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资管产品真假净值问题的解决思路

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2022/07/07 03:43发布
经济学前沿问题研究
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这篇文章推荐研究——资管产品真假净值问题的解决思路

2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规)发布,其中规定资管类产品必须打破刚兑、采取净值化计价。对于如何认定“净值化”,即对资管产品如何估值的相关规定指出,鼓励资管产品优先使用市值法估值,但允许符合要求的两类封闭式产品、现金管理类及半年以上定期开放型产品使用摊余成本法估值。
在资管新规过渡期内,特别是针对银行理财产品如何计算净值,央行、银保监会、财政部会计司和中国银行业协会等监管机构频繁发文,发布征求意见稿和指导意见,引发行业激烈讨论。
哈尔滨工业大学(深圳)经济管理学院助理教授邬瑜骏在《北大金融评论》上撰文指出,随着银保监会对定开型理财产品估值方法的规范和财政部资管产品会计处理征求意见的发布,资管产品由偏向摊余成本估值法的“假净值”转向偏向市值估值法的“真净值”的趋势正在加速。“真净值”有利于落实资管新规,树立资管产品“打破刚兑、买者自负”的原则,敬请阅读。

文/邬瑜骏(哈尔滨工业大学(深圳)经济管理学院助理教授)

     鞠芳(德邦证券股份有限公司风险管理总部执行总经理)

 

01

摊余成本法的相关监管政策

摊余成本法估值主要适用于短期且以持有到期作为投资目的的固定收益金融工具,对估值对象以买入成本列示,按照票面利率并考虑其买入时的溢价与折价,在其剩余期限内平均摊销,每日计提收益。其优势在于只要估值对象的信用状况没有发生异常变化,每日价格的短期波动(或资本增值)并不纳入净值的计算中,因此易造成理财产品净值持续上涨的假象。

一种观点认为,以上问题仅出现在资管产品结构是开放式的情况下。对于封闭式产品而言,如果封闭期显著长于投资标的的到期时间,那摊余成本法再加上主动信用减值调整即可在资管产品到期日体现产品真实价值。另一种观点认为,如果金融工具本身没有活跃的交易市场,例如,在中国固定收益市场存在大量流动性差的金融工具,包括但不限于ABS、ABN、私募债、银行二级资本债和永续债等,那么用市值法进行估值也容易产生净值的误差。在这类情况下,与其用一个错误的市值估值,还不如用摊余成本法更为合理。因此资管新规过渡期基本延续这类思路,允许满足条件的封闭式资管产品和现金管理类产品,后续又允许封闭期在半年以上的定期开放式产品使用摊余成本法计价,但要求净值的偏离度限制在5%以内,并对净值偏离度超标的资管产品管理人进行处罚。

 

02

争论焦点问题与案例分析

2.1 如何形成对摊余成本法使用的规范指引?

对资管产品采用摊余成本估值法一方面受到金融监管规定的约束,另一方面又需符合会计准则相关规定,但是两者的考量重点并不相同。从会计准则角度,只有通过合同现金流SPPI测试并以收取合同现金流为投资目的(见图1),才可以使用摊余成本法计量。但从金融监管角度,则需要考虑资管产品的结构、产品期限、金融市场流动性和估值技术可靠性等因素,在增加估值方法使用灵活性的同时也增加了“套利”空间。

业界争论焦点问题一为:资管产品的结构创新灵活快速,从原先仅有封闭式和开放式两类,发展出各种期限的定期开放式产品(还有可以根据契约约定的不定期开放式产品),通过调整定期开放的时间间隔以满足资管新规“定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍”的要求。同一类金融工具在不同定开型资管产品间可以使用完全不同的估值方法,增加了资管机构对估值方法的操控性,加大了估值方法的差异度,不利于提升资管产品间净值的可比性。

争论焦点问题二为:当法人企业投资金融工具时,需要遵循新金融工具准则。根据准则,金融工具的分类确认是决定其估值方法的决定性因素,并不依据资管产品结构是否封闭、是否存在活跃交易市场等要求。如果法人企业和资管产品同样投资一类金融工具,例如证券公司用自营资金或其管理的资产管理计划资金投资同一只私募债,估值处理方式可以不一致,这也容易造成投资者困扰,因此企业会计准则和金融监管的要求应当趋同。

