3月中旬以来，美国国债利差出现倒挂，具体表现为10年期国债利率先后与7年期、5年期、3年期国债利率出现倒挂。10年期和2年期、30年期和5年期、30年期和20年期国债利率也曾出现短暂倒挂。历史比较来看，这次美国国债利差倒挂是从长期国债与中期国债之间利差倒挂开始，与1980年之前的美国国债利差倒挂类似，但不同于最近两次美国国债利差倒挂。2019年、2020年美国国债利差倒挂是10年期与1年期以内的短期国债之间最早出现，也就是从长期与短期国债利差倒挂开始。

就其原因而言，美国国债利差倒挂是美国经济形势和美联储货币政策共同作用下，不同期限国债利率的反应程度不同所造成的，也反映了市场主体对美国经济增长的预期较为悲观。面对美国出现40年未有的高通胀，美联储收紧货币政策尤其是加息推动国债利率提升，短期国债利率对加息更为敏感快速上升，而长期国债利率对加息反应较为钝化，加上对美国经济增长预期悲观、机构投资者的套利行为压低长期国债利率，这些因素综合作用下出现美国国债利差倒挂。

一方面，美国国债利差倒挂主要是由于美联储货币政策收紧推动利率走高，尤其是中短期国债利率表现更为明显。2020年疫情在全球暴发后，美联储迅速采用零利率和无限量量化宽松政策应对疫情冲击。在零利率政策下，美国国债利率迅速下降，一年期以内短期国债利率迅速降至接近零的低水平。长期国债利率也在下降，但其相对中短期国债利率而言下降相对较慢。由此一来，2020年2月底3月初的美国长短期国债利差倒挂结束。10年期国债利率在2020年3-12月一直低于1%，然而短期国债利率接近于零，长短期国债利率并未出现倒挂。

2021年以来，美国国债利率随美国疫情演变和美联储政策调整而波动变化。2021年三季度美联储缩减购债（Taper）一致预期形成后并在2021年11月启动，尤其是进入2022年以来美联储加息预期增强并在3月实质加息，再度带动国债利率提升。由于短期国债利率在美联储实行零利率和无限量量化宽松后接近于零，其利率与10年期国债利率差距较大，虽然其面对美联储加息涨幅更明显，但国债利差倒挂是先从10年期和7年期开始。

另一方面，对美国未来经济走势的预期悲观拉低长期国债利率。相比之下，短期国债利率与美联储利率政策变化更密切，而长期国债利率则与经济增长前景关系更密切。根据有关研究，从20世纪80年代以来美联储历次收紧货币政策的整个周期情况看，10年期国债利率整体呈上行态势，但随着时间推移，历次上行幅度衰减明显，20世纪80年代曾达到200bp，而2015年收紧货币政策期间仅上行60bp，10年期国债利率对加息越来越不敏感。

疫情发生以来，美联储采取超宽松货币政策应对疫情，货币供应量大幅增加以及疫情阻断产业链供应链，美国经历了40年来最严重的通胀。2021年下半年以来，美国经济从失业率、新增非农就业等就业数据看经济有较好恢复，但作为美国经济增长最主要拉动因素的需求表现并不佳，密歇根消费者信心指数总体较低，美国经济增长前景并不为各界所看好。如2022年3月，美联储官员对2022年和2023年美国经济增速的预测值分别为2.8%和2.2%，显著低于2021年5.7%的增幅。

再考虑到美联储已经进入加息周期。从历史来看，20世纪70年代以来美联储9轮加息中7轮经济陷入衰退，只有两次实现了经济“软着陆”。同时，经济实现“软着陆”的共同点是加息前通胀相对较低，加息过程中油价没有大幅上涨，目前的经济情况与此相反。这种情况下，美联储加息和通胀推高了美国国债利率，对经济增长前景的悲观预期本身不利于美国长期国债利率提升，加之投资机构者出于避险考虑增持长期美国国债，导致长期美国国债利率涨幅小于短期，从而导致美国国债利差倒挂。

就未来走势而言，美国长短期国债利差倒挂延续，倒挂程度加深后有所缓和。美国高通胀、美联储加息及其可能对经济造成的负面影响引发经济增长预期悲观，导致美国国债利差倒挂。从美国通胀情况看，高通胀并没有明显降低的迹象，美联储为了抑制通胀将持续加息，并且加息力度会比较大。目前，市场预计美联储在2022年还要加息6次，在2023年加息4次，联邦基准利率未来一年半时间将上升到2.75%-3%。这意味着，美国短期国债利率后续上升较大，而历史来看美联储加息往往导致经济衰退抑制美国长期国债利率上升。这决定了美国国债利率将继续倒挂，从长期国债利率之间倒挂逐步过渡到长期和短期国债利差倒挂，且倒挂程度经历加深后会有所缓和。

对美联储收紧货币政策带来的美国国债利差倒挂，需要认识到其背后是美联储面对高通胀不得不收紧货币政策。从历史来看，美国国债利差倒挂往往预示着其长期经济增长不景气。虽然目前国内外环境复杂性不确定性加剧，有的超出预期，国内面临较大的稳增长压力，但需要在政策积极发力稳增长的同时，坚定对我国长期经济增长的信心。美联储加息及其带来的外溢影响需要关注研判并储备应对措施，但不能将其作为调整货币政策方向的障碍，货币政策仍然需要坚持以我为主，加力支持实体经济，各类宏观调控政策更应该早出快出，推动稳增长尽快见效，以提振各界的信心。

*文章来源：债券杂志

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