2005年以来中美利差共发生过三次倒挂（以1年期国债计），其核心原因都在于中美经济周期错位，以及由此带来的货币政策周期错位。但是中美内生经济增长驱动因素不同，在中美利差倒挂过程中，大类资产表现要取决于每轮周期具体情形。

1. 2005年1月~2007年11月：2004年6月到2006年6月，在经济增速较高而失业率下降背景下，为应对房地产泡沫和通胀风险，美联储持续上调联邦基金利率。2004年国内投资过热而通胀上行，货币政策也开始紧缩，不过2005年一季度通胀回落，加上央行下调超额准备金利率，人民币升值背景下热钱流入，国内资金面持续宽松，中国国债收益率持续下行，导致中美利差持续大幅倒挂至300BP以上。2006年下半年以后，随着国内货币政策加快收紧，中美利差倒挂幅度收窄，直至2007年11月回到正值。本轮倒挂过程中，中美股市都明显上涨，全球大宗商品也明显上涨，中美债券收益率走势则相反，中国债券收益率先下后上，美国债券收益率先上后下。

2. 2018年11月~2019年3月：2016年12月到2018年12月，随着就业市场持续复苏，美联储加快货币收紧步伐，美债收益率持续上行。2018年中美贸易摩擦背景下，国内则进入货币宽松周期，国内债券收益率持续下行，中美利差持续下行，直至2018年11月发生倒挂，2019年3月之后，中国国债收益率趋于震荡，而美国国债收益率趋于下行，中美利差走出倒挂。本轮中美利差下行直至倒挂发生前，中国股市下跌而美国股市上涨，大宗商品价格明显上涨，中美国债收益率走势则相反，中国国债收益率持续回落，而美国国债收益率持续上行。中美利差倒挂过程中，中国股市触底回升，美国股市则经历震荡，大宗商品出现明显调整，中国国债收益率震荡，而美国国债收益率下行。

3. 2022年4月至今：2022年以来，美国通胀持续上行，美联储不得不加快收紧货币，美国国债收益率持续快速上行。不过当前国内通胀压力较小，房地产市场有待修复，加上阶段性疫情反复，国内经济仍存在一定下行压力，货币政策保持宽松，中国国债收益率有所下行，并带来中美利差持续压缩，直至发生倒挂。本轮中美利差下行至倒挂发生前，中美股市都明显下行，大宗商品价格则明显上涨，中国债券收益率有所回落，而美债收益率持续上行。中美利差倒挂之后，中国股市出现反弹，而美国股市继续下跌，大宗商品价格高位回落，中国国债收益率低位震荡，而美国国债收益率继续上行。

当前来看，中美经济发展趋势、进而利率走势似乎又有些反向。美国经济动能出现边际走弱迹象，中国经济则呈现温和复苏趋势，与之对应6月中旬以来美债利率转向回落，而中国债券利率有所回升，且在近期实体经济生产生活有序渐进恢复、股市走高后，投资者风险偏好有所提升，中国债券市场情绪较5月也有所谨慎。与此同时，近期中国股市表现也好于美股。

对于后续中美利差展望而言，核心仍需聚焦中美经济和政策表现，具体来看：

2.1 随着美联储政策收紧，美国需求端开始降温，通胀潜在风险回落，美国经济衰退风险有所增加，美债利率突破前高的风险不大，下半年可能筑顶回落

随着美联储政策收紧，美国需求端开始降温，经济活动边际转弱。分项来看，消费层面，美国5月零售环比整体意外转负，6月密歇根大学消费者信心指数也创下历史新低。投资层面，由于消费转弱且当前库存处于高位，笔者预计后续私人库存变化对经济拉动作用可能减弱。此外，美国房地产市场放缓也正在显现。同时，5月以来美国金融条件也进一步趋紧，而这可能进一步抑制需求。综合来看，下半年美国经济动能可能继续走弱，美联储也于6月FOMC会议上下调了对经济增长的预期。

通胀方面，美国5月CPI环比仍高，高通胀粘性较强；TIPS反映的通胀预期虽有所减弱，但绝对水平仍高。后续来看，笔者预计耐用品价格涨幅可能随耐用品消费需求减弱而放缓，同时能源价格涨幅可能随原油价格回落以及基数升高而有所收窄，但食品和住宅价格对CPI的支撑仍强，叠加在工资上涨带动下其他服务价格也可能进一步上涨，下半年美国通胀虽然大概率还是会逐步回落，但绝对水平仍将处于高位。在此情况下，美联储延续激进加息的必要性仍在。6月点阵图显示FOMC对2022年末联邦基金目标利率区间上限的预期为3.51%，这意味着年内可能还需加息175bp。但通胀得到控制后美联储可能又会面临经济潜在衰退的挑战，因此加息总量可能很难再超市场预期。

