研究缘起

  近年来，媒体的公司治理作用一直是学术界炙手可热的问题。媒体作为一种外部治理角色，在资本市场中能够有效地约束和规范公司管理层的行为。盈余管理是公司管理层为谋取私人利益最大化而对公司财务报告对外披露的内容进行控制的行为过程；在不违反公认会计准则的情况下，使用不同的会计政策能够使管理层自身利益或公司股票价格最大化。我国现处于信息化时代，来自互联网的媒体报道同样会对上市公司盈余管理产生影响。上市公司管理层利用不对称信息对财务报告进行修饰，而网络大数据环境下的信息共享能够有效降低投资者与公司管理层的信息不对称。

  随着大数据、互联网+等新技术的发展，越来越多的上市公司开始设置独立的大数据分析部门，其分析结果也可能对管理层的决策及管理行为产生影响。国内外对于传统媒体报道影响盈余管理的研究认为，媒体报道可以通过从引起监管部门、个人或机构投资者关注对上市公司盈余管理行为产生影响，继而有效缓解资本市场上的信息不对称，降低利益相关者的信息获取成本。相比于传统媒体，以互联网作为传播平台的网络媒体具有更强的传播力与影响力，能够在短时间内通过互联网充分发挥其媒体效应。为了更深入地研究网络媒体报道影响盈余管理的路径机制，本文通过观察同花顺（300033）、绿地控股（600606）等知名公司的百度指数趋势图发现，在新闻发布后的一段时间内，这些公司的百度指数通常伴有明显的异常波动，在异常波动较为频繁或波动程度较大的年份中，这些公司的盈余管理程度也处于相对较高的水平。因此，投资者异常关注能否作为网络媒体报道对盈余管理的影响机制便成为本文亟待解决的问题。

国内外研究基本情况

  随着新媒体时代的到来，媒体的监督治理作用日益引起国内外学者的广泛关注。Miller等（2014）发现在研究样本中有28.5%的公司因造假信息被媒体披露而遭受了严厉的处罚，首次从统计学的角度揭示了美国资本市场中媒体的重要作用。在发达国家，媒体监督已经演变为社会制度不可或缺的组成部分（Besley, T., Prat, A., 2006），扮演盈余管理的有效监督者的角色，在提高会计信息质量的过程中发挥重要作用。尽管与发达国家相比，中国股市还不成熟，但媒体似乎在盈余管理的决策方面发挥了作用：媒体报道可以通过传统监督机制、声誉机制及市场压力机制发挥治理作用，具有降低公司代理成本、纠正公司违规行为、完善公司治理水平的治理效应（田高良等，2016）。媒体监督作为一种法律和行政强制力之外的约束和惩戒机制，对公司管理层的决策产生重要影响。这种监督方式既能够有效防止公司管理层通过盈余管理来满足自身利益，还可以促使公司改正侵害外部投资者权益的行为（Dyck, A.和Zingales, L.,2004）。媒体监督的治理效果的产生机制是因媒体报道引起了监管部门的行政介入，甚至可以完全替代法律（周开国等，2016）。与国外相比，国内资本市场尚处于市场化阶段，政府与监管部门通常不会介入公司利用正当手段调整当期盈余。因此，针对上市公司资本背后的“陷阱”的媒体报道能够使投资者产生相对合理的预期和判断。

  学术界对于媒体报道对盈余管理的影响尚有争论。部分学者以“有效监督理论”作为理论依据，认为媒体报道可以有效发挥抑制盈余管理行为的监督治理作用，而以市场化为导向的媒体表现出更显著的治理效果（李培功和沈艺峰，2010；Haw et al.,2004；权小锋等，2010）。与此同时，另一部分学者却以“市场压力理论”得出相反的研究结论：媒体报道对上市公司管理层产生了强大的市场压力效应，而非外部监督效应（于忠泊等，2011；应千伟等，2017；马壮等2018；李明和郑艳秋，2018）。梳理支持“有效监督理论”和“市场压力理论”的两类文献，不难发现：一方面，媒体报道能够通过信息传播机制及声誉机制影响公司的内部治理，有效降低代理成本，积极地扮演了资本市场监督者的角色。另一方面，管理层最终承担了媒体报道对公司价值产生的风险，导致其需要通过盈余管理手段弥补自身利益受到的损失。

