信息，在股票市场一直是财富之源。现在的资本市场已经信息泛滥，小道消息往往不胫而走，在大多数分析师和股民眼中，上市公司官方媒体发布的信息，往往是最真实和全面的。

那么，上市公司披露和散布的消息，是值得信赖的吗？上市公司会不会有选择地散布消息？

Part 1

研究背景

目前已有大量文献研究企业战略性披露的话题，如研究企业如何在季度盈余公告中使用语气、强调等技巧影响投资者认知，企业如何战略性选择披露时点等。但这些文献在检验企业的披露决策时很少关注到披露之后这类信息如何在社会中散布。披露信息如何散布对企业也十分重要，会影响到公众的关注度以及企业的价值。

大量文章也强调了散布和披露是不同的概念，披露本身会对资本市场有很重要的影响。但这些文献没有研究企业本身是否有战略性散布信息的行为，因为传统的新闻专线等渠道无法由企业来决定能否散布消息或者何时散布消息等，需要企业将相关材料发给信息中介，而无法控制信息是否发布及发布时间。

为了研究企业是否会利用社交媒体来战略性地散布财务信息，来自纽约大学的Michael J. Jung、美国西北大学的James P. Naughton、伦敦商学院的Ahmed Tahoun和爱荷华大学的Clare Wang于2018年在会计学顶级期刊《The Accounting Review》发表文章“Do Firms Strategically Disseminate? Evidence from Corporate Use of Social Media”，通过分析标普1500指数成分股公司使用推特来散布季度盈余公告的相关数据进行检验。

该文于2015年9月投稿，2017年8月接收，2018年7月正式刊印发表。

Part 2

研究数据

推特为该文提供了一个独特的设定，来对该文研究的问题（企业是否会利用社交媒体来战略性地散布财务信息？）进行检验，因为推特使得企业可以直接向粉丝发布信息，可以控制发布的时间，可以连续发布同样的信息，也可以知道准确的粉丝数目。

另外，由于企业使用推特散布信息的行为是不受限制的，这使得该文可以将信息披露和信息散布分离，纯粹地研究企业的自发决策。

在实证研究中，Michael J. Jung等人的样本企业为2013年1月份标普1500指数的成分股企业，样本区间为2010年第一季度至2013年第一季度。

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上市公司用推特发布消息的比例高吗？

作者对标普1500指数的所有成分股企业的社交媒体使用情况进行了调查，包括推特、Facebook、领英（LinkedIn）、Pinterest、油管视频（YouTube）、Google+等，发现这些上市公司用推特和Facebook最为频繁。

下图展示了标普1500指数的所有成分股企业使用推特或Facebook的动态情况：

图1. 标普1500指数成分股开通推特或Facebook比例

通过该图可发现，截至2013年，52%的标普1500指数成分股企业开通了推特或者Facebook，而倾向于使用推特的比例更高。因此，在对比各种社交媒体的使用情况之后，选择了使用程度最广的推特进行研究。

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上市公司用推特发布哪些信息？

公司用社交媒体发布信息不一定是财务信息，有可能是各类推广软文、广告、活动、轶事等等。为了检验上市公司是否用推特来策略性散步信息，作者研究了企业通过社交媒体发布的备受投资者关注的各类推文的类型。

