DeFi的全称是“Decentralized Finance”，即“去中心化金融”，也被称为“开放式金融”，是基于区块链开发的一系列金融产品和服务的统称。当前，大部分DeFi项目在以太坊上进行。根据以太坊官方网站，整个业务流程在区块链上完成交互，任何可以使用以太坊（具有互联网连接）的人都可以访问这些产品和服务。

图1：DeFi整体锁仓量。数据来源：DefiLama，截至2022年6月22日。

DeFi在2019年初露头角，之后持续飞速发展直到2022年初。2020年最高点时，DeFi整体锁仓价值（TVL，Total Value Locked，指DeFi协议或平台上流动性资产总量，常被用来衡量资金池中锁定代币资产总量的指标，通常以美元为单位）超过25亿美元（目前下降至7亿美元左右）（图1）；DeFi类资产总量在2021年高峰期接近1100亿美元（图2）。

图2：DeFi类资产总量。数据来源：“Global Financial Stability IMF 2022”。

与传统金融相比，DeFi被认为有更强“开放性”和“包容性”。近两年DeFi被广泛宣传的特点包括：不依赖任何中心化主体提供信用中介或者背书、没有准入限制、任何第三方均无法阻止任何一笔交易，也不能逆转任何一笔交易、可以帮助普惠金融和银行体系服务之外的群体。DeFi技术类似于“乐高积木”，能将基础金融模块用不同智能合约实现并相互调用，“拼接”成各种新的金融功能。

由于此技术发展迅速，金融应用种类越来越多，引起了一些传统金融机构和监管部门注意。星展银行、新加坡金融管理局（MAS）、美国圣路易斯联邦储备银行（Federal Reserve Bank of St Louis）等纷纷在报告中提及DeFi。

新加坡副总理Heng Swee Keat 在2022年5月31日发表声明称，新加坡金融管理局（MAS）与金融业合作的“守护者计划”（Project Guardian）将测试资产代币化和DeFi应用的可行性，探讨资产代币化的可行性、研究如何把监管防范措施纳入去中心化金融规则内。该计划的第一个试点是探索融资市场中潜在的DeFi 应用，并由星展银行、摩根大通和淡马锡创立的数字资产合资公司Marketnode Pte牵头。

DeFi通过探索一种以加密资产为基础的金融中介形式，有可能改善传统金融领域效率和透明度（IMF，2022），并有与传统金融中介机构联系越来越紧密的可能性。但是DeFi发展仍处于早期，面临若干挑战，包括代码漏洞、系统性风险、资产上链的复杂程度和不确定性等。

目前，在DeFi的各种金融应用中，借贷平台（Lending Platform）是规模最大的应用，也是构建其他金融模式的关键要素。借贷应用通常提供远超银行存款或货币市场基金的利率，以吸引贷款方；另一端，借款人通常利用贷款获得对加密货币资产的杠杆敞口。这一风险收益不对等的特性以及该领域越来越复杂的产品结构设计，使其极易在市场动荡时期出现重大流动性和系统性风险。尽管 DeFi 的市场规模仍然相对较小，但在监管和法律尚不确定的背景下，不受监管的DeFi应用可能带来市场、流动性和网络风险（IMF，2022）。

2022年，加密货币市场进入动荡期。今年5月，在去中心化算法稳定协议Terra生态系统崩溃，以及第三大稳定币Terra USD（UST）价格暴跌至接近于零后，随着加密货币价格持续暴跌，一些大型参与机构出现流动性危机和挤兑，面临财务困难。其中包括曾持有超过100亿美元客户资产的加密货币贷款机构Celsius，为防止挤兑而暂停提款和交易，并随后进行了重组。几乎在同一时间，管理超过百亿美元的全球最大加密对冲基金之一三箭资本（Three Arrows Capital）也因高杠杆爆仓而遭受重大损失，经营陷入困境。资产规模约30亿美金的贝宝金融（Babel Finance），也为防止挤兑而关闭了提款通道。极端动荡让市场开始反思去中心化金融创新的合理性，以及此项创新是否真正遵循了基本的金融逻辑和运行规律。

本文试图对传统金融和去中心化金融的运营模式、风险管理机制做出比较，分析目前DeFi借贷领域的风险、创新之处与瓶颈，并对DeFi借贷的未来发展做出简单展望。

表1：去中心化金融和传统金融服务主要要素比较

商业银行最基本、核心的功能是信用中介。通过将经济活动中的“赤字单位”和“盈余单位”连接起来，将闲散储蓄转化为资本、将短期资金转化为长期资金，引向生产性投资机会。在发挥信用中介功能过程中，银行最重要的能力就是对“信息”的收集、提炼、传递和管理。缺乏投资和市场信息的储户将钱存入银行、赚取利息；银行则通过对借款人进行尽职调查、筛选、评估信用，将资金贷给企业或其他借款人，从而确保稀缺资本被分配到最佳用途上。