  网络大数据环境下，搜索引擎不仅记录了网民的搜索痕迹，更为广大学者提供了重要的、海量的研究数据。被誉为继报刊、广播、电视后的“第四媒体”，网络媒体正逐渐改变着对受众的影响方式。来自互联网的新闻比传统报刊报道更具有时效性，具有更高的转载率、更庞大的规模以及更强的影响力：这无疑会对传统报刊时代的媒体效应理论产生冲击。Da等 （2011）认为如果网民使用股票代码通过谷歌趋势搜索某一只股票的信息，就说明其对此上市公司高度关注。相对于谷歌趋势，国内学者通常使用百度指数作为投资者关注的代理变量。然而，相比于传统意义上的投资者关注，媒体报道引起的搜索量的异常波动更能体现其在投资者关注度上所产生的媒体效应，因此，在网络媒体报道影响盈余管理的过程中，“投资者异常关注”理应具有更强的中介作用。

综合对文献的梳理，媒体报道可以从外部对上市公司盈余管理行为产生影响。现有的研究虽然提供了坚实的理论基础和丰富的实证经验证据，但媒体报道可以对盈余管理产生抑制作用还是促进作用在学术界尚未形成定论，缺乏对网络媒体报道的研究，更鲜有学者研究媒体报道对盈余管理产生治理效应的传导机制。基于此，本文除了研究网络媒体报道对盈余管理的影响之外，还从投资者异常关注视角研究网络媒体报道影响盈余管理的传导机制，并把投资者异常关注按关注动因细分为被动引导型异常关注和主动自发型异常关注两种类型进行对比，旨在将相关研究引向深化。

理论渊源

  依据媒体信息传播机制、经理人声誉机制和舆论导向机制，不难推论媒体报道对盈余管理会产生影响。但媒体报道对盈余管理的影响机制在学术界却存在着明显的争议：一是“有效监督机制”，二是“市场压力机制”。

  “有效监督机制”认为，媒体作为法律之外的一项重要的外部监督治理机制，可以有效抑制侵害股东利益的盈余管理行为。从投资者的角度来看，网络媒体报道可以使信息接受者之间在网络平台进行信息共享，从而通过降低投资者与上市公司之间严重的信息不对称。从经理人的角度来看，网络媒体可以通过影响经理人声誉，从而有效约束管理层高风险的治理行为。从舆论导向的角度来看，管理层可能会认为其管理行为被媒体暴露在公众的视野之下，一旦其违反了法律法规，则可能引发舆论关注，甚至受到监管部门的责罚。因此，按“有效监督机制”的分析逻辑，媒体报道越多，越能对上市公司产生监督治理作用，公司的盈余管理程度就会随之降低。

  “市场压力机制”则认为，媒体报道会对上市公司管理层产生强大的市场压力，当公司的经营业绩短期内无法改变时，管理层倾向于采用各种盈余管理手段来达到市场预期。从投资者的角度来看，由于股票交易市场中存在严重的信息不对称性，媒体通过发表或转载“内部消息”吸引个人投资者的关注，机构投资者利用内部信息取得次级投资人的信任，而这些信息的流出可以使公司管理层备受压力。从经理人的角度来看，经理人会通过盈余管理行为迎合市场预期，以维护自身声誉或开脱责任。从舆论导向的角度来看，管理层需要通过盈余管理的手段来缓解这些舆论压力对上市公司造成的影响，以免造成投资者的过度乐观或恐慌，甚至引起监管部门的注意。因此，依据“市场压力机制”的分析逻辑，媒体报道越多，对上市公司产生的市场压力就越大，公司的盈余管理程度就会随之增加。

  现有的研究对于媒体报道对盈余管理的影响符合“市场压力机制”还是“有效监督机制”尚未达成共识，媒体报道对盈余管理可以产生抑制还是促进作用也颇有争议。因此，本文对此争论点进行实证检验的同时，将研究侧重于投资者异常关注是否存在中介效应。

  一方面，从企业生产经营角度看，媒体对上市公司的报道能够通过普通民众的关注对公司经理人行为形成外部约束。媒体对公司产品或服务进行的报道，可以通过消费者的买卖行为对公司的未来业绩产生影响：媒体正面报道可能引起消费者对公司产品或服务的兴趣，带动消费者的购买行为；而媒体负面报道则可能带来消费者对公司产品或服务的厌恶甚至抵制，抑制消费者的购买行为。另一方面，从资本市场角度看，媒体报道也可以通过左右投资者情绪影响公司的盈余管理行为。传统金融理论认为，公司股价不仅受到上市公司经营情况的影响，还与投资者对公司市场价值的判断直接相关。如果报道内容为利好（或利空），投资者或投资机构会大量的买入（或卖出）股票，进而极大地影响公司的市场价值。投资者作为证券市场的消费者不断切换买卖角色，而媒体报道无疑会对其股票买卖行为产生重要影响，进而引起公司股价的大幅波动。管理层则可能通过盈余管理方式淡化媒体对股价的影响，从而避免处罚或谋求晋升和更高的薪酬回报。

