（一）概念及特点

银行永续债¹是由银行发行的无固定期限、用于补充资本金的债券，投资者可以定期、永久地获取利息收益。当前我国银行永续债的发行主体主要为商业银行。银行永续债具有以下特点：一是债券期限均为5+N，即债券发行5 年后银行有权全部或部分赎回，但赎回须满足相关条件并得到监管部门批准；二是债券属性偏权益性，永续债兼具股、债属性，目前永续债募集资金全部用于补充银行其他一级资本；三是票息不固定、不累计，永续债票面利率均以国债收益率（5 年期）加固定点差确定，每5 年调整一次票面利率，同时银行有权取消派息且不构成违约，对于债券投资者来说，票息不固定、不累计具有一定的利率风险；四是具有损失吸收能力，目前银行发行的永续债大多为减记型，即在发生触发事件时，银行可以不经投资者同意而减记债券本金。

（二）发展背景

随着资管新规出台，商业银行表外资产回归表内，银行资本加速消耗，资本充足率总体状况面临较大考验。自新冠肺炎疫情发生以来，金融支持实体经济力度加大，银行业金融机构特别是中小银行在支持市场主体复苏的过程中进一步消耗资本，同时后疫情时期商业银行资产质量承压，资本实力和风险管理能力偏弱的中小银行亟须补充资本。随着利率市场化改革逐步深入，银行业利差收入压缩，以自有利润补充资本的能力有限，中小银行通过首次公开募股（IPO）补充资本的难度也较大。在多重约束下，发行永续债成为银行的重要选择。2019年初，中国银行发行了400亿元永续债，拉开了银行永续债发行的大幕，经过三年多的发展，银行永续债发行规模超过1.8万亿元，特别是在疫情冲击下，发行主体和规模加速扩容，较好地补充了银行资本。

（一）发行主体和规模呈现区域、机构类别“双集中”特点

截至2021年末，全国共有85家银行发行了134只永续债，发行规模合计18635亿元，发行主体和发行规模均呈现明显的区域集中和机构类别集中现象。从区域分布来看，经济较发达地区的银行发行永续债通常较多。山东、浙江两省各有13家银行发行了永续债（见图1），紧随其后的是北京、广东、江苏三个省份，分别有11家、8家、7家银行发行了永续债，其他大部分省份发行永续债的机构数量不足2家。北京地区的银行发行永续债规模高达11600亿元，其他大部分省份的银行发行永续债的规模不足100亿元。从机构类别来看，上市银行和大型银行是永续债发行的主力军。大型银行、上市银行的绝对数量虽然不及中小银行、非上市银行，但从相对数量来看占有绝对优势²。上市银行发行永续债16113亿元，而非上市银行的发行金额不足上市银行的1/5，大型国有商业银行、股份制商业银行分别发行9215亿元、5960亿元，占全部发行规模的49% 和32%。

（二）二级市场流动性显著提升，收益率波动下行

在银行永续债发展初期，因债券投资吸引力不足，二级市场面临交易不活跃的窘境，此后在政策的持续支持下，债券流动性日趋改善，特别是自2021年以来，债券交易笔数和金额均大幅增长。2021年12月，银行永续债二级市场交易7035笔，交易金额为3671.47亿元，同比分别增长8.5倍、1.2倍。随着二级市场流动性改善，银行永续债到期收益率及其与5年期国债收益率之差均呈波动下行趋势（见图2）。2021年末，银行永续债的到期收益率为3.82%，与5 年期国债收益率的差为112BP，均处于较低水平。

（三）城商行发债数量最多、发行价格最高

城市商业银行是永续债市场的生力军，其永续债发行呈现“数量多、规模小、价格高”的特点。截至2021年末，城市商业银行共发行76只永续债，占全部债券数量的57%，远高于其他类型银行的发债数量，但其单只债券规模均不大，平均发行规模约为25亿元，远低于国有商业银行和股份制商业银行（见图3）。