对应美债利率的判断上，考虑到利率水平近期回落较快，目前10Y利率已降至2.8%~2.9%附近，而7月美联储鹰派加息必要性仍在，笔者认为短期内不排除包括数据披露、风险偏好、情绪博弈等在内的事件扰动触发美债利率阶段性反弹。不过中长期来看，下半年美国经济衰退风险的扰动可能超过通胀风险扰动，如果美联储下半年加息只是力度前置但加息总幅度不会再进一步超市场预期，美债利率向上突破前高的空间其实也会相对有限。同时，美国2022财年前8个月赤字规模为2017年以来最低，在财政情况改善的背景下，美债供给压力有所减弱。因此，尽管个别事件扰动可能重新推升美债利率，但维持3.5%~3.6%及以上概率不高，笔者预计长端美国国债利率有可能在四季度到明年上半年开始出现趋势性的回落。曲线形态上，笔者预估短端降幅仍会受到美联储政策进一步紧缩的制约，回落幅度可能相对弱于长端，叠加美国经济转弱，美债期限利差可能继续收敛甚至再度倒挂。

2.2 中国稳增长压力仍在，在缺乏加杠杆主体背景下，经济难现V型反弹，资金面仍有维持宽松的必要性，且时间跨度可能长于市场预期，叠加“资产荒”格局延续，利率仍有下行空间

对于国内经济而言，笔者认为下半年宏观环境的主线逻辑是宏观杠杆率上限较低，经济回升高度在全社会杠杆率难以明显回升的制约下可能存在一定天花板，核心通胀在需求疲弱的情况下也难有明显回升。分项来看：

1. 投资方面，房地产投资通常会晚于销售端修复，考虑到本轮地产下行幅度更深、恢复更慢，笔者预计地产投资可能在四季度中后期回正。基建投资方面，整体来看下半年基建资金来源可能不如上半年充足，但资金问题可能并不突出，2022年下半年基建投资维持相对高位难度不算大。而制造业投资由于今年以来中下游企业盈利预期不佳，下半年投资意愿可能有所减弱。总体来看，下半年投资仍将保持一定速率的增长。

2. 工业生产方面，本轮疫情对工业生产造成一定扰动，随着复工复产的推进，5月工业增加值同比已转正，6月PMI也重回景气区间。不过从高频数据来看，今年4月疫情影响后，发电量和25省煤炭日耗量至今未恢复至去年水平，考虑到2021年三季度以前工业生产和耗能整体处于较高水平，在较高基数下，今年工业生产虽然可能进一步有所恢复，但整体增速可能维持相对温和的状态。

3. 消费方面，与2020年疫情期间类似，本轮疫情受影响最大的也是消费，且消费具有边际修复较慢的特征。对于下半年，笔者认为由于居民收入增速放缓，居民消费信心和消费能力受限，将约束消费反弹高度。不过下半年消费也存在一些增长力量，耐用品消费如汽车、家电，在5~6月刺激政策频出的情况下整体表现较为强劲，或对下半年消费起到主要支撑作用。整体来看笔者预计三季度消费同比转正，四季度继续小幅上行。

4. 外贸方面，全球加息背景下外需趋于回落几乎已成定局，但短期内受到疫情扰动消除后的反弹影响和面对欧美经济体计入衰退预期但未步入实质衰退的现实，出口可能仍有一定韧性。笔者预计下半年在美国经济衰退风险加大的影响下，出口可能会继续回落趋势。

整体而言，我国目前处于疫情后经济复苏阶段，但笔者倾向于认为这一复苏是疫情扰动后的筑底反弹而非经济周期重回上行区间。核心逻辑在于，以往经济的复苏均伴随着宏观杠杆率的回升，而就本轮周期而言，居民部门在债务负担已经较重而收入预期明显下行的基础上难以继续加杠杆，企业部门在盈利预期恶化的基础上加杠杆能力和意愿也均有所削弱。总体而言宏观杠杆率可能难有明显回升，经济增长天花板可能相对以往经济复苏周期而言更低。且虽然近期国内疫情有所好转，但居民消费在收入预期不甚乐观的情况下仍然偏弱，且各地防疫措施虽有所放宽但并未完全取消，因此服务类消费需求仍较不足，核心通胀可能持续低迷。对于国内债券市场而言，在经济预期较疲弱、货币政策仍保持宽松、债务杠杆提升乏力“资产荒”延续等背景下，笔者认为利率可能仍会维持下行趋势。