 

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2.2 案例分析:瘦西湖ABN产品估值风波

2020年2月12日,扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司发布《关于扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司2018年度第一期资产支持票据之重大事项披露》,公告显示因新冠疫情影响,瘦西湖风景区于2020年1月24日起实施闭园,恢复开放时间另行通知。上述事件导致基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大不利变化,即将在2月底到期的“瘦西湖ABN”也成为资产证券化市场第一单公告的因新冠疫情影响导致基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大不利变化的产品。

“瘦西湖ABN”是银行间市场发行的首单景区资产证券化项目,发行规模为22亿元,其中优先A档20.90亿元,占比95%。票面利率为6%。项目基础资产是特定期间瘦西湖景区门票收益权,基础资产现金流取决于瘦西湖公园门票价格及游客人流量情况。增信措施方面,安排了优先/次级结构和发行人担保。实践来看,由于银行间资产支持票据ABN的主要投资机构是银行,估值有以下三种方式:

第一,根据资管新规要求,如果是封闭式理财产品(或过渡期间封闭期在半年以上的定期开放式理财产品)投资流动性欠佳的公开市场品种,例如此类收费收益权ABN,只要期限匹配且净值的偏离度限制在5%以内,就可以采用摊余成本法估值。因此只要理财产品管理机构认为投资此ABN优先级产品到期时不会出现违约,则不会调整理财产品的净值,这也是当时市场中的主要处理方法。这种方式下,即使出现了重大不利变化,理财产品净值没有任何变化,投资者也没有任何风险感知,这种做法引发了行业激烈争论。

第二,如果是开放式理财产品投资此类金融工具,由于不能以持有到期为投资目的,不能使用摊余成本法,只能使用市值法估值。即使此金融工具因为没有交易而得不到市场报价,也需要通过内部模型法进行公允价值计量,并计提公允价值变动进入净值变化中。但银行除了现金管理型外的开放式理财产品非常少,基本不适用。

第三,如果银行利用自有资金投资此类产品,则需要遵循新金融工具准则要求,首先进行合同现金流SPPI和业务模式测试来确定金融工具的分类,再决定估值方法。对于收费收益权ABN,其基础资产现金流持续性和稳定性取决于原始权益人未来运营的状况,一般被认为不能满足“本金+利息”的现金流模式,需要被划入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVPL),因此也不能使用摊余成本法,而需计提公允价值变动进入当期损益。

由此可见,对于同一只困境金融工具,由于投资主体和投资结构不同,其估值方法选择有比较大的操纵空间,从而造成投资于此类金融工具的主体(主要为封闭式/定开式理财产品)的投资风险并不能体现在净值中,形成“假净值”,违背了资管新规的初衷。

 

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03

潜在解决思路及其经济后果

基于以上案例分析,本部分讨论基于可比性和一致性原则下三种潜在解决方案的思路和优劣势,并揭示其潜在经济后果。

3.1 思路一:取消定期开放式产品可使用摊余成本法的权利

2021年8月银保监会规定要求资管新规过渡期结束后,所有非现金管理类开放式产品所持资产均不可以摊余成本法计量净值,不得再存续或新发以摊余成本法计量的定期开放式理财产品,已使用成本法估值的定期开放理财产品存量资产,应于10月底前完成整改。这种解决思路主要从资管产品结构上进行收紧,将适用摊余成本法的资管产品严格限定在封闭式和现金管理型两类中。其优势在于可以解决争论焦点问题一,即通过调整定期开放的时间间隔来进行估值方法套利的问题。但其劣势在于对争论焦点问题二并没有提出可行的解决思路。另外,在这种做法下,由于定开式理财产品规模巨大,对于定开式理财产品存量规模大的银行来说,达标压力较大。对于定开型理财产品集中投资的底层资产,例如ABN、低等级信用债和私募债的投资影响较大。