  不难看出，在网络媒体报道与上市公司盈余管理行为之间，由媒体效应产生的投资者异常关注是媒体报道对盈余管理产生影响的关键传导因素。与传统意义上的投资者关注不同，当媒体报道一则新闻后，投资者会通过网络搜索对被披露信息进行更深入、细致的了解与分析，致使被报道公司的搜索量会在未来短时间内产生显著的异常。从信息传播机制上看，网络媒体报道可以使投资者将有限的注意力分配给更多的上市公司，投资者能够获取更多有效信息来降低与上市公司之间的信息不对称。从经理人声誉机制上看，由媒体报道引发投资者的异常关注无疑可以将被报道公司推至风头浪尖，而公司管理层则会通过调整财务信息对外披露策略以维护自身形象。从舆论导向机制上看，投资者作为网络媒体对上市公司报道的主要受众，是媒体能够形成舆论效果的核心要素，而网络媒体传播过程中能够产生较大关注程度的波动则是媒体发挥舆论导向作用的必要条件。因此，强调投资者关注中“异常变化”的部分才能体现投资者针对这一公司的关注程度，媒体需要依靠投资者的这种异常关注行为来提高影响力以发挥其治理效果。

  上市公司在媒体报道后能够察觉到市场舆论的突变并做出相应的公关策略或市场决策。一方面，一旦有媒体对公司进行了报道，公关部门或市场部门会将报道的舆论风向报告给公司管理层。另一方面，当公司倍受市场关注时，管理层能够感受到外界的舆论压力，并要求下属部门彻查异常关注是否由新闻报道引起。因此，根据以往的文献，本文将投资者异常关注类型按照关注动机划分为被动引导型关注与主动自发型关注。被动引导型关注是指上市公司的消息被媒体曝出后，投资者受此报道影响而被引导的一系列对公司的关注行为；而主动自发型关注是指投资者由于投资或交易需要，主动在互联网搜索某家上市公司的新闻消息。如果网络媒体报道想通过传播信息来发挥其公司治理作用，则需要依靠投资者对媒体信息的接受及由此产生的经济行为反应。媒体报道如果没有受众或受众无动于衷，其传递的信息也便失去了意义。因此不难推论，媒体报道需要通过引发受众（投资者）的关注，才能发挥其治理作用。具体来讲，如果公司受到异常关注而短时间内并无针对此公司的媒体报道，那么管理层对此只能静观其变；然而，如果公司受到异常关注是由媒体报道引发的，则管理层能够直接从报道内容中获取原因，并有的放矢地调整对外会计信息披露策略。

理论贡献

  第一，从投资者异常关注视角对网络媒体报道影响盈余管理的理论研究做出了有益的补充，丰富完善了媒体报道对盈余管理影响机制的理论研究，发现了网络媒体报道是通过投资者异常关注而非传统意义上的投资者关注对公司盈余管理行为产生影响。第二，揭示了主动自发型异常关注与被动引导型异常关注在路径传导作用上的差异，填补了投资者不同类型的异常关注视角下媒体报道经济后果的细化研究的理论空白。第三，针对媒体治理研究中饱受诟病的内生性问题，开发了新的工具变量，并以工具变量法克服媒体报道与盈余管理之间可能存在的双向因果性问题，为今后解决媒体治理研究中的内生性问题提供了有效的方法。

实践价值

  本文的研究为网络媒体、公司管理层、投资者及监管部门提供有益的启发：第一，网络媒体报道需要通过主流网站或APP等信息传播渠道，引导投资者对上市公司的财经新闻产生兴趣，这更有助于媒体发挥其市场压力效应。第二，在直面媒体报道时，上市公司管理层可以利用报道中的有用信息，在有效降低信息获取成本的同时，有的放矢地调整财务信息对外披露策略。第三，对于常被媒体报道的公司，投资者更应认真了解公司的真实经营状况和财务信息，仔细甄别其可能存在的盈余管理行为，谨慎进行投资决策。最后，监管机构应加强对媒体高频报道的上市公司的审查与监管，尽量降低媒体报道对盈余管理的影响，以免对投资者的利益造成损害。

原文引用

王福胜,王也,刘仕煜.网络媒体报道对盈余管理的影响研究——基于投资者异常关注视角的考察[J].南开管理评论,2021,24(5):116-127.

*文章来源：南开管理评论

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