所收购，但是LME的制度框架并没有大的变动。本次伦镍暴涨事件发生之前，LME没有持仓限额、涨跌停板等风控制度。这导致在极端情形下，容易出现暴涨暴跌的行情，处于不利地位的交易方很可能在短时间内面临保证金不足的巨额资金压力。

在3月14日暂停伦镍交易后，LME紧急出台了会员持仓报告和涨跌停板制度，且连续三次扩大伦镍的涨跌停幅度，所有LME金属期货受到15%的最大涨跌幅限制，使伦镍市场逐渐回归平稳理性。LME在风险应对方面过于被动和滞后，一定程度上为此次风险发生提供了条件。

第二，期货合约底层资产选择问题

为实体企业提供对冲价格风险的机会是期货市场基本功能之一。但如果期货合约交割品范围过于狭窄，与实际产业链中产品形态脱节，必然导致现货供给与期货套期保值需求的不匹配，使市场更易遭受极端波动。

从伦镍期货合约设计来看，只有标准金属最低纯度为99.8%的I类电解镍，可用于LME镍期货合约交割。但在产业链中，镍有多种形式——以镍生铁、镍铁为主的Ⅱ类镍、以硫酸镍为主的镍盐——所有这些都需要在LME进行价格对冲，但均不是标准交割品。处于本次风暴中心的青山控股集团在印度尼西亚拥有大量镍产能，但其并不生产伦镍合约中的标准1级电解镍，其产品与期货标的的错配是导致青山控股空头承压的重要原因。

2012年以来，全球新增I类镍精炼项目有限，主要增量来自于印尼红土镍矿冶炼生产的镍铁产能，全球原生镍结构持续发生变化。2012年I类镍占比51%，Ⅱ类镍38%；2021年占比分别为31.4%和63.6% ，可用于期货交割的I类镍产品占比持续下降。也就是说，期货市场上交割品与行业产品存在结构性矛盾，现有镍期货合约设计跟不上全球镍产业的巨大变化，非标准品镍套期保值的需求持续扩大与纯镍供应增量不足的矛盾，导致了伦镍期货易被炒作的弊端。因此，LME合约被批评为“缺乏流动性、不具代表性、易受操纵且易波动”。

如果一种期货合约的底层资产在现实产业链中被其他形态资产逐步取代，交易所一般会考虑推出新合约或者扩大原合约的交割品范围。但是否能够顺利推出，取决于交易所、做市商、生产商等众多市场主体的接受度，需要谨慎选择和探讨。

第三，场外交易不透明

市场作为一个整体，提高透明度可以使所有参与者平等地获取信息，使参与者对流动性和价格充满信心。LME的交易可以通过三个不同的场所进行：圈内（Ring）、电子交易系统（LMEselect）、场外市场（在办公室间的电话市场，inter-office telephone），在任何场所进行的交易都没有规模限制。

LME采取会员分级管理、合约分级结算等制度，LME基础金属会员包括7类，交易所的监管更多是针对清算会员（前3类），非清算会员和客户并没有纳入信息披露和监管的范围。在场外市场，经纪商会员可以将客户的多头/空头指令进行撮合，而将轧差后的净头寸纳入场内市场交易。这使得LME大量的交易量是在场外交易产生的，交易详情并不对外公布。当价格剧烈波动时，LME并不能了解场外交易者的持仓规模，也就无法提前做出风险预警。

事实上，LME曾多次做出提高交易透明度的努力，但遭到很多会员的反对。2021年1月，考虑到公平性和效率性原则，LME在发布的“关于未来市场结构的讨论文件”中重点讨论了提高透明度和公平性，以及提高商品交易的数字化程度问题。拟将办公室间电话市场的灵活性与电子交易市场的透明度相结合，允许成员在交易执行前进行双边协商，然后在电子市场以较低的费用进行交易。但该讨论没有获得会员的支持。2022年3月，LME首席执行官Matthew Chamberlain在接受彭博社采访时表示，华尔街银行要对伦镍市场受到大规模挤压承担责任。因为，这些银行曾对LME希望提高金属市场透明度的举措表示反对。