3.2 思路二:将非法人产品进行法人化会计处理

财政部2021年《资产管理产品相关会计处理规定(征求意见稿)》给出了另一种更激进的解决思路,即通过建立资管产品的持续经营假设,将非法人产品进行法人化会计处理。征求意见稿中提出:“资产管理产品的会计确认、计量和报告应当以持续经营为前提。资产管理产品具有有限寿命本身不影响持续经营假设的成立。”在持续经营假设下,资产管理产品与正常企业“一视同仁”,不存在特殊性。这将明确资产管理产品严格按照新会计准则实施的要求,避免因为理解偏差、表意不明导致的新会计准则实施“灰色地带”和不合规行为。持续经营假设将导致包括封闭式在内的资管产品对金融工具的估值也需要从摊余成本法转为市值法。目前市场中大量资管产品(非法人产品)普遍寿命在5年左右,生命期有限,持有金融资产到期日与产品到期日基本匹配,在封闭式的结构下原可适用摊余成本法,而在财政部新规要求下,即使封闭式资管产品生命期不长,在持续经营假设下,仍需严格根据合同现金流SPPI测试和业务模式测试进行金融工具的分类确认,这将导致更多金融工具转为使用市值法估值。

这种做法的优势在于可以一次性解决争论焦点问题一和问题二,提供了一个“完美”的基于一致性原则的解决方案。但是其劣势在于,由于要求更为严格,将对一些具有中国特色金融工具的投资产生更大的冲击。例如封闭式理财产品投资有减记条款的银行二级资本债资产,拟持有至到期,原可采用摊余成本法,但由于该资产无法通过SPPI测试,则将被分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,造成投资此类金融工具的资金大幅下降。

进一步来看,不以收取合同现金流为投资目标的金融资产也将无法采用摊余成本计量。新规规定,“货币市场基金、现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的,应当将相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”,即现金管理类理财对以出售为目标的产品不得再使用摊余成本法,而应将其公允价值变动立即计入当期损益,在最后处置时再根据账面公允价值与售价之间的差额计入投资收益。

原先业界操作中,为调节现金管理类理财、货币基金等产品收益,可以以公允价值卖出以摊余成本计量的金融资产。在新规实施后,分类至以摊余成本计量的金融资产均以持有至到期为目的,卖出该金融资产前需先改变业务模式,即对该金融资产进行重新分类。而根据企业会计准则,金融资产业务模式的变更需关键管理人员决定(“企业应当以企业关键管理人员决定的对金融资产进行管理的特定业务目标为基础,确定管理金融资产的业务模式”),因此,摊余成本计量的金融资产不得随意变更业务模式并卖出,现金管理型产品收益调节空间大幅下降,产品收益率波动将加大,这也是业界争论较大的问题。

3.3 思路三:加强对摊余成本法中计提减值损失准备的要求

会计准则要求对以摊余成本计量的金融资产,需要基于预期信用损失模型(ExpectedCreditLoss,ECL)进行减值会计处理并确认信用减值损失准备。当金融资产到期顺利兑付时,之前计提的减值损失可转回。通过加强对摊余成本法中计提减值损失准备要求,也可以缓解“假净值”的现象。在这种做法下,当投资金融工具出现预期风险时资管产品的净值将下降,资产到期时如果正常兑付,净值将回升。其优势在于对现有资管产品冲击较小,且如果资管产品规模较为稳定,当持有的金融资产到期的同时再投资一笔同类型摊余成本计量的金融资产,净值会相对稳定,但如果产品规模波动较大,到期资产和新购买资产不匹配,产品净值波动将加大。另一方面,在ECL模型中,需要管理者设定模型参数以及运用前瞻性调整判断来计算预期信用损失准备,在实践操作上具有一定的主观性。对于资管产品来说,可能存在对于同一只债券,不同的管理人在ECL模型中有不同的参数设定和前瞻性调整,从而得出不同的信用减值准备的情况,进而影响产品净值。最后,在这种解决思路下,资管产品报表中需要增加更多关于ECL模型的信息披露,这也是资管行业需要密切关注的新要求。

 

……

本文完整版刊登于《北大金融评论》第11期

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文章来源:微信公众号“北大金融评论杂志”

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