我们认为，疫情防控政策差异和对冲疫情冲击宏观政策差异是导致世界经济复苏分化的两大关键因素。两个政策不同的组合可以作为分析世界经济复苏分化的原因，也可以视为推演未来政策变化逻辑的起点。世界经济的复苏分化是很明显的。美国供给小于需求，逆差扩大；中国需求小于供给，顺差扩大。部分新兴经济供给需求都不足。未来全球宏观政策也会呈现出分化的趋势。

一、地球村中住着4个板块的人

为了便于说清楚世界疫情经济复苏分化的故事，尽管不够完整，我们还是粗略地把世界经济分为四个代表性的板块。

板块1：以美国为代表的发达经济体。

板块2：中国。

板块3：以巴西、俄罗斯为代表的资源类新兴经济体。

板块4：不发达经济体。

二、四个板块的人具有的财力及政策支持能力

板块1：以美国为代表的发达经济体是“有钱人”，疫情以来依靠其货币是主要的国际货币，大规模发行货币实施财政赤字货币化。

板块2：中国。世界上成长最快的经济体，是世界第二大经济体。党的十八大以来，始终坚持稳中求进的工作总基调。

板块3：财力有限，但具有较为丰富的大宗商品资源。以巴西、俄罗斯为代表的新兴经济体。

板块4：不发达经济体。财力弱，资源也不足。

三、四个板块的人疫情暴发以来的政策特点

板块1的两大政策组合：

（Ⅰ）疫情防控政策：反复摇摆的疫情防控

以美欧为代表的“有钱人”，在对新冠肺炎疫情的理解和防控措施上，存在不断地反复摇摆。从特朗普的“没有人比我更懂病毒”到拜登主张的间歇性隔离以及放松措施，再到希望疫苗实现群体免疫。情况好转，就放开。由于新冠病毒不断的变异，美国成为世界上新冠肺炎感染人数最多的国家。依据霍普金斯大学提供的数据，截至12月12日上午11点22分，美国新冠肺炎感染人数超过4988万人，疫苗接种率61.45%。有疫苗研制和生产能力。

欧元区疫情防控情况很类似，基本倾向于自然群体免疫以及疫苗群体免疫，实在扛不住了，就隔离、居家办公、维持社交距离，情况好转，又放开。依据霍普金斯大学提供的数据，欧洲很多国家新冠肺炎感染人数也是很多的。如，英国超过1083万人，德国超过650万人，法国超过831万人，等等。英国、德国、法国疫苗接种率分别为69.84%、69.54%和71.34%。有疫苗研制和生产能力。

（Ⅱ）经济政策：激进的财政政策与货币政策

货币政策松到极限，几乎零利率（依据BIS提供的数据，从2020年2月的1.625%下降至3月的0.125%，至今未变），央行的总资产规模急剧膨胀。2020年3月初美联储总资产4.24万亿美元，截至2021年12月9日，美联储总资产“爆表”到8.66万亿美元，总资产增长了105%。这个期间美联储持有国债数量从2.50万亿美元增加至5.60万亿美元，增加了3.1万亿美元。大规模实施财政救助计划，用于新冠疫情的财政预算高达4.7万亿美元，政府杠杆置换降低了居民杠杆，居民和企业财务比较健康。美国经济总体上需求大于供给，导致贸易逆差创新高。

欧洲央行的资产负债表从2020年3月3日的4.69万亿欧元扩张到2021年12月7日的8.47万亿欧元，总资产增加了接近3.78万亿欧元，总资产增长了81%。这个期间，为货币政策目的持有欧元区居民发行的证券从2.67万亿欧元增加至约4.68万亿欧元，增加了2.01万亿欧元。依据BIS提供的数据，欧洲央行政策性利率为零。低利率刺激了欧元区居民和企业杠杆率的上升。