需要指出的是，场外交易本身就是市场主体之间进行的个性化交易，相对于场内交易具有更大的灵活性和隐秘性，因此不可能要求场外交易和场内交易一样具有充分的透明度。但交易所制定一套明确的提高市场透明度的规则非常重要。

根据青山控股的公告，其在印尼的高冰镍项目于2021年12月投产后，每年将有80万——100万吨的高冰镍产能。青山控股如在LME有20万吨的空单，相当于将年产能的1/5—1/4做了套期保值。虽然，青山控股生产的镍是非交割品，但高冰镍定价也是以LME镍期货官方报价为依据，加上一个升贴水的折价。因此，站在青山控股的角度来说，只是把一部分的产能在市场做了套期保值。青山集团持有空单主要是为了风险管理，只是空头的规模是否过大，是否应该及时调整值得商榷。

企业风险管理的目标就是防范外界因素的影响，确保公司能够保有一直进行增值投资的能力。在此过程中，衍生品被设计并被广泛使用。虽然设计衍生品的初衷是为了防范基础资产的价格波动带来的损失，让价格风险转移。但作为一种可交易的证券，衍生品的价格波动具有自身特点，一般会受到基础资产、宏观因素及市场参与者行为特征的影响。在实践中，衍生品往往因其价值衍生、杠杆交易、设计灵活、合约复杂等特征而具有高风险，如果策略不当，有可能导致巨额损失。正因如此，沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）曾称“衍生品是金融领域的大规模杀伤性武器。”

通过期货市场进行套期保值是现代企业风险管理的重要组成部分。而期货作为金融衍生品具有自身市场运行规律，企业在参与期货交易时，切不可依赖自身在现货市场的优势地位，忽视期货市场的风险，要深刻了解期货市场规则，实时关注影响期货价格的因素。

第一，期货交易对流动性资金要求较高，企业可运用多种金融工具进行风险对冲。虽然青山控股主要是与LME会员银行在场外市场进行的交易，LME会员银行会员对于大客户可以采用授信交易，不需要缴纳保证金和维持保证金，风险自担，交易所和监管机构一般不干涉。但LME会员银行有权随时要求客户以现金或其他形式向其存入保证金，以确保另一方履行合同义务。如果客户未能履行此义务，会员银行可立即强制平仓、挪用其保证金并追缴欠款。因此，一旦遭遇极端价格波动情况，企业向会员银行追加保证金的压力依然是很大的。

正是期货市场严格的保证金制度和盯市制度，使得期货交易对流动性要求较高，而相比之下，远期合约、掉期互换等非标准化金融衍生品无此要求。除了期货之外，企业还可以运用远期合约、掉期互换、期权等衍生品工具进行风险对冲。

第二，期货投资策略需根据市场情况及时调整。LME之前无涨跌停板限制、期镍合约交割品的狭窄和错配、库存的持续下降均是公开信息，加之俄乌冲突导致的市场恐慌情绪，均是导致伦镍价格上涨的重要因素。企业需要高度关注期货市场风险，对期货投资策略实时调整。

第三，充分考虑交割品错配的情况，按需匹配头寸。期货交割品与需要风险对冲的现货商品错配的情况，是套期保值者遇到的常见问题。保值工具与被保值商品之间价格波动不同步所带来的风险被称为“基差风险”。基差（basis）即现货成交价格与交易所期货价格之间的差。基差的波动给套期保值者带来了无法回避的风险，直接影响套期保值效果，特别是当采用替代品种进行套期保值时。因此要充分考虑这种因交割品错配导致的风险，按需配置头寸。企业要制定风险预防措施，储备流动性补充方案，在极端行情出现时，及时补充资金，并分散平仓或交割，以降低头寸化解风险。

总之，期货作为企业风险管理的有效工具，企业既不能对之“谈虎色变”，也不能轻视参与衍生品市场过程中的风险，对待衍生品，应抓住其作为风险管理工具的本质，将其与企业经营中的风险相结合，深刻理解交易市场的合约规则和交易制度，实时关注影响期货价格的因素，及时调整投资策略，才能真正为企业保驾护航。

作者简介

张晓燕：清华大学五道口金融学院副院长、鑫苑金融学讲席教授

齐稚平：清华大学五道口金融学院中国金融案例中心高级研究专员

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