文｜康瑜欣 编辑｜邓函云

 

在有效市场假说下，关于股价和企业当前、未来一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中。而且对所有的投资者来说，这些信息都可以轻易获取，这一描述也就是所谓的——完全信息。

 

但在现实环境下，这一假设未免显得过于严苛。在市场中，由于信息搜集能力不同，投资者掌握的信息肯定有所不同，尤其是国外投资者购买国内证券时，语言、文化、信息渠道等差异，让国外投资者潜在地面对着信息堡垒。

 

因此，现存文献多关注于检验与识别信息不对称的存在，但鲜有研究针对“信息不对称对资产价格造成的影响”展开。

 

为研究这一话题，香港中文大学的Kalok Chan（陈家乐）教授、阿姆斯特丹自由大学的Albert J. Menkveld教授以及清华大学的杨之曙教授于2008年2月在金融学国际期刊《The Journal of finance》发表论文“Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”，以我国股票市场中外资股折价现象为研究视角，剖析了信息不对称与资产价格之间的关系。

 

 

Kalok Chan（陈家乐）

香港中文大学商学院教授

 

Albert J. Menkveld

阿姆斯特丹自由大学教授

 

杨之曙

清华大学经济管理学院教授

 

通过研究，文章从理论推导和数据实证两个角度解释了，信息不对称对中国本地A股与外国的B股的资产造成的价格冲击。通过基于市场微观模型构建的信息不对称指标，文章发现，在考虑了相关控制变量的情况下，信息不对称能够显著地解释B股折价规模的截面差异原因，信息不对称实质在国际资本交易间已经被定价。

 

 

01

引 言

 

我国两大证券交易所——上海证券交易所与深圳证券交易所分别于1990年12月和1991年7月建立，最初在这两大交易所上市的股票被称为A股，供境内机构、组织或个人（2013年4月起境内港澳台居民可以开立A股账户）。

 

1992年早期，另一类股票——B股，被引入到中国资本市场中，这一类股票的正式名称是“人民币特种股票”，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在中国境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的外资股。B股虽然仅限国外投资者购买，但是从权利上与A股一致，同样拥有投票、分红等权利。所以从理论上，同一间公司在A股与B股上市的股票价格应该相近。

 

理论上，外国投资者可以通过配置非中国股票来分散B股中的特有风险，而大多数国内投资者却不能，所以，这将降低B股的预期收益率（风险也随即下降），造成B股的溢价，而非折价。但在实际交易中，B股股票总是以折价出售（trade at a discount）。这一现象一直是A股与B股价值分析中的谜题。

 

学界针对这一现象提出过几种解释：

 

（一）   信息不对称

相关文献指出，国外投资者由于语言、文化等壁垒，而无法对国内信息进行及时的获取和分析，也正是由于对B股股票高昂的信息获取成本，国外投资者会避免持有这些他们并不充分了解的股票，自然就造成了B股股票的折价发售现象。

 

（二）   交易积极性假说

在这一假说下，B股市场的交易积极性大大低于A股市场（交易量、交易频次、交易额），这种积极性的低下，导致了B股市场股票流动性受损，为了补偿这部分流动性损失，B股市场股票产生了折价现象。

 

（三）   投机泡沫假说

这一假说中，学者们认为A股的溢价是对国内投资者造成投机泡沫的反应。A股股票价格中实际包含了一部分的“投机成分”，从而推高了A股市场股票，而B股股票价格中却没有包含投机成分。

 

（四）   风险差异假说

国内投资者与国外投资者面对着不一样的投资集，由于资本管制，国内投资无法在海外进行多元化投资。因此，A股和B股的风险是根据不同的投资基准进行评估的。所以，虽然A股市场与B股市场中的股票对应着同一间公司，但是其风险计算却并非基于同样的可投资集，从而导致风险不同、价格不同。

 

 

02

信息不对称模型构建

 

这一节，作者构建了一个针对A股和B股的信息不对称模型。从理论和数学角度推导信息不对称与B股股价之间的关系。虽然该模型相对简单，但是文章认为其可以让读者对信息不对称与B股股价之间关系产生简要的认识与了解，从而有助于展开之后的实证分析。

 

作者通过向资产价格预期中引入噪声的方式体现信息不对称。

 

假设A股市场中的国内投资者分为两类——具有内幕信息的（占λ）与不具有内幕信息的（占1-λ），而且B股市场中的所有外国投资者均是不具有内幕信息的，所有投资者都具有绝对风险厌恶函数（CARA）。

 

对于A股与B股中同一公司的股票，其未来回报v是相等且服从正态分布的。国内拥有内幕消息的投资者会受到一个有噪音的信号S，即S = v+ε，其中ε为噪音且服从正态分布。而那些不具有内幕信息的投资者并不会接收到任何信号，但会尝试从A股股票价格PA中提取信息。

 

最后，A股市场股票的供给量为y，且服从正态分布，B股市场股票供给量为z，同样服从正态分布。在A股市场中，有内幕信息的投资者与无内幕投资者需求分别为X^I_A(P_A,S)和X^U_A(P_A)。在B股市场中，投资者需求为X^U_B(P_A)。

 

则在A股与B股市场下，均衡条件为（供需平衡，证券出清）：

 

在上述假设下，作者分别推导出了A股与B股市场中股价与其他假设参数的关系：

 

