原刊和作者：

《经济管理》2021年9月 

刘亚琴（上海立信会计金融学院金融学院）

为什么女基金经理人数极少，业绩却比男性好？本文比较基金经理业绩的性别差异并探寻内在驱动机制，揭示社会偏见效应在金融市场中的影响。研究发现：(1)实证证据支持女基金经理虽为少数群体、但业绩强于男性。女性的业绩优势并非由基金、基金管理公司或基金经理个人特征所造成，也无法用风险偏好或过度自信等心理偏差的性别差异观点来解释。(2)女基金经理的业绩优势与性别偏见有关，她们被设置了比男性更高的职业门槛，只有最具竞争力的少数女性才能跨过门槛，她们不但表现出比男性更强的能力、而且更加勤奋努力。(3)基金管理公司对女基金经理抬高门槛并非迫于管理费收入压力，因为女基金经理吸引基金资产的能力也高于男性。(4)性别偏见可能来自于群际歧视及男女职场人脉效应不对等，不同于女性个人投资者股票收益高于男性是由行为偏差所致，本文首次论证，社会偏见效应能够为女性金融专业人士业绩强于男性提供解释。

基金业被华尔街称为“男人俱乐部”，女基金经理比例极低。但近年媒体时有报道，女基金经理业绩普遍强于男性（点击阅读）。若报道为实，为何女基金经理人数极少、业绩却更好？传统观念认为，女性更厌恶风险且进取心不足，金融决策能力不如男性，而女基金经理业绩更优秀颠覆了这一成见。

Barber and Odean (2001)从行为偏差角度解释了女性个人投资者风险调整后的股票收益高于男性的原因。男性比女性更加过度自信，会导致过度交易、交易成本上升，故收益比女性低。但后有研究表明，投资行为的性别差异只适用于未受专业训练的个人投资者。新近行为金融学研究发现，与行为偏差一样，社会偏见也对金融市场有重要影响。歧视经济学鼻祖Becker (1971)指出，有性别偏见的雇主甚至不惜用高成本去招男员工。由此Huang and Kisgen (2013)（点击阅读）认为，这意味着女员工平均质量较高，因为她们有足够强的能力战胜性别偏见而被雇佣，但他们并未对此加以证明。

从性别平等的角度来看，由于门槛高、竞争激烈，金融业一直是该排名垫底的行业之一。性别偏见不仅与女基金经理人数少有关，而且也可能是她们业绩强于男性的原因。这是因为，女基金经理的业绩优势可能只是受到比男性更严格筛选后的幸存者偏差——因为能力和男基金经理相当（及较弱）的女性，根本没有机会成为基金经理。能留在职场的女性往往是最具竞争力的。她们人数虽少但整体能力高于男同行。事实上，国内外不断有调查研究发现，金融业中女分析师、女CFO等表现都胜过男性（点击阅读）。

本文以2009−2018年我国开放式主动管理型权益类基金作为样本，检验金融业中的性别偏见与女基金经理业绩的关联机制。为了在基金经理和业绩之间构建干净的对应关系，本文研究单人管理的基金。以基金业为研究对象具有以下优点：第一，基金业是金融业“皇冠上的明珠”，担任基金经理者通常是高端人才，男女基金经理在教育、竞争力等方面具有同质性，不会因这些因素造成业绩差异。第二，与其他企业决策多由管理者集体制定相比，基金经理对资产组合具有主导权，且都是在明确的投资范围内进行标准化专业操作，彼此业绩易于比较。第三，成功很难客观度量，但在基金业中有两个很好的代理变量，即投资收益和基金规模。本文研究发现：

• 女基金经理风险调整后的收益高于男性；在排除基金、基金管理公司或基金经理个人特征对业绩的影响后，女性管理的基金业绩仍然更好。

• 行为偏差难以解释女基金经理的业绩优势，她们的高收益并非来自承担了比男性更高的风险，也并非因为男基金经理更过度自信而降低了收益。

• 女基金经理的业绩优势与更高的职业门槛、受到更严格的挑选有关，只有最优秀的少数女性才能越过门槛。她们整体上不但能力比男性更强、而且更勤奋努力。因此，作为战胜了性别偏见的少数“幸存者”，女基金经理业绩比男性更好。

• 与国外研究结论相反，可能由于媒体报道和文化原因，我国投资者偏爱女基金经理，因而基金管理公司对女性抬高门槛并非出于管理费利益的理性抉择。基金管理公司的性别偏见，可能与金融业中的群际偏见和男女人脉效应不对等有关。

（一）主检验：女基金经理的业绩是否更优

参考Niessen-Ruenzi and Ruenzi (2019)，构建混合回归分析模型(1)检验女基金经理是否存在业绩优势：

其中，Performance表示基金业绩，用市场模型调整后和三因子模型调整后收益率来度量。Female为基金经理性别虚拟变量。结果显示，女基金经理风险调整后业绩比男性出色，且加入基金特征、基金管理公司特征及基金经理个人特征控制变量后，结果不变。用基金类型调整后收益率和Sharpe比率作为业绩度量的指标重验模型(1)，结论稳健。

