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财通证券:新兴市场债务风暴背景下,谁是下一个斯里兰卡?

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2022/07/28 02:46发布
魏星
中信证券股份有限公司
从业人员
最新发布文章——财通证券:新兴市场债务风暴背景下,谁是下一个斯里兰卡?

随着斯里兰卡成为2022年首个主权债务违约的新兴市场国家,贬值和通胀是当下新兴市场出现潜在债务危机的主要矛盾。为更进一步比较新兴市场的债务风险情况,我们从债务规模、外汇储备、贸易情况、通货膨胀和汇率五个维度对新兴市场15个国家进行打分,结果显示土耳其、阿根廷、埃及等国需要加强关注。新兴市场与中国双边贸易规模占比较低,对中国的影响相对有限。在新兴市场债务风暴的背景下,中国经济的比较优势尤为凸显,全球资金选择流出新兴市场,流入中国。

 

 

01

贬值和通胀是当下新兴市场出现潜在债务危机的主要矛盾

 

  • 斯里兰卡成为2022年首个主权债务违约的新兴市场国家

 

斯里兰卡自1948年脱离英国独立以来,首次出现主权债务违约。2022年5月19日,斯里兰卡央行行长证实,该国无法偿还价值7800万美元、原定于4月18日支付的票息。7月6日,斯里兰卡宣布国家破产,将与IMF协商寻求救助。

 

经济结构中服务业比重过高和外债规模过大,是斯里兰卡债务违约的核心原因。

 

(1)斯里兰卡以服务业为主导、高度依赖资源进口的经济结构,使之受疫情和俄乌冲突影响严重。2021年,斯里兰卡农业占GDP比重为9%,工业占比28%,服务业占比58%。其中,旅游业占GDP约10%,因此,疫情对整个经济冲击较大。此外,由于资源限制,斯里兰卡高度依赖石油、天然气等资源进口,俄乌冲突带来的资源价格飙涨推升了斯里兰卡的上游成本,导致外汇储备大幅下降。斯里兰卡自2015年至2020年外汇储备维持在60亿美元左右的规模,但是从2020年4月开始,由67亿美元持续减少至2022年3月的16亿美元。此外,斯里兰卡自2022年以来出现恶性通货膨胀和汇率大幅贬值,CPI达到2022年5月底的39%。

 

(2)“资不抵债”也是斯里兰卡当前面临的窘境。外债规模自2015年以来一直维持高位,持续超过400亿美元。根据IMF发布的数据,2021年其GDP为825亿美元,外债总额高达507亿美元,占比61.45%,而外汇储备仅为28亿美元。

 

全球资本跟随美联储“收水”回流美国的背景下,斯里兰卡货币大幅贬值成为压倒骆驼的最后一根“稻草”。在“不可能三角形”框架下,资本自由流动、本国货币政策的独立性和汇率的稳定性不可能同时实现。在美联储加息的背景下,美元快速升值,经济相对脆弱的新兴经济体国家资本外流,导致本国货币大幅贬值。斯里兰卡自2022年以来出现恶性通货膨胀和汇率大幅贬值:CPI自2021年底的12%提升至2022年5月底的39%;同期,汇率大幅贬值80%。

 

  • 新兴市场债务风暴的“序曲”:美联储加息,新兴市场货币贬值叠加通胀上升

 

历史上来看,新兴市场债务危机无不与美联储加息相关。1983年的拉美债务危机、1997年亚洲金融危机、2001年的阿根廷债务问题以及2015年新兴市场危机都处于美联储加息周期。最近一轮美联储加息开始于2015年12月,持续到2019年,新兴市场遭受贬值和通货膨胀双重影响。其中2018年美联储加息四次,土耳其和阿根廷货币分别贬值104%和80%,CPI分别增长96%和90%。

 

外部角度,美联储加息通过外贸和外债两个维度对新兴市场产生冲击。

 

(1)外贸方面,美联储加息,美元走强,新兴市场货币贬值,从而导致以美元定价的大宗商品出口额缩水,经常账户逆差加剧,外汇储备大幅减少。白糖、布油、铜于2018年分别下跌20.8%、18.7%和18.6%,阿根廷在2017、2018年也出现了331亿、270亿美元的贸易逆差,处于历史新高水平。

 

(2)外债层面,美联储加息,全球资金回流美国,一方面加剧了新兴市场货币的贬值,另一方面也提高了新兴市场的债务成本。2015年美联储开启加息周期后,美国10年期国债从2015年的2.2%提升至2018年3.2%,阿根廷比索和土耳其里拉同期分别贬值20%、77%。

 

内部角度,美元升值带来的输入型通胀、被迫跟随美联储加息的节奏都为新兴市场带来“雪上加霜”的金融环境。土耳其和阿根廷分别于2018年6月和2018年4月被迫跟随美联储加息,随后出现了阿根廷的股债汇“三杀”、土耳其的货币危机。

