斯里兰卡自1948年脱离英国独立以来，首次出现主权债务违约。2022年5月19日，斯里兰卡央行行长证实，该国无法偿还价值7800万美元、原定于4月18日支付的票息。7月6日，斯里兰卡宣布国家破产，将与IMF协商寻求救助。

经济结构中服务业比重过高和外债规模过大，是斯里兰卡债务违约的核心原因。

（1）斯里兰卡以服务业为主导、高度依赖资源进口的经济结构，使之受疫情和俄乌冲突影响严重。2021年，斯里兰卡农业占GDP比重为9%，工业占比28%，服务业占比58%。其中，旅游业占GDP约10%，因此，疫情对整个经济冲击较大。此外，由于资源限制，斯里兰卡高度依赖石油、天然气等资源进口，俄乌冲突带来的资源价格飙涨推升了斯里兰卡的上游成本，导致外汇储备大幅下降。斯里兰卡自2015年至2020年外汇储备维持在60亿美元左右的规模，但是从2020年4月开始，由67亿美元持续减少至2022年3月的16亿美元。此外，斯里兰卡自2022年以来出现恶性通货膨胀和汇率大幅贬值，CPI达到2022年5月底的39%。

（2）“资不抵债”也是斯里兰卡当前面临的窘境。外债规模自2015年以来一直维持高位，持续超过400亿美元。根据IMF发布的数据，2021年其GDP为825亿美元，外债总额高达507亿美元，占比61.45%，而外汇储备仅为28亿美元。

全球资本跟随美联储“收水”回流美国的背景下，斯里兰卡货币大幅贬值成为压倒骆驼的最后一根“稻草”。在“不可能三角形”框架下，资本自由流动、本国货币政策的独立性和汇率的稳定性不可能同时实现。在美联储加息的背景下，美元快速升值，经济相对脆弱的新兴经济体国家资本外流，导致本国货币大幅贬值。斯里兰卡自2022年以来出现恶性通货膨胀和汇率大幅贬值：CPI自2021年底的12%提升至2022年5月底的39%；同期，汇率大幅贬值80%。

历史上来看，新兴市场债务危机无不与美联储加息相关。1983年的拉美债务危机、1997年亚洲金融危机、2001年的阿根廷债务问题以及2015年新兴市场危机都处于美联储加息周期。最近一轮美联储加息开始于2015年12月，持续到2019年，新兴市场遭受贬值和通货膨胀双重影响。其中2018年美联储加息四次，土耳其和阿根廷货币分别贬值104%和80%，CPI分别增长96%和90%。

外部角度，美联储加息通过外贸和外债两个维度对新兴市场产生冲击。

（1）外贸方面，美联储加息，美元走强，新兴市场货币贬值，从而导致以美元定价的大宗商品出口额缩水，经常账户逆差加剧，外汇储备大幅减少。白糖、布油、铜于2018年分别下跌20.8%、18.7%和18.6%，阿根廷在2017、2018年也出现了331亿、270亿美元的贸易逆差，处于历史新高水平。

（2）外债层面，美联储加息，全球资金回流美国，一方面加剧了新兴市场货币的贬值，另一方面也提高了新兴市场的债务成本。2015年美联储开启加息周期后，美国10年期国债从2015年的2.2%提升至2018年3.2%，阿根廷比索和土耳其里拉同期分别贬值20%、77%。

内部角度，美元升值带来的输入型通胀、被迫跟随美联储加息的节奏都为新兴市场带来“雪上加霜”的金融环境。土耳其和阿根廷分别于2018年6月和2018年4月被迫跟随美联储加息，随后出现了阿根廷的股债汇“三杀”、土耳其的货币危机。

02

产业结构单一和外债庞大是点燃阿根廷债务危机两条“引线”

阿根廷产业结构单一，主要出口产品为农产品，植物产品、食品、塑料等占比接近60%。除2015年、2017年、2018年贸易逆差外，其他年份均实现贸易顺差。截至2021年底，阿根廷贸易差额为147亿美元，2022年3月贸易差额出现回落，但整体呈上升趋势，4月份实现贸易顺差173亿美元。

