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没有“信托”的不动产投资信托基金

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2022/07/01 03:37发布
贺子文
华东师范大学
学生
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一、信托的无奈和失落

 

对于当下处于转型阵痛期的信托公司来说,无法参与国内公募REITs发行上市相关核心业务,确实有点无奈和失落。毕竟在非标融资业务持续压降和房地产风险暴露的环境下,能够找到一个符合监管导向,契合信托公司禀赋的新业务机会是艰难的。

 

从理论上来看,信托作为标准的SPV载体,具有法定的风险隔离功能。参照新加坡和香港REITs模式的话,信托公司可以充分发挥其受托责任和风险隔离功能,承担REITs的受托人,成为REITs业务结构中重要的角色,从而可以享受万亿市场带来的红利。

 

从业务实践来看,信托公司是银行间资产支持证券和票据唯一的SPV管理人,自2007年首支银行间资产证券化产品发行以来,累计发行管理超过3.5万亿银行间资产证券化产品,涉及基础设施收费权、各类信贷资产、融资租赁资产等多种基础资产。信托公司已经积累了丰富的资产证券化业务经验。

 

图片

数据来源:wind

 

不过,在国内现有法律法规框架下,以美国、日本为代表的公司型REITs,以香港、新加坡为代表的信托契约型REITs面临REITs独立法人资格、税收制度等多重问题,法律制度层面的阻力较大。想要快速高效推进公募REITs试点,发改委和证监会参照前期私募类REITs的经验,采取“公募基金+ABS”架构,无疑是恰如气氛的。

 

公募基金可以面向不特定公众发行产品募集资金,且公募基金具有分红免税效应,能够满足REITs节税需求。通过ABS的设置,可以规避公募基金持有非上市企业股权的问题,通过ABS间接持有项目公司股权和债权。尽管交易结构相较于成熟市场复杂了一些,不过这个架构操作性很强。

 

而这套以证监会主导的、交易所发行上市的公募REITs试点的交易结构,对于信托公司无疑不是那么友好。信托的私募定位,交易所ABS管理人资质等问题,使得信托公司难以参与REITs的核心创设发行环节。

 

图片资料来源:上海证券交易所

 

二、公募REITs上市周年答卷

 

2021年6月21日,国内首批试点的9只公募REITs正式上市登陆沪深交易所,到本周二首批REITs正好上市一周年。除了广河高速公路REIT小幅低于发行价外,其他8只REITs全部获得不错的涨幅,特别是仓储物流和生态环保REITs平均涨幅超过了30%,而同期沪深300指数跌了15%左右。

 

图片

数据来源:wind

 

REITs的投资收益除了二级市场资本利得,还有一部分就是基金分红。首批试点REITs的区域主要集中长三角、珠三角和京津冀,筛选的9只REITs底层资产原始权益人资质较强,项目运营也比较稳定,盈利情况良好。所以9只REITs近一年都有1-2次分红,其中高速公路和环保类REITs分红水平较高。.

 

综合首批试点REITs上市一年涨幅和分红收益来看,整体投资回报非常亮眼。

 

图片

数据来源:wind

 

从近一年二级市场走势来看,9只REITs的价格波动总的来说相对平稳,上市后近3个月价格波动非常小,随后开始一段平缓上升趋势,然后今年2月份开始往下调整小幅波动至今。

 

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数据来源:wind

 

从近一年全市场REITs交易情况来看,除了上市首日外,REITs每个交易日总体的交易金额不大,平均每日成交额约2亿元,每日换手率简单平均大约1.7%,REITs有相对不错的二级市场流动性。

 

图片

数据来源:wind

 

截至2021年末,首批上市REITs的投资者结构来看,机构投资者占比较高,加权平均超过90%。参与战略配售的机构除了原始权益人及其相关主体外,主要是保险公司、银行理财、证券公司等专业投资机构。可以看到首批试点的REITs底层项目资质较好,原始权益人及其一致行动人的战略配售比例较高,专业投资机构参与的意愿也比较强,显示了对项目运营盈利的信心。

 

图片

数据来源:wind

 

除了市场表现不错外,公募REITs的配套和支持政策在上市的一年里也得到不断地完善。国务院、发改委在鼓励引导地方建立项目资产储备,扩大试点范围,明确试点项目具体要求等方面相继发布了多个文件。银保监会和证监会也在鼓励金融机构参与REITs投资以及REITs扩募细则方面出台相关政策指引。

 

此外,《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》中还特别提到研究推进REITs相关立法工作,REITs单独立法将会对REITs的产品结构简化、税收制度明确产生重要影响,为市场的发展壮大提供法律制度保障。

 

图片

资料来源:官方网站

 

三、REITs市场大有可为

 

国内REITs最早可以追溯到2005年港交所发行上市的越秀REIT,但因为法律制度、交易结构、税收政策等原因国内REITs市场发展一直比较静滞。随着2012年国内资产证券化的重新启动和市场的快速发展,这段时期REITs的探索主要集中于私募形式的商业地产类REITs方面。

 

直到2020年4月证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》、《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》,才真正加快了公募REITs发行上市的节奏。

 

算上本周发行的国金中国铁建REIT,自2021年6月21日以来,国内共发行14只公募REITs,市值合计约600亿。反观全球REITs市场规模2022年3月末超过2.3万亿美元,其中美国占比超过67%。亚洲市场中,日本、新加坡,香港上市的REITs也有不小体量。REITs已经成为全球重要的金融资产之一。

 

图片

数据来源:EPRA

 

对于一个GDP超过100万亿,股票市场接近10万亿的世界第二大经济体,国内公募REITs市场规模确实显得有点不匹配。不过,随着首批试点REITs成功平稳运行一年,投资人—基金管理人—项目原始权益人的REITs产业链已经打通,各类参与人对于REITs有了更深的认识,市场认购、交易热情高涨。

