复制交易允许社交网络上的交易员获得金融市场上其他代理人的成功信息，并直接复制他们的交易。eToro、ZuluTrade和Tradeo等互联网平台近年来吸引了数百万用户。本文研究了复制交易对投资者风险承担的影响。在实施一种新的实验性金融资产市场时，我们发现，提供他人成功的信息会导致被试承担风险的显著增加。当被试可以选择直接模仿他人时，这种风险承担的增加甚至更大。我们的结论是，复制交易导致过度冒险。

       过去几年见证了各种复制交易平台的激增，在复制平台上投资者既可以接收别人的财务状况信息，还可以一键复制其他用户的财务决策。复制平台间接和直接地对投资者的模仿行为产生影响。间接地，它可以通过提供用户可能感兴趣的投资组合和他人成功的信息，以及直接地，它允许投资者通过点击一个按钮直接复制他人的投资策略。这是一种新的交易机制，对参与此类平台的个人投资者和整个社会来说，都可能产生巨大的影响。

       在复制交易中，其他投资者倾向于模仿那些高收益的投资者。值得注意地是，高收益的投资者可能只是运气好。更糟糕的是，高回报一般都与高风险相关联。也就是说，模仿者更有可能采取高风险的投资策略。因此，复制交易很可能会导致过度的风险承担，令投资者不能做出适合自己的最优选择。综上，本文认为研究复制交易的行为影响是非常重要的。

        在复制交易中的投资者有两种角色，一种是领导者leader，他的投资决策表现优秀，有人愿意模仿复制其交易行为；另一种是复制者copier，他会拿出一部分预算来跟踪领导者的交易。复制交易平台会提供回扣来激励领导者们允许其他人观察和复制他们的交易，越多人复制他们的交易，他们就能获得越多的报酬。在这个平台上活跃的交易者也要付交易手续费给平台。

       本文首次进行了一系列的实验室实验来研究复制交易的几个方面。实验包括三个部分。

       在第一部分中，作者进行了一个关于彩票选择的实验。在该实验中，有四种代表不同相对风险厌恶(CRRA)系数的彩票可供选择，测量了被试金融市场以外的风险偏好。

       在第二部分中，作者进行了关于资产选择的主体部分。这一部分分为三个treatment，三个treatment分别为BASELINE（80人）, INFO（48人）和COPY（48人）。每个treatment都有两个block，每个block中包含40个period。作者在这部分实验开始时为被试们提供了一个资产模拟器。每一种资产的模拟将绘制一个可能发生的40期变现图，被试可以通过任意次数地模拟了解一个资产可能有的表现。该模拟器的目的是让被试方便熟悉各种资产可能产生的结果。

       三个treatment的block 1均相同，被试会知道四种不同的金融资产相关信息，四种金融资产的初始价值均为100，每个人必须从这四种资产中选择一种。一旦选择了一种资产,就必须在接下来40个period中的每个时期都决定是继续持有该资产还是以当前时期的价格出售。如果一项资产被持有到最后一个时期，被试将获得最终价格final payoff作为偿付。每个时期的价格变动遵循几何布朗运动，t时期资产S的价格，用S(t)表示。该价格有可能向上增长，以概率(1−p)(1−q)到S(t)(1 + u)，u > 0；该价格也有可能下降，以概率p(1−q)到S(t)(1 + d)，d < 0。p代表在正常情况中价格下降的概率，作者假定p = 0.5，而q代表着非正常情况发生的概率，也就是说，资产有q的概率发生资产崩溃，使得资产价值直接跌落至崩溃点50。作者引入崩溃可能性是因为它反应了尾部风险。

       作者同时进行了一个推导来证明无论被试选择哪种资产，持有40个周期都是其最佳投资选择。这里最重要地是，资产选择中的相对风险厌恶参数和彩票选择中的相对风险厌恶参数相同。这使得在作者提出的CRRA期望效用公式假设下，实验第一部分中的彩票选择和第二部分中的资产选择之间存在一对一的匹配。因此，原则上，我们可以根据彩票的选择来预测资产的选择。

       三个treatment的block 1均相同，但block 2各不相同。这篇文章感兴趣的是复制行为的决定因素。BASELINE 和 INFO之间的比较使我们能够确定仅仅提供关于他人的信息的行为效果。INFO和COPY的比较显示了复制交易平台的主要特征（一键复制他人交易）所产生的影响。通过对BASELINE 和COPY的比较，可以评估提供资料对其他方面的联合影响以及复制这些资料的可能性。

