摘要

COVID-19严重扰乱了全球金融市场和实体经济，引发货币和财政政策大举干预。学术界在过去一年间对这一不同寻常的冲击进行了大量研究。宏观金融模型也纳入了流行病影响。实证研究涉及危机的起源和后果，及政策干预的冲击。这些新研究评估了当前金融脆弱性及其与以往事件和监管的关系。本特刊包含了这一重要且迅速发展领域的成果。

 

新冠疫情的特殊性

全球金融危机及大衰退结束十年后，COVID-19疫情又让世界猝不及防。金融危机事后来看，可归因于住房、抵押贷款和金融市场的失序发展，但COVID-19危机实属意外。虽然许多科学家已警告过流行病作为一种罕见灾难具有潜在风险，但是政府、企业和家庭似乎仍对COVID-19措手不及。究其根源，COVID-19并非金融或经济危机，而是一场危害全球数百万生命的卫生危机。不过，通过对供求、生产力的影响，COVID-19危机正迅速演变成一场巨大的金融和经济危机。

 

企业和家庭。企业生产需要工人面对面协作，大量商品和服务的供给被打乱和中断。同样，很多商品和服务需要与客户当面交流而供给下降，同时因担心感染病毒需求也急剧下降。政府为防疫限制各种行为，可能导致的经济紧缩超过了感染病毒的直接影响。由于供需下降，2020年美国GDP下降3.5%，是大衰退以来首次年度下降，也是二战后最大的年度降幅。数百万工人失业，失业率从2020年2月的3.5%飙升至4月的14.7%，一年多以后到2021年6月，仍高居5.9%，高于危机前五年中的任一年。许多国家经历了相同过程。而且，尽管疫苗接种进展神速，但变异病毒、全球疫苗不平等等重大不确定性仍将摆在我们前面数月、数年。

 

金融市场。COVID-19危机对公司和家庭的影响及其不确定性，扰乱了金融市场。2020年3月，连美国国债市场也出现压力迹象。公司债市场和货币市场基金承受巨大压力。金融市场反弹也迅速。尽管S&P 500指数在2020年2-3月COVID-19崩溃期下跌三分之一，但到2020年8月已完全回升，此后一直上涨。同样，2020年2-3月间，美国公司债收益率（相对于10年期国债收益率）大幅上涨，但同年内迅速反弹并回到危机前平均水平。美国金融市场快速复苏，至少能部分归功于美联储迅速行动，避免了一场金融危机。许多人怀疑金融市场与实体经济可能脱节，以及金融市场指标与经济复苏是否相关。

 

财政和货币政策。国会行动迅速。2020年3月，通过了2.3万亿美元的《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》，包括延长失业救济金和向小企业提供可免除贷款等。2020和2021年都出台了额外刺激方案。美联储也立即行动。2020年3月，联邦公开市场委员会(FOMC)特别会议上，美联储将联邦基金利率的目标区间降至近零。此外，向市场发起大量资产购买和支持性融资计划。美联储采取行动时，受益于在金融危机时期制定的行动手册，并采取附加行动，例如，史无前例地宣布购买公司债。支持性融资计划的目标是确保这些市场的交易持续，防止出现金融危机期间的市场冻结。

 

COVID-19危机只是“另一场”大规模冲击吗？可能不是。它起源于卫生冲击，空前的全球疫情根本不同于以往金融和经济危机（包括金融危机和大衰退）。致命病毒侵袭的不仅是个人健康，还有整个经济健康，在金融市场中造成金融危机以来未见的压力。虽然国会和美联储立即介入，采用了金融危机期间的经验，但美国经济一年多后还没有完全恢复。因此，抛开冲击的起源，干预的规模和范围肯定前所未有，也将影响未来几年经济学和金融学研究。

 