板块2的两大政策组合：

（Ⅰ）疫情防控政策：严格精准的疫情防控

中国在疫情防控上采取了严格精准的疫情防控政策。从早期的封城，到动态“清零”，强调精准防控。有疫苗研制和生产能力，目前疫苗接种率超过80%。

（Ⅱ）经济政策：积极的财政政策与稳健的货币政策

2020年中国安排的财政赤字率为3.6%，比2019年的2.8%提高了0.6个百分点，全国财政赤字37600亿元，采取积极的财政政策。3.6%的财政赤字率相比全球赤字率从2019年的3.7%上升至2020年的9.9%并不高。2021年预算全国财政赤字35700亿元，比2020年减少1900亿元。货币政策采取了稳健的货币政策，不搞“大水漫灌”。依据央行网站的数据，相比2019年底，2020年底M2同比增速约10.1%。截至2021年10月M2同比增速8.8%。依据BIS提供的数据，目前政策性利率3.85%。央行政策性利率从2020年3月的4.05%下降至4月的3.85%，至今未变。

板块3的两大政策组合：

（Ⅰ）疫情防控政策：

几乎没有严格、系统性的疫情防控政策。疫苗研制能力不及板块1和板块2。依据霍普金斯大学提供的数据，截至12月12日上午11点22分，巴西新冠肺炎感染人数超过2217万人，俄罗斯超过981万人，巴西排在全球第三（次于印度的超过了3468万人，印度疫苗接种率36.66%）。巴西疫苗接种率66.01%，俄罗斯疫苗接种率41.67%。

（Ⅱ）经济政策：货币政策已开始转向

巴西从2020年2月开始降息，政策性利率从1月份的4.5%一直下降到8月份的2%，2%的政策性利率水平维持到2021年2月底。随后由于通胀，巴西央行开始加息，从2%一直加到10月的7.75%。俄罗斯央行政策性利率从2020年初的6.25%一直降到7月底的4.25%，4.25%的政策性利率水平一直维持到2021年2月。随后由于通胀压力开始加息，从2021年2月份的4.25%一直加到10月份的7.5%。

板块4的两大政策组合：

（Ⅰ）疫情防控政策：

没有严格、系统性的防御政策。几乎没有能力生产疫苗。IMF、世界银行等国际性机构以及部分国家针对不发达经济体采取了相应的援助，但短期中很难满足全部需求。

（Ⅱ）经济政策：财力与货币政策作用都很有限

依据IMF的Policy Tracker提供的数据，欠发达经济体在财政救助和货币政策刺激上作用有限。不想“躺平”，但也难以自求克服疫情冲击。

四、疫情防控政策差异和对冲性宏观政策差异

导致的复苏分化

板块1：激进的刺激政策对冲了反复摇摆的疫情防控政策对经济的负面影响，生产能力逐步恢复，总需求快速扩张，美欧经济产出缺口收敛，尤其是美国经济产出缺口已经收敛。通胀压力不小。美国11月份CPI高达6.8%，核心CPI高达4.9%，创造了近40年以来的同比新高。欧元区11月份预估的HICP同比4.9%，创造了欧元区成立以来的最大同比涨幅。美欧依靠其货币是国际货币的优势，过于自信的、激进扩张的总需求管理政策，在超预期的供应链瓶颈作用下，物价高涨。目前，货币政策从一直强调的就业优先开始倾斜转向控通胀。总需求上升以及充裕的国际市场流动性，再加上供应链瓶颈和运输费用大涨，导致大宗商品（包括食品）价格出现了大幅度的上涨，尤其是燃料类的大宗商品价格出现了暴涨。

板块2：中国严格、精准的疫情防控政策，生产能力恢复很快。采取积极的财政政策和稳健的货币政策，疫情冲击下的中国经济发展保持了全球领先地位。由于疫情持续冲击、房地产调控和外部的成本冲击，近期召开的中央经济工作会议指出，中国经济目前面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，稳增长成为2022年经济工作的重点，要做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。11月份CPI为同比2.3%，处于合理区间。

板块3：通胀率已经超过目标通胀率，经济产出缺口尚未收敛，但货币政策已经转向。大宗资源类经济体一方面获得了大宗商品价格上涨的好处，另一方面由于疫情扩散，生产能力不足，再加上大宗商品以及食品价格大涨导致通胀大幅度超过目标通胀率。

板块4：期待疫情救助，经济修复乏力。