 

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02

产业结构单一和外债庞大是点燃阿根廷债务危机两条“引线”

 

  • 大宗涨价带来了贸易顺差,但汇率贬值仍然带来了国际资本流出

 

阿根廷产业结构单一,主要出口产品为农产品,植物产品、食品、塑料等占比接近60%。除2015年、2017年、2018年贸易逆差外,其他年份均实现贸易顺差。截至2021年底,阿根廷贸易差额为147亿美元,2022年3月贸易差额出现回落,但整体呈上升趋势,4月份实现贸易顺差173亿美元。

 

大宗商品涨价对冲美元升值影响,贸易出现顺差。美元升值并没有导致阿根廷经常项目逆差扩大,原因在于原油价格上涨和俄乌冲突导致的供应链问题,大宗商品价格自2022年以来大幅上涨,多数品种涨幅超过美元指数上升幅度。美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败,因此,以大宗商品作为主要出口品的阿根廷贸易出现顺差。

 

阿根廷比索大幅贬值,国际资本流出。2022年起比索大幅贬值,截至2022年5月30日,比索汇率跌幅为16.47%,美元兑比索从1月3日的103.04上升至5月30日的120.01。直接投资于2022年1季度流出31亿美元,金融账户逆差16亿美元。

 

(1)6月以来大宗高位回落使贸易顺差难以为继,阿根廷的债务违约风险提升

 

大宗商品价格6月开始回落,逐渐接近年初水平。本轮美联储加息背景下,由于俄乌冲突等原因导致大宗商品价格上涨,美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败,阿根廷贸易出现顺差。但是,自6月以来,大宗商品价格开始出现回落,部分品种已接近年初水平。相对比,美元指数依旧维持高位。因此,接下来,阿根廷的贸易情况预计将承受压力。

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通货膨胀率常年位于高位,CPI同比增速持续上升。尤其在2014年,2018年和2022年1月出现大幅上涨,2014年CPI同比增速最高达24.42%,2019年5月达到峰值57.3%,2022年5月为60.7%,创下历史新高。

 

阿根廷在2018年、2019年、2022年三次上调基准利率,收效甚微。2018年,为支撑比索兑美元持续下降趋势,阿根廷央行多次调高基准利率,最高升至73.52%;2019年上调基准利率至85.99%;2022年因美联储加息、俄乌冲突不断,阿根廷再次上调基准利率,2022年6月基准利率已上调至52%,但收效甚微。

 

贬值叠加通胀,外债规模庞大,贸易顺差难以为继,债务违约风险提升。从外汇储备来看,2018年至今,外汇储备有所下降,由2018年的639.6亿美元下降至2021年的364.5亿美元;从外债与外储的比值来看,2020外债与外储的比值达到7.61,创下历史新高,2021年回落,但仍维持在7.32的高水平,依旧是新兴市场国家比例最高。随着大宗商品价格回落,贸易顺差持续性承压,债务违约风险提升。

 

(2)阿根廷历史上债务违约都离不开美联储“加息”,现状较上一轮更值得警惕

 

2022年年初,阿根廷再次由于债务问题获得IMF救助,债务压力暂时得以缓解。3月25日,IMF批准一项对阿根廷的债务再融资计划,将在未来30个月内向阿根廷提供319.14亿特别提款权,约合440亿美元。阿根廷于2022年6月24日获得IMF40亿美元贷款。

 

阿根廷现在的经济情况与上一轮美联储加息相似之处众多,但当前的经济现状更值得警惕。

 

首先,汇率贬值幅度远高于上一轮。截至2022年5月30日,美元兑比索为120.01,远超2018年的37.81;

 

其次,CPI同比增速在5月份达到60.7%,超过上一轮危机最高增速的48.5%;

 

第三,政策实施空间进一步缩小, 6月16日,阿根廷基准利率上调至52%,超过2018年的41.4%;

 

第四,从贸易差额、外汇储备和外债规模来看,当前阿根廷已实现贸易顺差,但是外债与外储的比值已由2018年的4.34上升至2021年的7.32,外汇储备难以覆盖对外负债。

 

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03

“逆向”降息和外债压力加剧了土耳其的违约风险

 

  • 与美联储“对着干”加剧了汇率贬值,国际收支双赤字

 

2012年起,土耳其汇率大幅贬值。进入21世纪,土耳其一直是新兴经济体中增长较快的国家,而从2012年起,土耳其汇率持续贬值,在2022年美元兑土耳其里拉高点达17.36,在土耳其经济繁荣的背后是经常账户赤字过高、通货膨胀高企、严重依赖外债等问题。

 

自2021年9月以来,土耳其央行连续4个月降息,将基准利率共下调500个基点。美元兑土耳其里拉从2021年9月的8.4大幅贬值至2022年6月的17.2。国际开支于2021年9月后出现双逆差,其中经常账户逆差26.98亿美元,金融账户逆差105.92亿美元。