本期特刊内容

本特刊所收录的文章，对这场历史性危机中经济主体面临的各种挑战提出了独特见解。有些侧重于金融市场动荡，有些探讨对实体经济的冲击如何造成金融市场压力、影响风险溢价和资产价格，以及政策干预如何帮助缓解压力。有些为融合流行病学和经济学的新理论奠定了基础，有些为阐明对市场和经济的影响提供了新数据和经验。总之，本特刊能更好了解COVID-19危机对金融市场和经济整体的影响。此外，由于金融危机导致监管格局发生许多变化，COVID-19危机也提供了现实压力测试，以研究哪些监管是成功的、哪些金融部门需要（持续）关注。

 

本期特刊含10篇文章，由常规投稿和编辑约稿组成。所有文章都对疫情冲击的性质、金融市场和经济的影响以及政策干预提出独到观点。第一组研究，讨论病毒扩散和防疫政策与经济决策和资产定价的关联。通过解析流行病学，揭示对金融和经济学的意义，提出新方向。第二组研究，讨论疫情冲击造成金融市场混乱，以及货币政策在其中的缓解作用。与金融脆弱性和监管研究有关，分析疫情期间发生了哪些变化，为未来监管提供新的思考。

 

（一）包含流行病冲击的宏观经济模型

1．对生产和消费的影响

Eichenbaum et al. (2021)将经典传染病SIR（易感者、已感染者和已康复者）模型(Kermack and McKendrick, 1927)嵌入宏观经济模型，做出了开创性贡献。研究经济决策与流行病之间的相互作用。模型中，购物、工作、非消费或工作场所与他人接触时可能被感染。易感者知道，减少消费和工作，感染会降低。该谨慎行为虽降低了疫情的严重性，但通过需求（消费减少）和供给（劳动力减少）放大了经济衰退的严重性。该模型还考虑到在医疗体系可能崩溃下，人们会更大程度地减少消费和工作。他们也探讨了政府防控政策的作用。发现严格的防控政策以及感染增加时的升级措施，能挽救约50万美国人生命。该模型包括了医疗系统有限承载力，以及开发疫苗和治疗的可能性。防控政策虽然减少了病毒的生命代价，但经济成本很高，第一年消费下降22%，而没有防控政策时是7%。

 

2．对公司和估值的影响

Jones et al. (2021)模型考虑干中学，居家办公经验增加能使生产率损失下降。疫情期间，人们理性预料自己在未来可能被感染，削弱了当下防护、避免感染的动力。政府政策设计可以抵消这种效应。Hong et al. (2021)拓展了该研究，在流行病模型中加入对传播率的总冲击，关注疫情和防疫措施对企业收益和公司估值的影响。企业可以用高成本措施来减轻感染传播。尽管这些措施当下代价高昂，但会提高未来预期收益；因此，防疫措施可能提升公司价值。最佳防疫策略受病毒传播率不确定性的影响：当感染存在消失可能性时，选择等待是值得的；由于感染率无法完全控制，防疫措施应随感染率而变动。对资产价格而言，在疫情爆发期，市盈率实际上可能上升。尽管收益急剧下降，但部分原因是防疫成本，价格反映了冲击的暂时性，且一旦疫苗成功收益就会回升。在没有任何防疫措施的情况下，资产价格将下降15%。Spiegel and Tookes (2021)收集了疫情在美国逐步扩散期间各县企业倒闭和其他防疫限制的详细数据，研究随后几周各县不同政策与死亡率的相关性。口罩政策，经济成本可能很低，总体上与未来低死亡率相关。其他需要更大经济成本的政策措施，例如，关闭餐馆、酒吧和健身房，也与低死亡率有关。然而，其他措施，例如关闭低中风险企业，可能适得其反。若防控决策应基于成本效益分析，权衡经济成本与健康福利，则这些估计可能至关重要。

 