大宗商品涨价对冲美元升值影响，贸易出现顺差。美元升值并没有导致阿根廷经常项目逆差扩大，原因在于原油价格上涨和俄乌冲突导致的供应链问题，大宗商品价格自2022年以来大幅上涨，多数品种涨幅超过美元指数上升幅度。美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败，因此，以大宗商品作为主要出口品的阿根廷贸易出现顺差。

阿根廷比索大幅贬值，国际资本流出。2022年起比索大幅贬值，截至2022年5月30日，比索汇率跌幅为16.47%，美元兑比索从1月3日的103.04上升至5月30日的120.01。直接投资于2022年1季度流出31亿美元，金融账户逆差16亿美元。

（1）6月以来大宗高位回落使贸易顺差难以为继，阿根廷的债务违约风险提升

大宗商品价格6月开始回落，逐渐接近年初水平。本轮美联储加息背景下，由于俄乌冲突等原因导致大宗商品价格上涨，美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败，阿根廷贸易出现顺差。但是，自6月以来，大宗商品价格开始出现回落，部分品种已接近年初水平。相对比，美元指数依旧维持高位。因此，接下来，阿根廷的贸易情况预计将承受压力。

通货膨胀率常年位于高位，CPI同比增速持续上升。尤其在2014年，2018年和2022年1月出现大幅上涨，2014年CPI同比增速最高达24.42%，2019年5月达到峰值57.3%，2022年5月为60.7%，创下历史新高。

阿根廷在2018年、2019年、2022年三次上调基准利率，收效甚微。2018年，为支撑比索兑美元持续下降趋势，阿根廷央行多次调高基准利率，最高升至73.52%；2019年上调基准利率至85.99%；2022年因美联储加息、俄乌冲突不断，阿根廷再次上调基准利率，2022年6月基准利率已上调至52%，但收效甚微。

贬值叠加通胀，外债规模庞大，贸易顺差难以为继，债务违约风险提升。从外汇储备来看，2018年至今，外汇储备有所下降，由2018年的639.6亿美元下降至2021年的364.5亿美元；从外债与外储的比值来看，2020外债与外储的比值达到7.61，创下历史新高，2021年回落，但仍维持在7.32的高水平，依旧是新兴市场国家比例最高。随着大宗商品价格回落，贸易顺差持续性承压，债务违约风险提升。

（2）阿根廷历史上债务违约都离不开美联储“加息”，现状较上一轮更值得警惕

2022年年初，阿根廷再次由于债务问题获得IMF救助，债务压力暂时得以缓解。3月25日，IMF批准一项对阿根廷的债务再融资计划，将在未来30个月内向阿根廷提供319.14亿特别提款权，约合440亿美元。阿根廷于2022年6月24日获得IMF40亿美元贷款。

阿根廷现在的经济情况与上一轮美联储加息相似之处众多，但当前的经济现状更值得警惕。

首先，汇率贬值幅度远高于上一轮。截至2022年5月30日，美元兑比索为120.01，远超2018年的37.81；

 

其次，CPI同比增速在5月份达到60.7%，超过上一轮危机最高增速的48.5%；

 

第三，政策实施空间进一步缩小， 6月16日，阿根廷基准利率上调至52%，超过2018年的41.4%；

 

第四，从贸易差额、外汇储备和外债规模来看，当前阿根廷已实现贸易顺差，但是外债与外储的比值已由2018年的4.34上升至2021年的7.32，外汇储备难以覆盖对外负债。

03

“逆向”降息和外债压力加剧了土耳其的违约风险

2012年起，土耳其汇率大幅贬值。进入21世纪，土耳其一直是新兴经济体中增长较快的国家，而从2012年起，土耳其汇率持续贬值，在2022年美元兑土耳其里拉高点达17.36，在土耳其经济繁荣的背后是经常账户赤字过高、通货膨胀高企、严重依赖外债等问题。

自2021年9月以来，土耳其央行连续4个月降息，将基准利率共下调500个基点。美元兑土耳其里拉从2021年9月的8.4大幅贬值至2022年6月的17.2。国际开支于2021年9月后出现双逆差，其中经常账户逆差26.98亿美元，金融账户逆差105.92亿美元。