 

  • 通胀创新高,降息预计难以维持,债务风险抬升

 

国内通货膨胀创新高达到74%。2021年开始,土耳其CPI同比增速一路攀升,该国央行仍坚持以低利率刺激投资,连续降息,导致汇率进一步暴跌,加剧通货膨胀。自2022年1月以来,土耳其央行连续第六个月维持基准利率不变。截至2022年5月,其CPI同比增速上涨至73.5%,创下历史新高。随着国内通货膨胀率持续创新高,预计当前货币政策难以维持。

 

贸易收支长期逆差。自2012年起,土耳其贸易逆差持续存在,但有减少趋势,2012年,贸易差额为-841亿美元,2021年,贸易差额缩减至-407亿美元。从2022年前4个月的数据来看,1月贸易差额高达-1234亿美元,4月有所缓解,但仍处于-734亿美元的高水平。

 

外债规模庞大。土耳其对外债依赖程度高,一旦外部环境发生变化,容易陷入资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环。从外汇储备来看,整体呈下降趋势,由2012年的999.4亿美元降至2021年的710.5亿美元;从外债占外汇储备的比重来看,2021年比值为6.2,外债规模长期高于外汇储备。

 

  • 相较2018年,土耳其现状形势更加严峻

 

2018年长期的高通胀成为土耳其经济发展的阻碍,CPI同比增速从1月的10.35%增至12月的20.3%,贸易逆差高达551亿美元,外债规模达到4267.31亿美元,特朗普提高土耳其钢铝产品进口关税,土美关系恶化为“压死”土耳其里拉的“最后一根稻草”。

 

土耳其当前的经济形势更为严峻。

 

首先,从汇率来看,里拉持续贬值,截至2022年6月,美元兑里拉为7.01,超过2018年的4.83;

 

其次,从通货膨胀来看,CPI同比增速在2022年5月份达到73.5%,是上一轮危机的2.9倍;

 

第三,从贸易差额来看,当前土耳其贸易赤字有所缓解,但与上一轮危机中贸易逆差峰值768亿美元相比,仍处于734亿美元的高位;

 

第四,从政策来看,货币政策仍坚持“反向操作”,进而陷入里拉大幅贬值,通胀严重,外债总额不断攀升的困境。

 

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04

新兴市场债务问题对我国影响有限,后续关注通胀和美元升值压力

 

  • 当前通胀高位、美元升值压力下,土耳其、阿根廷、埃及等国需要加强关注

 

为更进一步比较新兴市场的债务风险情况,我们从债务规模、外汇储备、贸易情况、通货膨胀和汇率五个维度对新兴市场15个国家进行打分。其中,五个维度分成正向指标和风险指标,同时,债务规模和外汇储备衡量长期债务压力的指标,我们赋予更高的权重。

 

风险承受能力,包括外汇储备和贸易情况:(1)新兴市场国家中,情况最好的国家得15分,情况最差的得1分,其余国家按照分位数计算;(2)外汇储备作为最重要的外债偿还资金,我们赋予该指标权重为2,贸易指标权重为1。

 

债务压力,包括债务规模、通货膨胀和汇率:(1)新兴市场国家中,风险最小的得15分,风险最大的得1分,其余国家按照分位数计算;(2)债务规模作为最大的风险指标,我们赋予该指标权重为3,通货膨胀和汇率等短期因素权重为1。

 

通过多项指标赋权后,我们筛选出打分结果列于下表。综合承压能力和债务水平指标,埃及和匈牙利评分与土耳其和阿根廷接近,建议投资者加强关注。

 

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  • 新兴市场与中国双边贸易规模占比较低,影响相对有限

 

新兴市场与中国的双边贸易方面,中国是土耳其第一大出口国。2021年土耳其进口中国322亿美元,占全年进口额的11.88%。出口36亿美元,占全年出口额1.63%。中国海关总署数据显示,2021年中国出口额3.36万亿美元,土耳其的进口额仅占约1%,影响相对有限。

 

阿根廷、埃及和匈牙利与中国的双边贸易规模金额均较低,远低于土耳其的贸易规模。这三个国家债务压力对于中国的贸易影响有限。

 

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  • 全球资金流出新兴市场、流入中国

 

在新兴市场债务风暴的背景下,中国经济的比较优势尤为凸显,全球资金选择流出新兴市场,流入中国。2022年6月,全球资金流出新兴市场28.9亿美元,但是流入中国28.8亿美元,进一步表明全球对于中国经济增长的认可。

 

在全球资金回流中国的情况下,中美对主要国家的汇率同时升值。2022年初至今,美元和人民币兑主要货币汇率均升值。其中,美元兑日元、欧元和英镑分别升值17%、8%和11%。人民币兑日元、欧元和英镑分别升值11%、3%和5%。

 

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*文章来源新财富杂志,侵权必删

 

 

 

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