（二）对金融市场的影响

1．对公司债的影响

COVID-19对金融体系冲击的影响出乎意料。金融风暴的震中很大程度上在公司债市场。Haddad et al. (2021) 发现2020年3-4月COVID-19高峰期，公司债市场利差增加、流动性下降。最独特的是，压力最大的是较安全的资产。而且，公司债利差增加并未伴随信用违约互换（CDS）利差同样增加，因此大部分是真实冲击，而非信用风险增加。这是公司债市场流动性短缺的结果。各种机构（如共同基金）的现金需求，加上金融中介面临的约束导致了极端流动性压力，将资产价格推低到远超过信用风险增加所能解释。该文对此次危机暴露的金融系统断层提供了重要证据。还分析了导致该市场快速稳定和复苏的原因，主要归因于美联储干预，特别是有史以来首次宣布购买公司债。Karger et al. (2019)也关注了公司债市场。为了更好了解市场流动性变化，区分有风险的委托人交易（交易商买入资产并持有、直至找到买家来提供即时性）和代理人交易（卖方保留资产、直至交易商找到买家）。发现在危机最严重时，风险委托人交易的成本急剧上升，导致客户转向不太受欢迎的代理人交易。因此，流动性受损不仅表现为成本增加，也表现为速度下降。市场模式可以解释为，对即时性的需求增加和风险委托人方式下交易商提供流动性须承担成本增加的结合。估计对即时性的需求急剧上升了约200个基点/每一美元交易，但美联储宣布干预措施后，即时性需求迅速全面下降。2008年危机后的监管增加了对交易商的限制，可能造成了2020年公司债市场的脆弱性，该市场在金融危机期间并非关注焦点。

 

2．对货币市场基金的影响

COVID-19对金融市场的另一个压力体现在货币市场基金。Li et al. (2021)发现，2020年3月的两周内，货币市场基金的资产约损失30%。货币市场基金在2008年危机中曾遭遇大规模赎回而成为监管中心，引入了各种改革来维持其稳定。一个自然的问题是，这些改革是否有用、以及为什么挤兑仍然发生？该文认为，2008年危机后的一项关键改革，实际上就是当前脆弱性的来源。这项改革允许货币市场基金在流动性指标低于30%时，设置投资者赎回门槛和赎回费用。虽然该政策初期可抑制挤兑，但实际上可能产生相反效果，因为即将到来的暂停赎回可能会导致投资者尽可能赎回。

 

3．对银行和储蓄的影响

尽管公司债市场和货币市场基金在COVID-19爆发后经历了动荡，但银行表现出显著韧性。大量存款流入为实体经济提供信贷。临近本次危机前，银行财务状况变坚挺了，因为金融危机中暴露出银行的脆弱性，随后进行了大规模改革。哪些其他因素导致2020年储户流动？Levine et al. (2021)采用详细的分支行存款和县级COVID-19感染数据发现，证据指向预防性储蓄动机。高感染率地区的家庭对疫情更焦虑，将更多资金存入当地分支行。预防性储蓄比其他动机（例如，逃到安全地区或银行对存款需求更大），更能解释疫情期间存款在地区之间、及随时间变化的流动模式。因此，该文丰富了家庭对这场前所未有危机的反应研究。

 

4．对企业财务的影响

企业是否应对了金融动荡？Fahlenbrach et al. (2021)证实，2020年2-3月COVID-19引发股市崩盘期，公司韧性存在显著异质性。他们发现，财务弹性大（现金持有、短期债和长期债）的公司在股市崩盘期业绩显著更好；高弹性公司股价跌幅比低弹性公司少26%。重要的是，在随后的股市反弹期，业绩差距持续存在，表明在危机时期的短期融资能力可能具有持久价值。虽然COVID-19时期，现金持有量和（较少）长期债与应对金融危机的作用相同，但（较少）短期债在金融危机期间似乎对股票收益没有重要影响。此外，金融危机期间和COVID-19危机中业绩最差的行业不同，越是社交距离有需要的行业，COVID-19期间的现金持有价值越高。

 