 

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数据来源:EPRA。单位,10亿美元

 

未来,在政策助力下国内REITs市场有望加速扩容,万亿蓝海的REITs市场大有可为。

 

首先,国内有巨大的不动产存量资产。过去20年中国城市化率从不到40%提高到63%,国内基础设施和房地产投资建设保持快速增长,这为REITs创设、扩募提供了丰富的资产来源。对于百万亿级别的存量资产,即便按照1%估算,国内REITs市场规模也超过万亿。另外,目前国内公募REITs试点是从基础设施项目起步的,未来一旦时机成熟,商业房地产REITs势必也会启动,REITs市场容量也会进一步扩大。

 

图片

数据来源:wind

 

其次,REITs是经济高质量发展的内在需求。国内经济增长是典型的投资驱动增长模式,固定资产投资的GDP占比很高。但是基建、房地产投资拉动经济这种非内生增长模式随着城市化率的提升,对经济的拉动效用逐步降低。最近几年基建和房地产整体增速已经开始下滑,城投平台经济、房地产经济进入瓶颈期,固定资产投资占GDP的比重也从高点80%回落到50%,国内不动产由增量市场向存量市场过渡。

 

而且多年的负债投资积累了大量的刚性债务,去年以来大面积的房企债务违约已经造成一定的风险外延,殃及一些金融投资机构和普通投资人。地方政府也面临隐性债务化解任务重,新增债务融资强约束以及保增长保民生的压力。原有的经济增长模式已经难以为继。

 

REITs作为权益性融资工具,可以盘活存量资产改善现金流,降低政府和房地产企业负债率,缓解债务压力。而且通过REITs这一助推剂,地方政府和房地产可以形成投资退出新的模式,缓解了基建项目政府投资、回款期限错配问题,也扭转了房地产“高杠杆、高周转”的经营困局,这也正是宏观政策鼓励的方向。

 

最后,资管市场需要收益稳定的金融产品。随着资管新规过渡期结束,银行理财等资管产品正式进入净值化时代,无论固收类产品还是权益类产品都存在净值波动,保本保收益的时代一去不复返。REITs具有认购门槛低、流动性好、收益稳定的特点,符合普通老百姓日常理财以及保险、养老金等稳健型机构投资人的风险偏好,REITs的推出为资管市场带来新的大类资产,正好可以满足市场对稳定收益的产品的巨大需求。

 

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四、信托能否分一杯羹

 

尽管现有的公募REITs试点框架下,信托公司参与REITs创设发行环节的空间很小,不过REITs业务链上还是有些潜在的机会可以争取和挖掘。

 

争取ABS管理人的机会:“公募基金+ABS”架构下,信托公司是没有机会做REITs发行管理人的,不过ABS管理人还是有些可能。随着REITs市场持续扩容,信托公司应当争取ABS管理人的机会,但需要满足两个前提条件:①具有交易所ABS管理人试点资格;②要与公募基金具有同一控制人。

 

尽管现在只有中信信托、华能贵诚信托在2018年取得了交易所ABS管理人试点资格,但毕竟突破了原有的限制,证监会为信托公司拓展交易所ABS业务留下了机会,未来试点的信托公司还是有可能扩大的。归根结底,信托公司需要在资产证券化业务的制度规范、系统运维、业务体量、专业水平等方面持续的提高,这样才有拿到试点资格的资本。

 

至于与公募基金管理人具有同一控制人的要求,部分信托公司也是可以解决,不少信托公司已经有控股的基金公司,另外还有部分信托公司所属集团体系内也有公募基金牌照。综合来看,估计有三分之一的信托公司是有获得交易所ABS管理人潜力的。

 

抓住公募REITs投资机会:REITs本身具有收益稳定、分红比例、高风险较低等特点,而且国内公募REITs现在处于试点扩容阶段,筛选的底层项目资质都很好,运营比较稳定,投资回报可期。目前发行上市的REITs标的还比较少,二级市场也有一定的溢价,总体来看还是非常具有投资价值的资产。

 

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信托公司转型业务中的固收+产品,TOF类产品等标品信托,都可以适当参与REITs一二级认购投资。而且信托公司应该充分利用原有的业务资源、股东资源对于一些优质项目REITs可以争取战略配售资格。此外,REITs也非常符合家族信托资产长期保值增值的需求,作为受托人的信托公司可以为家族信托配置部分REITs获取稳定收益。

 

参与REITs资产储备的机会:信托公司有丰富的政信类和房地产类非标融资经验,与城投平台和房地产企业都有较深的合作。现阶段,信托公司可以尝试与城投平台公司筛选一些建成后具有稳定现金流的基础设施项目,探索开展股权、股+债的融资合作机会,待项目实现稳定运营后,再协调基金公司、证券公司推进REITs创设发行,REITs发行上市后再适时退出,从而能够实现”产业+资本“的闭环运作。未来,一旦商业地产REITs启动,信托公司也可以凭借在房地产股权业务和类REITs证券化业务上的经验,积极参与Pre-REITs业务。

 

总之,国内公募REITs还处于试点摸索阶段,相关规则、税收制度还会持续完善,REITs的交易结构也应当朝更加简化的方向发展。配合宏观经济政策的调整,未来REITs市场空间广阔,也会衍生更多的业务机会。

 

处于转型中的信托公司,要想在REITs市场分得一杯羹,也得有个碗来盛。当下更需要练好内功,培养和引进专业人才,深入研究和参与公募REITs,积累足够的经验,然后整装再出发。

 

*文章来源用益研究,侵权必删

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