下表显示，在上市公司发布的各种推文中，与企业盈余相关的推文最为普遍。

表1. 上市公司在推特发布的信息类型分布

Part 3

研究方法

1. 上市公司更愿意通过社交媒体散布好消息（不愿散布坏消息）吗？

在核心实证研究中，作者基于Probit回归模型检验上市企业是否对于好消息/坏消息进行策略性散布。

考虑到企业每季度发布季度盈余公告，因此以每个企业及每一季度为一个观测，构造面板数据。回归模型如下：

TW_EA_Qi,q（被解释变量）：哑变量，若企业在该季度发布了盈余相关推文，则取1，否则为0；

MISSESTi,q（核心解释变量）：哑变量，若企业该季度实际每股收益低于分析师一致预期，则取1，否则取0；

|EARNINGS_SURPRISE|i,q：超预期利润，定义为实际利润与分析师一致预期利润差异的绝对值。

其它变量为控制变量。

面板回归结果如图2所示（第1-2列），表明：当企业财务信息不良以及不良严重程度更高时，企业选择散布信息的概率更小。

2. 同一时间内，上市公司更愿意散布更多的好消息、更少的坏消息吗？

上述回归模型检验的是上市公司是否愿意在社交媒体散步好消息或者坏消息，随后，作者也对比了上市公司散布好消息或者坏消息的相对程度。

作者将上述被解释变量替换为企业在该季度发表盈余相关推文数量的衡量指标（TW_EA_NUM），并采用最小二乘法（OLS）进行回归分析。

TW_EA_NUM：连续型变量，指log(1+N)，而N为企业i在季度q发布的跟盈余相关的推特总数。

回归结果如图2所示（第3-4列），结果显示：企业财务消息较差时，相关推文散布数量也会更少。

图2. 企业盈余信息好坏与发布推特行为

3. 上市公司会延迟散步坏消息吗？

逻辑上来看，与上述结果相似，当上市企业的英语信息较差时，其散布坏消息的动力较低，因此散布坏消息的时间会更晚。

作者随后检验了盈余信息好坏是否会影响企业推文发布的时间，将上述被解释变量替换为盈余公告时间与首条相关推文发布时间的间隔。

不过，作者并没有得到显著的结论，即无法证明上市公司会延迟散步坏消息。

4. 哪些上市公司更有战略性散步信息的动机？

作者检验了战略性散布动机的企业差异，利用企业诉讼风险高于或者低于中值、企业个人投资者比例高于或者低于中值以及企业推特账户粉丝数量高于或者低于中值将样本进行分组，对上述模型进行回归，发现诉讼风险更高、投资者复杂程度更低、社交媒体粉丝越多时，企业战略性散布信息的动机更强。

图3. 不同企业的盈余信息好坏与发布推特行为

Litigation Risk: 诉讼风险

Retail Investor Base: 投资者复杂程度

Social Media Audience: 社交媒体粉丝

5. 推特粉丝对于上市公司发布的盈余推特信息有何反应？

在检验了企业推特使用的相关特点之后，该文再次检验企业推特粉丝对于企业相关推文的反映情况。

首先将上述公式的被解释变量替换为衡量粉丝转发量以及衡量粉丝转发覆盖的二度粉丝数量的指标，发现：粉丝转发的相关行为与盈余信息间没有显著的关系。

其次，该文检验了企业发布推文以及粉丝后续转发与传统媒体和市场反应之间的关系。发现企业发布不良盈余消息的推文以及关注者（粉丝）之后的转发与传统媒体上关于企业盈余公告负面文章的数量有关，也说明了企业自身的发布动机减弱。另外，企业在社交媒体上散布信息会改善企业信息环境，但不受企业控制的用户行为则可能会有抵消作用。

最后，该文将盈余相关推文分为预告式和重述式两类，前者提醒粉丝关注未来的盈余公告，而后者提醒粉丝注意已发布的盈余公告。该文通过实证检验得到，当盈余信息不良时，企业会发布更少的重述式推文，进一步证明企业是否散布信息以及散布信息的程度受到盈余信息方向的影响，企业存在战略性散布信息的行为。

Part 4

研究结论

总结而言，Jung et al. (2017)的研究表明，企业在战略性披露之后，还会进一步通过战略性散布来控制信息环境。

（1）当企业财务信息不良以及不良程度越严重时，企业选择散布信息的概率更低；

（2）当企业盈余公告信息不良时，企业发送相关推文的次数更少，也更少地重述盈余信息；

（3）对比研究表明，当企业面临的诉讼风险更高、投资者复杂程度更低、社交媒体粉丝越多时，企业战略性散布信息的动机更强；

（4）企业对不良财务信息发送推文、粉丝看到推文之后的转发与传统媒体发布的企业负面新闻相关，也说明了企业散布负面信息的动机下降。

总之，以上结论均说明企业会利用社交媒体进行战略性散布信息，以控制信息环境。