城市商业银行发行永续债的票面利率区间为3.8%～6.5%，平均利率高达4.81%，分别高出国有商业银行和股份制商业银行68BP、39BP（见图4）。此外，农村商业银行、民营银行等其他中小银行发行的永续债平均票面利率也较高，分别为4.81% 和4.70%。通过观察不同年份发行的永续债的平均票面利率可以发现，2021年发行的债券平均票面利率略高于前两年，主要原因是发行主体变化，2021年中小银行发行永续债数量较多，拉高了票面利率的平均值。

（四）发行主体和债项评级稳定，债券信用风险较低

从截至2021年末的情况来看，已发行的银行永续债及其主体评级均较高（见表1）：发行时及2021年末的债项评级全部在A+级以上，其中AAA级约占1/3；发行时及2021年末的主体评级均在AA级以上，其中AAA级超过一半。通过比较发行时与2021年末的评级水平可以发现，分别有3家银行、4只债券的评级水平上升，其他评级均维持不变，发行主体评级和债项评级比较稳定。通过比较各类银行机构的评级水平可以发现，国有商业银行和股份制商业银行发债时及2021年末的主体评级、债项评级均为AAA级；城市商业银行的主体评级区间为AA～AAA，债项评级区间为A+～AAA，其中AAA级债项评级占比不足6%；农村商业银行的主体评级和债项评级与城市商业银行基本类似。永续债发债主体评级及债券评级水平较高且稳定，同时银行永续债在存续期间尚未暴露风险事件，可见当前银行永续债信用状况良好。

（一）一级市场供需矛盾可能加剧

从债券供给端来看，未来银行补充资本的需求仍将旺盛。银保监会公布的数据显示，2021年四季度大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、民营银行和农村商业银行的资本充足率分别为17.29%、13.82%、13.08%、12.75% 和12.56%，比年初略有改善，但资本充足率仍然承压。在银行业务持续扩张、资产质量不容乐观、利润增速放缓等多种复杂因素影响下，银行通过永续债等外源方式补充资本的需求将持续旺盛。目前尚有部分已批复未发行的永续债额度，预计短期内永续债将加速扩容。从债券需求端来看，银行永续债投资存在较大挑战，主要体现在合格投资者范围方面。目前银行永续债的主要投资者包括银行资金、理财产品、保险资金、基金等，考虑到银行自有资金投资永续债占用大量资本，银行理财资金投资永续债存在久期不匹配问题，未来银行大规模互持的局面将不太可能存在。保险资金负债久期较长，适合投资永续债，但受权益类资产投资比例的限制，其有效投资需求或将萎缩。总之，若无新政策支持，银行永续债的一级市场投资者范围更窄，需求端将面临更严峻的考验。

综合供给端、需求端的发展趋势来看，预计未来一段时间银行永续债一级市场供需矛盾仍较为突出，政策层面需要重点关注需求不足的问题。

（二）二级市场流动性有望进一步提升

在银行永续债正式面世前，人民银行推出了银行永续债流动性支持配套措施，即开展央行票据互换（CBS）。截至2021年末，人民银行按月开展了31期总规模为1530亿元的CBS操作。随着CBS的常态化开展，银行永续债二级市场流动性明显提升，交易笔数、交易规模较发展初期大幅上升。考虑到CBS操作规模与银行永续债发行规模相比仍较小，且CBS对于债券流动性提升作用明显，预计未来CBS操作可能持续优化，届时银行永续债二级市场流动性有望进一步提升。此外，市场呼吁建立银行间市场质押式回购押品互认机制落地，届时银行永续债等资本债券的流动性将进一步提升。

（三）永续债品种结构将有所调整

从损失吸收方式的角度划分，银行永续债分为减记型和转股型，后者对投资者的吸引力更大。目前发行的大部分银行永续债为减记型，但为了增强投资吸引力，个别中小银行成功发行了转股型永续债。考虑到中小银行在满足永续债发行条件方面不占优势，预计未来转股型永续债将是中小银行的主要选择，债券品种结构也将更加均衡。从债券期限角度来看，目前我国发行的永续债期限全部为5+N型，为满足未来投资者对产品多元化的需求，银行永续债可能在产品设计方面加大创新力度，其期限结构将更加丰富，如发行主体可能尝试10+N、15+N等期限的永续债。