（二）机制检验

1. 行为偏差说：行为偏差不能解释业绩的性别差异

现有文献对男女投资业绩不同的主流解释是投资行为存在性别差异。本部分据此验证风险态度和过度自信能否解释金融专业人士——女基金经理的业绩优势。

(1) 风险态度

基金经理的风险行为用三个指标度量：基金收益总风险、系统风险和个体风险。结果显示，女基金经理承担的每一种风险都低于男性（1%显著水平上），意味着女基金经理业绩更好并非因承担了更高的风险。

(2) 过度自信 

用基金换手率度量基金经理的交易频繁程度，反映过度自信水平。结果表明，男女基金经理的换手率不存在显著差异，意味着过度自信也无法解释男基金经理的业绩劣势。女基金经理业绩更出色可能来自性别差异之外的原因。

2. 性别偏见说：能力和勤奋可解释业绩的性别差异

(1) 能力机制

能力假说认为，女基金经理被设置了比男性更高的职业门槛，她们需要有更强的能力才能获得与男性同等的机会。“逆境出英雄”，熊市逆境表现往往是判断基金经理能力的标尺（徐龙炳和顾力绘，2019）（点击阅读）。基金经理能力取决于在逆境中能否取得更高收益，构建模型(2)检验在下跌市场中女基金经理是否拉大与男同行的业绩差距：

其中，Upmkt是反映市场涨跌的虚拟变量，市场涨跌用沪深A 股指数平均收益率正负度量。结果发现，与常态市场相比，在逆境中女基金经理的业绩比男性再高出38.45%。说明女基金经理具有超越男性的优秀能力。

(2) 勤奋机制

将勤奋视为基金经理在职业生涯获得成功后是否仍然努力工作。职业生涯成功，用获评中国基金业“奥斯卡”之称的“金牛奖”作为代理变量。生物化学研究发现，人在为了目标奋斗时，大脑中分泌的多巴胺会产生动力和愉悦，但达到目标后多巴胺分泌减少，成功后努力的动力会减退。因此获评“金牛奖”可能意味着基金经理打拼的劲头放缓。构建模型(3)：

其中，Turnover是基金换手率，作为基金经理工作积极性的代理变量。结果发现，获得“金牛奖”后，相比于男基金经理交易频率下降，女基金经理操作更加积极。

3. 性别偏见的进一步检验：基金管理公司视角

(1) 公司抬高女基金经理门槛并非理性选择

从基金管理公司角度，即使女基金经理业绩更好，若不能吸引投资者申购以增加管理费收入，就不会认为她们成功，宁可任用男经理来换取基金资产增加。研究发现，控制业绩之后，女性吸引的资金流仍显著高于男性至少3%，表明基金管理公司对女性提高门槛并非是基于管理费收入而做出的理性选择。

(2) 群际偏见和人脉效应的结果

鉴于金融业中大量从业者都是男性的事实，分析基金管理公司对女基金经理有性别偏见的两个可能原因：首先，群际偏见影响金融市场参与者行为(Jannati et al. 2020)（点击阅读）。心理学研究表明，人们往往认同或偏向群体内而非群体外成员，从而在获取资源、权利和保护等方面产生基于群际（例如性别、宗教、种族等）的不平等。与群际偏见效应一致，在决策者多为男性的基金业，基金管理公司往往偏向用男基金经理。然而，对群体内成员的偏爱是以牺牲群体外成员为代价的，偏向男基金经理既无益于基金业绩又无益于基金规模，对于投资者和行业发展都是不利的。其次，在金融业，男女职场人脉效应不对等，男性从校友关系中获益更多(Fang and Huang, 2017)（点击阅读）。校友关系在资源获取、信息传递中发挥重要作用（申宇等，2015）（点击阅读）。男性更容易得到人脉帮助，更容易进入通常由男性主导的机构投资者人脉圈。

本文补充了行为金融学有关社会效应的研究。Shiller (2003)将行为金融学定义为“金融学和社会科学（包括心理学和社会学）的结合”，而已有行为金融学文献侧重于认知心理学对个体的影响，对社会效应的关注较少。本文表明，与行为偏差一样，社会偏见（性别偏见）也会对金融市场参与者产生重要影响。虽然女性群体看似成功立足于金融业——和男性一样有机会成为基金经理、获评“金牛奖”等行业至高荣誉，但两者成功却是不对等的。只有能力最强的少数女性才能成为基金经理，相比之下，可能能力一般的男性就可以担任基金经理；而随后的职业生涯中，女性还会在奖惩升职等方面不断遭遇不平等。

本文结论对理解女性知识型员工的职场表现具有普遍意义。医生、律师以及科学家等工作，长久以来，女性数量远小于男性，但表现却“不让须眉”。相比之下，她们受到的评价更为苛刻，能力和成就往往被忽视贬低，更难就业，晋升机会和薪酬也比男性同事更少。她们需要更好的成绩才能获得与男性同等的机会。那些生存下来的女性，都是异常优秀的。在男性主导的社会事实下，生为女性，注定要付出更多的努力，才能获得相同的肯定。为消除偏见和歧视努力的人越多，整个社会的包容性才会越强，社会才会更加强大。