（三）货币政策干预的影响

最后，货币政策干预（大多以资产购买形式）如何稳定市场？该干预形式相对较新，未被完全了解，有更多理论分析空间。Caballero and Simsek (2021)构建了一个宏观经济模型来分析大规模资产购买的有效性。模型含有容忍风险（“银行”）和不容忍风险（“家庭”）的投资者。均衡时，银行受杠杆作用，且高度暴露于总冲击，例如COVID-19造成的负向供给冲击。冲击后，市场的有效风险容忍度下降，要求的夏普比率上升。若冲击很小且短暂，则夏普比率略增就足够金融市场出清。然而，若冲击很大，即使短暂，要求的夏普比率增加也很大，资产价格和总需求下降可能超过供给的下降。央行可以降低利率，但若利率受约束，则不再有效。此时，若银行初始杠杆率足够高，就存在多重均衡，资产价格和风险容忍之间的反馈能大到让银行倒闭。在这种情况下，将部分风险转移到政府的资产负债表上是有益的。这会降低要求的夏普比率，提高资产价格和总需求，缓和衰退。当需求缺乏弹性时（与对资产需求估计的众多研究一致），模型所揭示的机制更有效。

 

未来研究方向

COVID-19危机为未来研究开辟了新方向。有些问题未被研究过，有些问题因新证据和观点可能会有新发展。几个潜在研究方向为：

 

（一）疫情阴影下的经济学

在COVID-19之前，1918年流感是最严重疫情。人易受近期事件影响，没料到疫情风险近在眼前。虽然一些科学家和政策制定者早在当前疫情之前就警示过，但这种风险在许多层面上并未被内化。疫情在现代经济学研究中也未有地位。疫情对众多经济领域都有直接、严重影响，最突出的是，卫生与经济之间恰当的平衡，这可能是政策制定者制定防疫政策需考虑的。本专刊将流行病学模型纳入宏观经济学和资产定价，采用政策及后果的详细数据来分析，对理解这些问题开了个头。未来研究应继续将流行病学更多知识纳入经济学和金融学。更详细的疫情数据不断披露——例如，疫情不同阶段人们活动和流动的数据——将加深对疫情、政策和经济活动之间关联的理解。

 

（二）科技和社交距离

COVID-19暴露了一个新风险途径，即社交聚会和互动导致传染病扩散的风险。商业模式重度依赖聚会和互动的公司陷入了可怕境地，疫情结束后也仍会面临这种风险。其他公司若能开发替代解决方案，至少可以撑一段时间。科技显然发挥了重要作用。如果技术不到位，疫情路径将完全不同。视频通信、远程办公比以前更常见。若物理距离重要性变小，企业与工人、银行与小贷人、风险资本与投资对象、工厂与总部等等之间的关系就可能受影响。交易双方物理距离增加，企业或个人的信贷边际会拓展吗？对客户—供应商网络、公司边界或公司治理有何影响？生产力会显著提升吗？这些问题需要更多研究和证据。

 

（三）金融市场及监管

2019年秋回购市场出现不稳定迹象，2020年春的事件更凸显了国债和公司债券市场的脆弱性。这些市场可能一直被作为全球金融市场的安全资产，也关联企业融资的公司债市场，提高这些市场的韧性至关重要。各种中介机构（包括经纪交易商、货币市场基金和开放式共同基金）的激励和监管如何导致了金融脆弱性和系统性风险？金融部门及与监管机构间应该怎样关联，何种机制可以便利这种关联？

 

后金融危机时代的监管，用于COVID-19危机情形怎样，值得检验。监管增强了银行实力，银行也在当前危机中表现出了韧性。然而，对开放式基金以及限制交易商中间交易能力的监管，却使公司债和国债市场更加脆弱。因此，本次危机可以为重新评估先前监管提供证据，需思考如何适应整个体系而非某种特定类型机构的监管。另一个有益方向是考察货币市场基金，此前的监管可能有反作用，造成意想不到的脆弱性。理解这些意外的后果并与原有监管相平衡是未来研究的一项重要任务。

 