国内通货膨胀创新高达到74%。2021年开始，土耳其CPI同比增速一路攀升，该国央行仍坚持以低利率刺激投资，连续降息，导致汇率进一步暴跌，加剧通货膨胀。自2022年1月以来，土耳其央行连续第六个月维持基准利率不变。截至2022年5月，其CPI同比增速上涨至73.5%，创下历史新高。随着国内通货膨胀率持续创新高，预计当前货币政策难以维持。

贸易收支长期逆差。自2012年起，土耳其贸易逆差持续存在，但有减少趋势，2012年，贸易差额为-841亿美元，2021年，贸易差额缩减至-407亿美元。从2022年前4个月的数据来看，1月贸易差额高达-1234亿美元，4月有所缓解，但仍处于-734亿美元的高水平。

外债规模庞大。土耳其对外债依赖程度高，一旦外部环境发生变化，容易陷入资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环。从外汇储备来看，整体呈下降趋势，由2012年的999.4亿美元降至2021年的710.5亿美元；从外债占外汇储备的比重来看，2021年比值为6.2，外债规模长期高于外汇储备。

2018年长期的高通胀成为土耳其经济发展的阻碍，CPI同比增速从1月的10.35%增至12月的20.3%，贸易逆差高达551亿美元，外债规模达到4267.31亿美元，特朗普提高土耳其钢铝产品进口关税，土美关系恶化为“压死”土耳其里拉的“最后一根稻草”。

土耳其当前的经济形势更为严峻。

首先，从汇率来看，里拉持续贬值，截至2022年6月，美元兑里拉为7.01，超过2018年的4.83；

 

其次，从通货膨胀来看，CPI同比增速在2022年5月份达到73.5%，是上一轮危机的2.9倍；

 

第三，从贸易差额来看，当前土耳其贸易赤字有所缓解，但与上一轮危机中贸易逆差峰值768亿美元相比，仍处于734亿美元的高位；

 

第四，从政策来看，货币政策仍坚持“反向操作”，进而陷入里拉大幅贬值，通胀严重，外债总额不断攀升的困境。

04

新兴市场债务问题对我国影响有限，后续关注通胀和美元升值压力

为更进一步比较新兴市场的债务风险情况，我们从债务规模、外汇储备、贸易情况、通货膨胀和汇率五个维度对新兴市场15个国家进行打分。其中，五个维度分成正向指标和风险指标，同时，债务规模和外汇储备衡量长期债务压力的指标，我们赋予更高的权重。

风险承受能力，包括外汇储备和贸易情况：（1）新兴市场国家中，情况最好的国家得15分，情况最差的得1分，其余国家按照分位数计算；（2）外汇储备作为最重要的外债偿还资金，我们赋予该指标权重为2，贸易指标权重为1。

债务压力，包括债务规模、通货膨胀和汇率：（1）新兴市场国家中，风险最小的得15分，风险最大的得1分，其余国家按照分位数计算；（2）债务规模作为最大的风险指标，我们赋予该指标权重为3，通货膨胀和汇率等短期因素权重为1。

通过多项指标赋权后，我们筛选出打分结果列于下表。综合承压能力和债务水平指标，埃及和匈牙利评分与土耳其和阿根廷接近，建议投资者加强关注。

新兴市场与中国的双边贸易方面，中国是土耳其第一大出口国。2021年土耳其进口中国322亿美元，占全年进口额的11.88%。出口36亿美元，占全年出口额1.63%。中国海关总署数据显示，2021年中国出口额3.36万亿美元，土耳其的进口额仅占约1%，影响相对有限。

阿根廷、埃及和匈牙利与中国的双边贸易规模金额均较低，远低于土耳其的贸易规模。这三个国家债务压力对于中国的贸易影响有限。

在新兴市场债务风暴的背景下，中国经济的比较优势尤为凸显，全球资金选择流出新兴市场，流入中国。2022年6月，全球资金流出新兴市场28.9亿美元，但是流入中国28.8亿美元，进一步表明全球对于中国经济增长的认可。

在全球资金回流中国的情况下，中美对主要国家的汇率同时升值。2022年初至今，美元和人民币兑主要货币汇率均升值。其中，美元兑日元、欧元和英镑分别升值17%、8%和11%。人民币兑日元、欧元和英镑分别升值11%、3%和5%。

*文章来源新财富杂志，侵权必删

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