       最后，第三部分实验包含了一份调查问卷，主要收集一些控制变量信息。除了标准信息(性别、年龄、研究领域等)外，作者还收集了关于自我评估风险态度和跟随他人倾向的进一步背景信息。

       作者接下来提出了一些部分相互矛盾的假设期待在后续实验中验证。

       假设1：理性人在资产选择的两个block中都购买与他们的彩票选择相对应的资产。不应有实验差异。

       假设2：与BASELINE treatment相比，在INFO和COPY treatment 的block 2中，被试将更多地投资于风险最大的资产D。

       假设3：如果被试决定复制他人决策，他们通常会复制表现最好的人，因此会复制那些投资风险资产D的人。

       图2(左)展示了所有176个被试的彩票选择的分布，得到结果1，即大部分参与者参与者都相当的风险厌恶。图2(右)显示了176名被试在Block 1中资产选择的分布，与彩票选择相比，人们明显转向了风险更大的资产选择。通过检验可知资产选择的分布与彩票选择的分布存在显著差异。

       表5报告了Block 1中彩票和资产选择的分布。21.6%的被试决定选择风险最大的资产D, 41%的被试选择了比他们选择的彩票风险更大的资产。金融资产市场似乎使被试群体的行为比标准的彩票选择问题更具风险，由此得到了结果2，第2部分中Block 1的资产选择的分布相比于第1部分中彩票选择显示出更低的风险厌恶程度，拒绝了假设1。

       图3分别显示了block 2中三个treatment的资产选择的分布，与对应的block 1的分布有很大差异，资产选择的风险都明显更高。由此得到结果3，在三个treatment中，block 2资产选择的风险都明显高于block 1，再次否定假设1。

       除此之外，令图3中显示的block 2中三个treatment的资产选择的分布彼此对比，可以得到结果4，即仅仅是观察其他人的投资行为，就会让投资者在资产选择时承担更多风险，这证实了假设2。

       表6显示了block 2中不同处理的交易周期和交易价格。交易周期就是指被试是在40个period中哪一个period中决定卖出资产的，交易价格就是在决定卖出资产的那个period t中资产显示的价格S(t)。作者观察该表数据得出结果5，即观察他人的决策信息能够诱导被试寻求更高的交易价格，且这种效应主要是由那些选择风险最高资产的人推动的。

       除此之外，作者发现，在COPY treatment的48人中，大部分决定成为复制者的被试都选择了一个在block 1中选择了风险最高的资产D的交易员。由此证实了假设3，得到了结果6，即用户都倾向于复制那个选择风险最大的资产D的人，因为他得到的收益最高。

       图4显示了COPY treatment的Block 2中资产选择的分布，蓝色代表的是自己做出的选择，红色代表的是复制他人的决策。由图可知大约有65%的被试都选择了资产D，但是根据其在彩票选择中的决策，其实只有1个被试选择了与资产D相对应的彩票4。如果按照彩票选择中的测评结果来看，大部分投资者都没有选择与自己相对风险厌恶系数相匹配的资产，这些选择都是次优的。作者由这张图得到了结果7，当考虑复制者的预期选择时，几乎三分之二的被试选择风险最大的资产D。

       最后作者进行了一个回归，得到结论8，证明投资者复制其它投资者财务决策的主要驱动力是他们的风险规避水平，对风险的容忍度越低，复制的概率就越高。

       作者对于数据的分析就到此结束，然后做了一个简短的讨论，提出了一些未来可以进行的研究方向，例如是什么原因使得被试在INFO和COPY组有更冒险的行为，人格特质和认知能力这些特征是否会促使一些被试模仿他人或更容易受到他人表现的影响。这篇文章也存在一些问题，比如现实生活中复制品交易平台上的投资者可能会带着参与复制品交易的明确意图加入这些平台，投资者对领导者技能和信息的态度可能比在我们的实验室环境中更加乐观，所以复制交易这种形式对被试者风险承担的影响可能会更大。而且现实生活中更难获得实验中提供的资产模拟器这样方便快捷的认知工具，这都是未来研究中可进一步关注的。

*文章来源：行为金融学实验研究平台

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