 

通过上述推导过程，文章将A股与B股股价解释为包含一系列参数的函数。作者的首要目的是：分析信息不对称程度是如何影响股价的。

 

在模型中，掌握内幕信息的人占比（λ）越大，就代表市场中的信息不对称情况越大。所以，作者在这里先关注λ与股价之间的关系， 通过控制模型中其他参数不变，作者绘制了λ与A股B股股价的关系图：

 

 

上图显示，A股B股股价都与不对称程度（λ）正相关，并且通过计算并绘制A股与B股市场股价价差（也即前文提到的折价部分），作者发现，这一价差并非始终与不对称程度负相关，而是先上升后下降，在λ=0.2左右达到最大值。

 

文章对其合理性的解释是，当λ刚开始增加时，这部分拥有内幕信息的国内投资者会比没有信息的投资者产生更大的投资需求，所以B股折价规模将会增加（有信息的投资者，都去投资A股，B股需求下降，价格下降，价差加大）。

 

而当A股内拥有内幕信息的投资者达到一个临界值，B股中投资者的信息缺陷就不再明显了，所以价差将会逐渐缩小。

 

 

03

实证分析

 

为了实证前述理论模型推导的结果，作者构建了三个信息不对称指标，以供之后的实证分析研究。

Ø  价格冲击（PI）指数，这一指标的构建思想是“信息不对称带来的效应，最有可能被单次交易形成的价格冲击所捕捉”，按照该思想，文章计算了每一股票在交易时发生的价格改变。

 

▶ 价差中的逆向选择因素，该指标扩展了上一指标（价格冲击指数）的含义。实际上，价格冲击指数，度量了市场中可用内幕信息的存在性，同时也反映了与拥有内幕信息投资者进行交易的逆向选择成本（内幕信息越多，被逆向选择的可能性越大，交易成本就越大）。所以，通过构造逆向选择成本，能够获取市场中内幕信息存在的可能性。

 

▶ 内幕交易概率（PIN），这一指标类似地测量了市场中可用内幕消息的数量。（以上三指标在原文中均有详细构造、计算步骤，限于篇幅，这里不详细阐述）。

 

在得到三个信息不对称指标之后，作者通过回归分析，实证A股（B股）股票价格是否在更高的信息不对称程度下产生溢价（折价），为了检验实证结果的稳健性，作者在不同的指标模型中添加控制变量，以尽量抛开其他可能对A股B股产生价差的原因。

 

 

上图展示了，作者进行的单变量回归分析与包含控制变量的多变量回归分析结果：

 

▶ 首先，对于前三行，三个信息不对称指标前的估计值均为正，且显著，这表示信息不对称与价差显著正相关，与理论推导结果保持一致。

 

▶ 在第八、第九、第十行中，作者在单变量模型中添加控制变量，并在所有控制变量都被包括在内之后，结果表示，价格冲击指数，逆向选择成本指数的估计值仍然为正且显著，但内幕交易概率的估计值为负，这表示价格冲击指数，信息不对称对非流动性的影响并没有被交易活动所捕获。

 

▶ 在第十一行，作者将AS与PIN放进同一模型中进行估计，结果仍然显示AS的解释力比PIN强（作者并未进行PI与PIN的同时估计，因为两个变量间存在高度的共线性）。

 

信息不对称程度反映了，国内投资者可获得的内幕信息的程度。当信息不对称程度较高时，以A股市场高于B股市场的价格影响系数或逆向选择成分来衡量，国内投资者比国外投资者更愿意支付更高的价格，从而导致B股的折价。

 

总的来说，实证结果证实了作者之前的理论推导，市场中信息不对称程度加深与A股股价溢价（B股股价折价）之间的关系。

 

 

04

结 论

 

外资股在中国市场中的折价是许多研究人员试图探索的一个谜团，而对这个谜团的一个常见解释是：外国投资者在信息上的劣势地位。

 

在本文中，作者基于市场微观结构模型——价格影响系数、价差的逆向选择成分（AS）和内幕交易概率（PIN）构建了几种信息不对称度量，并研究在控制其他变量后，它们是否能够解释外资股价差的截面差异。

 

基于文章搜集的数据，作者发现：

 

1. 基于2000 - 2001年的76家中国公司的样本，发现所有的信息不对称指标都解释了外资股折价的很大一部分横截面变化。

◆ 在单变量基础上，PI和AS成分特别强，导致了B股折扣变动的44%和46%，而PIN只是变动了8%。

◆ 在多元基础上，PI和AS成分在解释B股折扣方面比任何控制变量在统计上都更显著。

 

2. 作者也调查了B股市场在2001年3月对国内投资者开放后的影响。据信消息更灵通的国内投资者进入B股市场，应该会导致价差的PI和AS部分上升，因为B股市场的做市商也面临来自消息更灵通的国内投资者的指令流。因此，通过允许国内投资者在B股市场进行交易，B股市场的信息劣势变少，导致了B股折价变少。

 

3. 大量文献记录了，国际间交易中的信息不对称，但却很少有研究调查信息是否不对称性在市场中被定价。该文章填补了这一空白，作者所构建的两个信息不对称指标，解释了外资股折价截面差异中的很大一部分，这表明信息不对称在国际间资本交易中被定价了。