（四）财政与货币政策

金融危机期间短期利率降至零，世界各国央行积极干预金融市场，刺激经济活动和通胀。COVID-19危机期间的干预，同样也是为了改善流动性。因此对资产价格的讨论，需要考虑央行的角色。这引发了一系列重要问题。首先，央行的资产购买范围拓广，不仅有政府债券及相关公司债，有时甚至还有股权。由此带来一个关键问题，这会如何影响投资者未来预期，央行行为又会如何影响风险定价？其次，由于最终目标是影响经济活动和通胀，但购买国债、抵押证券和公司债是否为达到目标的最优途径？最终影响将取决于各市场的价格影响，以及相关资产价格变化如何影响经济决策和通货膨胀。一些关于资产购买影响的研究是基于金融危机的经验，目前的经历提供了新的研究途径。再次，大多数关于巨额资产购买的实证和理论研究都关注单个国家。COVID-19期间，大多数央行行动一致，给全球金融市场冲击带来新问题。

 

除了货币政策外，世界各国政府还采取果断行动，支持疫情下的家庭和企业。了解这种财政政策干预在各州和各国的短期和长期作用，是未来研究的一个重要问题。如此大规模干预的另一面是全球债务与GDP之比急剧上升。一些文献探讨政府的财政能力，及其如何依赖于相对于增长率、财富不平等、资产风险溢价等因素决定的利率水平。还引发了对财政和货币政策协调以及央行独立性的探讨。

 

（五）僵尸企业翻身

COVID-19危机爆发时，人们普遍认为政府应该在抗疫同时尽可能支持经济和减小长期损害。然而，疫苗接种上升和第一世界国家卫生状况改善后，有多少支持还有必要？一个自然的担忧是，没有疫情也会倒闭的公司，会否因为支持而生存下来？政策支持后的低利率环境和低信用利差（部分原因可能是大规模资产购买）加剧了这种担忧。僵尸企业翻身也影响投资机构的稳定，保险公司、开放式共同基金等大量投资了公司债。未来研究应构建识别僵尸企业的方法、分析其对宏观经济和金融周期的影响，何种政策可降低这种无效率。对僵尸企业的研究还停留在过去，例如1990年代的日本。挑战是动态、不断变化的，例如，远程交流的根本性变化，将影响哪些公司能长期生存，哪些公司可能沦为僵尸？

 

（六）家庭和小企业融资

家庭和小企业受COVID-19影响尤甚，但评估难。因为疫情开始在美国蔓延后，2020年3月立即通过CARES法案。因此，总体上观察到的结果是由COVID-19和随后政策干预共同导致的。然而，CARES法案的所有刺激方案都是针对性的，为因果关系识别创造了机会，类似于实证研究大衰退后援助家庭和小企业的政策。一阶问题显而易见：发放给个人的3000亿美元现金和2600亿美元失业救济金是否刺激了消费？3500亿美元的薪酬保护，后又增加3200亿美元，是否保护了就业和小企业？但重要的二阶问题也出现了：哪些商品和服务受影响最大（即消费结构有变化吗）？哪些地区或行业受益最大，为什么？最后，除了研究政策反应，还可以用疫情传播在地理和时间上的变化，研究家庭和企业的消费和就业反应。COVID-19危机与以往危机（如大衰退）一样，为研究提供了丰富的实验环境。

 

（七）巨灾风险的管理

很多罕见灾难（常包括流行病）已讨论多年，但政府、企业和家庭似乎仍无防备。供应链脆弱，包括医疗器械和药品的开发生产。此外，各国政府采取截然不同的措施抗击病毒，但经验教训和最佳实践仍未得到广泛分享。这带来的重要问题是，全球经济对罕见灾难（例如，气候变化和网络风险）的韧性。而且，大量文献关注经济增长的决定因素以及政策如何影响长期增长。政府对刺激增长政策的学习缓慢可能会产生重要且长期的影响。COVID-19余殃仍继续，新观点和数据不断出现，期待今后有更多后续研究。

 

原文：

Goldstein, Itay, Ralph Koijen and Holger Mueller, 2021, COVID-19 and Its Impact on Financial Markets and the Real Economy, The Review of Financial Studies 34(11), 5135-5148.

 

 

*文章来源：金融学前沿论文速递

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