在整个过程中，银行需要处理的信息包括“直接信息”——借款人信用评分、收入、教育背景等；“间接信息”——借款人社会关系等。当个人或企业向银行申请贷款时，银行除对借款人做详尽的KYC和尽职调查，还会评估其“还款意愿”和“还款能力”。对于相关信息不足的借款人，会要求提供抵押品来减轻信息不对称带来的风险，保证第一还款来源；在违约情况下，会没收抵押品并通过拍卖处置弥补损失。

然而，以上对信息的收集、提炼、传递和管理以及风险判断工作，在DeFi借贷中并不存在。去中心化贷款的一个关键特征，在于其严重依赖加密货币抵押品。与传统金融不同，由于区块链本身具有匿名性，DeFi借贷市场的参与者是匿名的，借款人和贷款人身份隐藏在加密数字签名背后，协议无法对参与者的信用进行评估。从此角度看，每个用户在去中心化借贷平台上是被“一视同仁”的。因此，DeFi中的信用风险管理高度依赖于超额抵押，无法通过传统指标来定义“好的借款人”。

DeFi借贷平台通过将借款方和贷款方聚集在预先设定规则的协议（或智能合约）上，从而将银行等中介机构的角色移除。贷款人将持有的加密资产存入“流动性池”（Liquidity Pool），并获得存款利率；另一方借款人通过将持有的加密资产抵押而获得相应贷款，通常为另一种加密资产，并根据贷款需求和流动资金池的规模（代表资金供应量）支付相应借款利率。平台通常向借款人收取交易费用。整个过程完全自动化，贷款支付几乎即时发生（图3）。

图3：DeFi借贷借贷过程。图片来源：“Global Financial Stability IMF 2022”。

还款和清算流程：借款人可以在任何时候偿还贷款，但还款之前必须随时满足抵押率。为了保护贷款人，平台设定了“清算比率”。例如120%的抵押率会附带110%的清盘比率，如果抵押品价值低于该比率，智能合约规定任何人都可以担任“清盘人”。清算人（通常是套利第三方所写的清算程序）可以通过扣押抵押品，代替借款人偿还债务来触发清算，并通过收回剩余抵押品的一部分，以及获得“清算奖金”作为回报（图4）。

图4：DeFi借贷自动清算过程。图片来源：“Global Financial Stability IMF 2022”

由于DeFi贷款不具备筛选借款人的能力，贷款人无法获得借款人信用评分、现金流、收入等信息，DeFi平台通常需要通过设置超额抵押率（主要平台最低抵押利率介乎120%至150%之间）来控制风险。例如当抵押因子为0.8时，借款人可以借出抵押价值80%的加密资产。最典型的做法是通过抵押其他不稳定加密资产来借入稳定币（Stablecoin）。据IMF统计，大约超过90%的DeFi贷款以稳定币计价，而75%左右的抵押品以不稳定的加密资产计价（IMF，2022）。

因此，DeFi平台主要依靠抵押品来调整借款人和贷款人之间的激励机制。同时，只有记录在区块链上的资产才能被借入或抵押，这意味着DeFi借贷系统在某种程度上是在区块链体系内“自我参照”，即DeFi贷款以加密资产的形式发放，并以加密资产抵押品作担保。目前并不为实体经济活动提供资金，也并没有外部价值的引入。

客观来讲，DeFi的自动清算机制是去中心化金融领域的创新之一。套利机会和清算奖励确保了清算人的大量存在，及时清算行为可以减轻贷款人的潜在损失。同时，为避免被迫清算，借款人通常会超额抵押。因此平台上的“有效抵押率”在大部分时间都高于规定的“最低抵押率”。然而超额抵押机制、自动清算机制等是否能够有效规避借贷中的风险？

加密货币市场波动性极高，顶峰到谷底周期相对较短，超额抵押和自动清算并不能消除信贷风险。虽然一些DeFi协议尝试通过底层创新，通过建立区块链网络生态中的“关系”和“信誉”来分散风险，试图在不收集信息情况下锁定“还款能力”的确定性。但目前为止，无论是科技驱动还是超额抵押，既无法提高借款人的还款能力，也不可能提高借款人的道德水平，无法解决基本金融逻辑中的“纯信用”部分。