2.3 中美利差倒挂可能仍会延续，但此后若美债利率转为回落，由于其前期上行较快、斜率较陡，后续下行幅度可能赶超中国利率，中美利差倒挂的情况可能有所修复，下半年资金外流和人民币贬值压力有所降低

整体来看，短期内中美利差倒挂可能延续，但后续如果美国经济走弱趋势以及通胀风险的回落得到进一步明确，市场此前的衰退担忧兑现，投资者可能从前期交易美联储政策超预期收紧转为交易美联储政策超预期转向放松，美债利率可能重新回落，同时由于前期美债利率抬升斜率和幅度的陡峭化，后续回落幅度可能会超过中国利率，中美利差倒挂的情况有望得到进一步修复，进而市场对资金外流和人民币贬值压力等担忧也会有所缓解。如果后续包括美债等在内的全球利率大幅抬升风险相对有限、美元指数筑顶回落，不排除境外机构出于资产配置布局的考虑，仍会陆续回流重新增配中国金融资产，包括股市和债市。而且从实际利率的视角来看，人民币资产其实相对于美元资产更有吸引力，不会出现大量资金外流。从货币政策角度来看，对于央行而言，此前兼顾内外平衡，对外的担忧主要也是围绕人民币汇率的稳定和资本的外流，如果这两方面压力都不大，那么对于中国央行而言，海外政策收紧的扰动压力也会有相应的放缓，也就意味着可以留出更多的政策空间应对内部托底经济增长的压力。

笔者认为中美利率倒挂本身并不会制约中国利率下行。中美之间的资金并不是完全自由连通的，所以即使海外利率比中国高，但境内机构依然主要只能投资境内资产。退一步而言，即使资金是连通的，比如笔者观察日本债券市场，在日本央行坚守YCC（收益率曲线控制）的背景下，也没有出现日本债券利率的大幅抬升。对于日本的金融机构而言，其实也并没有调动大量资金外流去投资美债，因为还要考虑到汇率转换后的汇率敞口风险。外汇对冲成本很高，达3%~4%，这意味着虽然美国国债利率比日本国债利率高3%以上，但汇率对冲后收益可能并不如买入境内债券。这种情况下，其实不见得资金就是外流的。类比来看，对于中国的金融机构，即使有额度可以投资海外，依然需要考虑汇率风险和对冲外汇成本，对冲后境内债券收益或更高。

从大的宏观逻辑来看，国内和国外的宏观逻辑从之前的明显分化边际逐步向收敛过渡。A股和美股可能仍呈现一定的分化，但分化边际上有所趋缓。海外高通胀加速流动性收紧的速度，从而加剧了衰退的风险，因此美股可能承压；而中国疫后修复逐步完成，股市的估值和盈利的双重支撑逐步弱化，后续的涨幅可能边际上有所放缓。

而对于债券而言，下半年随着经济动能走弱，美国的债券利率尤其长端美债利率上行空间可能也有限，可能在三季度或者四季度开始有所回落；国内而言，经济回升的信号已经较大程度反映在利率上了，而笔者认为，这一轮经济回升中债务杠杆提升可能较为乏力，融资需求未必能恢复到疫情前水平，因此债务杠杆提升受限可能导致市场资产供给仍然不足；加之货币政策不会因为经济稍微好转就立马收紧流动性，资金面宽松可能会维持相对较长的时间，下半年债券市场可能仍然是资产荒的逻辑。从这个角度来看，国内债市三季度利率大幅抬升的风险可能有限，甚至反而存在回落的预期差机会。因此，美国债券和中国债券在下半年的方向上可能有所收敛。从中金公司月度债市调查结果来看，投资者的判断基本与这一逻辑相符。

对于美股，投资者普遍预期后续仍有下跌风险，仅6%的投资者认为目前差不多到了底部，仍然有94%的投资者认为还有进一步下跌的空间，表明投资者对下半年美股下跌的担忧仍然是比较强的。对于美债，投资者多数认为美债利率会在三季度上升到顶部，但边际上投资者对美债利率继续上升的担忧相比5月末更低，认为现在就是顶部的投资者占比从19%上升至28%。对于国内A股市场，投资者对于A股整体处于谨慎乐观状态，但总体对后续继续上涨的预期有所减弱。对于国内债券，投资者总体偏谨慎，认为后续利率上行的投资者占比有所上升。  

文章来源：微信公众号“中国货币市场”

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