（四）在区域和机构类别分布上更加均衡

银行永续债推出三年，其发展形势呈现明显的区域集中和机构集中特点。随着中小银行发行永续债热情高涨，未来上述高度集中的形势将有所变化。2021年，我国有51家银行发行了64笔永续债，发行规模为6455亿元，其中国有商业银行、股份制商业银行仅发行12笔，规模合计为4275亿元，占比（66.2%）较2019 年（97.4%）和2020年（82.5%）明显下降。当前中小银行永续债发行进入快车道，未来一段时间其发行规模增速有望超过大型银行，成为银行永续债发行的主力军，届时机构类别高度集中的形势将不复存在。同时，随着发行主体类别变化，银行永续债的区域集中趋势也可能有所缓和。

（五）整体信用风险较低

现存续的银行永续债在发行时和2021年末的主体评级、债项评级均较高且稳定，说明发债主体偿债能力较强，债券违约概率较低。当前金融严监管氛围已形成，银行经营发展日益规范，且银行永续债发行需经监管部门严格审批，发行主体资质较高，因此与企业债券相比，银行永续债未来整体信用风险较低。

（一）优化CBS 操作，进一步增强永续债的流动性

目前人民银行常态化开展CBS对银行永续债二级市场流动性的提升作用明显，但也存在诸多方面的限制因素。考虑到银行永续债流动性提升对发行规模、发行价格的积极作用，建议从三方面适当优化CBS操作。一是在CBS交易对手方面，目前CBS交易对手为公开市场一级交易商，直接受众面较窄，建议有针对性地允许持有银行永续债的金融机构参与CBS业务；二是在接受永续债条件方面，目前政策层面对可接受银行永续债的发行主体有较高的门槛要求，特别是资产规模须达到2000亿元，这对部分中小银行永续债的流动性产生一定影响，建议适当降低资产规模限制；三是在交易规模方面，与二级市场交易规模相比，目前CBS操作规模略显不足，建议适当扩大CBS操作规模。

（二）有序放宽投资者范围，逐步缓解永续债供需矛盾

结合目前我国银行永续债的发展现状及未来趋势，建议采取试点方式有序放宽投资者范围。在机构投资者层面，保险资金是永续债的合适投资者，当前矛盾是受投资比例限制，建议监管层面逐步提高保险资金投资银行资本债券的比例，此外可以参考国际经验降低投资者门槛，拓展基金、资产管理公司、养老金等非银行金融机构投资者。在个人投资者层面，建议尝试拓宽银行永续债发行渠道，如增加商业银行柜台发行渠道，允许风险承担能力强、投资期限长的高净值个人投资者参与银行永续债投资。

（三）强化信息披露，进一步巩固低风险局面

目前发行永续债的大型银行、上市银行信息披露较为充分，披露频率也较高，小型银行信息披露水平有待进一步提高。尽管当前银行永续债整体信用状况较好，但仍需关注债券存续期内的信息披露问题。监管部门可探索专门建立永续债发行主体信息披露机制，明确永续债发行主体披露信息内容、披露频率，重点关注融入资金使用情况、资本结构、资产增速、资产质量等关键信息，将信息披露情况纳入新发行债券审批参考因素。

（四）定向放宽部分中小银行发行审批条件

如前文所述，银行永续债存在机构类别集中和区域集中的特点，主要原因是大型银行、上市银行、经济发达地区银行的整体资质更好，更能满足发行条件，债券投资吸引力更大。为了打破这种不均衡发展局面，建议监管部门试点差异化审批机制，定向放宽中小银行发行审批条件，扩大永续债发行主体覆盖面。在政策层面重点向支持实体经济力度较大的地方银行倾斜，如定向降低普惠小微企业贷款增速较快的地方银行的准入要求，淡化资产规模、盈利能力等指标门槛，形成中小银行补充资本与支持实体经济的良性互动局面。尽管定向放宽审批条件有利于银行永续债发展，建议仍将坚持风险防控作为首要原则。（本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位观点）

*文章来源：债券杂志

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