超额抵押虽然缓解了信息不对称，但其加强了DeFi贷款的“顺周期性”。由于可发放贷款数额取决于有资格作为抵押品的资产总价值，在市场上升期，加密资产价格上涨意味着抵押物价值上升，抵押率下降，借贷限制放松，贷款规模扩大，从而推动价格上涨，而继续上涨的价格会进一步推高贷款规模；市场下行期，负反馈会发生，贷款会随抵押品价值大幅下跌而被清算；而在市场极端波动、抵押品价值迅速下降时，DeFi的“自我参照”系统会导致“死亡螺旋”发生，使贷款人几乎无法在资产受损之前解除抵押，导致损失发生。

DeFi贷款的顺周期性还可能引发系统性风险，意味着生态中某个部分的冲击可能会波及到整个系统。近期算法稳定币TerraUSD（UST）的崩溃便冲击了整个系统：当UST的价格几天内从一美元暴跌至几乎为零时，挤兑迅速蔓延至其它加密资产，若干DeFi借贷协议抵押品价值下降，触发清算，使贷款清算活动激增；同时借款人担心抵押物价格受损，迅速撤回资金，使得整个DeFi系统中贷款额度大幅下降。由于加密领域并无监管机构和“最后贷款人”，相较传统金融领域，动荡波及的深度和广度极大。

客观来讲，传统借贷方式也存在若干缺陷。比如信用评分参数不透明、信用体系可能将无法获得足够信用数据的借款人（大部分是弱势群体）排除在借贷服务之外；过于统一、不透明的信用系统也可能影响整个社会、改变集体行为。日本历史上曾出现“白领金”，主要面对“上班族”这个特定身份。但早期的日本白领确实是中上层群体，也有社会观念的束缚，后来由于“白领金”规模迅速扩张，贷款机构开始依靠中心化的“全国信用情报中心联合会”以及保险、催收等手段管理风险，以至于暴力威胁没有及时还债的客户，导致在“白领金”几大贷款机构的客户群中，自杀一度占到所有死亡原因的四分之一，并出现了为获取保险赔偿金而出现的“13月自杀”的社会现象。

但是按照目前DeFi借贷体系的设计，去中心化金融可以实现其倡导的“对所有人开放的金融民主化”吗？

普惠金融面临的最大问题是有充足资产以及稳定收入的群体更容易获得金融服务，而无资产或收入不稳定但有时最需要金融服务的群体，往往得不到贷款服务，这在目前DeFi去中心化金融的结构和设定下依然无法得到解决。超额抵押的设定决定了DeFi无法满足现实世界中需要生产性投资的中小企业或家庭借贷需求，而商业银行作为整个社会的信用润滑剂，其商业模式已经过历史验证。目前为止，银行模式依然能够有效衡量借款人风险，实现纯信用、无抵押、无担保贷款、建立有效的信用关系，依然是为整个社会提供信贷服务的最佳选择。而“纯信用”问题在区块链世界里到底怎么解决，依然是极有挑战和想象空间的领域。

DeFi借贷也有其真正创新的要素：除前文提到的自动清算机制之外，智能合约也可以应用于传统金融中可以被“自动化”的流程，并有助于降低金融中介的成本。另外，DeFi的“可组合性”（composability），即DeFi协议之间相互作用的能力，可以帮助金融服务需求方更灵活地定制金融产品，并在有大量重复流程的金融服务例如贸易融资中，发挥简化流程、提高效率、减少操作风险的作用。然而，目前借贷模式的局限性很大程度上掩盖了其创新潜力。

最后，DeFi创新若在未来有机会服务于实体经济，可能需要在区块链生态中引入实体资产，减少DeFi系统中的“自我参照”；发展更稳固的底层技术、更清晰的流程、法律等框架建设；出现更有效的技术创新来解决身份验证、信用评分等问题。但这也会引起“去中心化”金融领域发展的悖论，并可能逐渐变为“中心化”，甚至和传统金融体系合二为一。

作为一种技术和理念的应用，未来的金融服务可以有“去中心化”和“中心化”两条路径。另外，DeFi服务于现有的技术和加密资产爱好者、应用于协助普惠金融提供现实货币融资也是一个路径。

对于DeFi的监管，目前依然存在较大挑战。监管部门或可在密切关注该领域可能交叉引发到传统金融领域的风险、做好风险隔离的同时，将目标聚焦在如何使DeFi成为提升金融能力的潜在创新要素上，鼓励DeFi平台制定有效的治理方案，包括行业自我监管等等。

文章来源：微信公众号“高金智库SAIF ThinkTank”

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