随着盲盒概念降温、行业竞争加剧，如今的泡泡玛特(09992.HK)倍感压力。

2020年12月11日，“潮玩第一股”泡泡玛特成功在港上市，发行价为38.5港元/股，首日大涨收于68.82港元/股，总市值超1000亿港元。随后在2021年2月，其股价达到最高点107.6港元/股，总市值也逼近1500亿港元。

高光后总会有下坡，只不过泡泡玛特的“下坡”却来得“又快又急”——上市仅三个月后，泡泡玛特的股价已较最高时腰斩，并在此后长时间一蹶不振。

今年1月初，多家媒体报道称，泡泡玛特与北京朝阳公园达成合作，朝阳公园将授权泡泡玛特使用园区内“欧陆风韵”项目及其周边街道、森林。

也就是说，泡泡玛特将在北京建造主题乐园，而其创始人王宁早年在接受媒体采访时也曾表示：“泡泡玛特有一个宏伟的目标，就是五年后成为国内最像迪士尼的那家公司。”

创建主题乐园，或许是泡泡玛特成为“中国迪士尼”的重要一步，更是如今陷入瓶颈的泡泡玛特新的突破口。

然而，红星资本局注意到，资本市场似乎对此并不买单，1月28日，泡泡玛特跌破发行价，报收于每股37.7港元。截至2022年2月18日，泡泡玛特收盘价为40.45港元/股，总市值为567.08亿港元，市值较高点已经蒸发近千亿港元。

建主题乐园、造中国迪士尼，听起来很美，但其实，泡泡玛特的迪士尼梦恐怕很难实现。

（一）

难撕的盲盒标签

近年来，泡泡玛特一直在弱化自己的盲盒标签。2021年中期业绩发布会上，创始人王宁强调：“在泡泡玛特上市前后，我们反复跟人解释，泡泡玛特不是一家盲盒公司，是一家基于IP的潮玩公司。”

为何泡泡玛特急于与盲盒公司划清界限？

一方面，盲盒的本质，是消费者通过购买盲盒前的心理预期和开盲盒后的惊喜，来实现自己的期待感与幸运感。从心理学角度来讲，消费者购买的其实是盲盒带来的不确定刺激。当盲盒的本质被“揭穿”后，有关盲盒是否是“智商税”的讨论一直不断，泡泡玛特也长时间深陷负面舆情与消费者质疑之中。

另一方面，商家饥饿营销、盲盒市场野蛮生长，带来了越来越多的消费纠纷，对盲盒的监管力度也在不断加强。

但从泡泡玛特的招股书可以看出，市场将泡泡玛特与盲盒划上等号，确实不无道理。

招股说明书显示，2017-2019年以及2020年上半年，泡泡玛特的盲盒产品营收分别为9140万元、3.596亿元和13.592亿元、6.89亿元，分别占同期泡泡玛特总营收的57.8%、69.9%、80.7%、84.2%。

来源：招股说明书

而此后，或许是为了进一步弱化盲盒公司标签，从2021年开始，泡泡玛特在财报中就不再将盲盒的收益单独列出。

但近期，泡泡玛特与盲盒又再次被推向风头浪尖。

今年年初，泡泡玛特与肯德基联名推出了99元的Dimoo盲盒套餐。盲盒一共有7款，6个常规款和1个隐藏款。媒体报道称，为集齐盲盒，有消费者一次性花费10494元购买了106份套餐；还有消费者为“求娃”而购买“代吃”服务，雇人代买、代吃套餐以获取盲盒。

1月12日，“中消协点名肯德基泡泡玛特”登上热搜。中消协指出，肯德基以限量款盲盒销售即时食用商品是以“饥饿营销”手段刺激消费，导致消费者为了获得限量款盲盒而超量购买造成无谓的食品浪费。

随后在1月14日，上海市市场监管局发布了《上海市盲盒经营活动合规指引》，给出了20条合规建议，对盲盒销售行为划出了红线。

泡泡玛特是一家“盲盒公司”的性质或许一点未变，而如今监管力度再次加强，对于泡泡玛特来说，想要“转型”改善营收结构、改变在大众消费者心中的形象，更面临不小的挑战。

（二）

并不好做的乐园生意

那么，建造主题乐园对于泡泡玛特来说，是一个好的选择吗？

主题乐园属于重资产、回报周期长的项目，同时也非常考验企业的运营能力。泡泡玛特要讲中国迪士尼这个故事，第一步便要跨过较高的资金门槛。

以迪士尼为例，公开数据显示，上海迪士尼的占地面积为0.91平方千米，总投资约340亿元；此外，2005年开业的香港迪士尼乐园总面积相对较小，前期投资为28亿美元，在连续亏损七年后才于2012年实现首次盈利。

来源：TEA/AECOM、Wikipedia、公司公告、申万宏源研究

再看北京环球影城，据公开资料，总面积约4平方千米，共计投资超过500亿美元。而据中信建投预测，北京环球影城全年将吸引客流约600万-700万人次，成熟后年接待游客数量约1500万~2000万人次，按客单价1500元进行测算，则成熟后每年产生营业额约250亿~300亿元。据此计算，北京环球影城的回本周期也需要4年之久。

当然，迪士尼与环球影城都属于自带光环的乐园，而国内更多乐园则处于长期的困境之中。

据2016年前瞻产业研究院发布的《中国主题公园行业发展模式与投资战略规划分析报告》，国内70%的主题公园处于亏损状态，20%持平，只有10%实现盈利，约有1500亿元资金套牢在主题公园投资之中。

据泡泡玛特财报，截至2020年12月31日，泡泡玛特现金及现金等价物为56.8亿元，虽然泡泡玛特的“欧陆风韵”园区占地面积仅约0.03平方千米，但泡泡玛特在IP打造、线下门店等方面还需要持续投入，要建造一家成体系的主题乐园资金依然相对吃紧。

此外，除了乐园建设的前期投入外，对于乐园的园区设计、主题创意、游玩模式等贯穿硬件设施及娱乐服务的每一环节，都非常考验企业的专业水准。对于从未有过此类经验的泡泡玛特来说，面临的困难与挑战可想而知。

（三）

没有故事的泡泡玛特

提起迪士尼，消费者大多都会想起米奇、唐老鸭、狮子王等经典IP，而促使消费者前往迪士尼主题乐园的主要原因，正是这些IP背后的故事与消费者产生的情感联结。

纵观迪士尼这家企业，核心在于以IP为起点，形成“内容IP+渠道+衍生品”的闭环生态产业链，创造了独特的收入模式。

产业链的上游是迪士尼旗下的内容工作室，通过制作动画及实景电影，并在电影院和流媒体平台发行内容，来获得票房收入和订阅费收入。产业链的中游是通过把电影IP投放到娱乐资产上，包括电影光盘、主题乐园及度假村等，创造IP的二次价值。产业链的下游则是IP衍生运营拓展，即衍生品开发，从而实现内容IP的长线价值。

财报显示，2021财年，迪士尼营业收入为674.18亿美元，其中，迪士尼媒体和娱乐发行收入508.66亿美元，主题公园和度假村收入165.52亿美元。可以看出，主题公园和度假村收入只是迪士尼商业模式闭环的一小部分，而此项收入的原动力也是基于优质内容本身。

而泡泡玛特的尴尬处境在于，空有IP，却没有从内容诞生再商业化的步骤。

没有故事的IP，很难打动更多的消费者。而同时，泡泡玛特的IP生命周期短，如今IP价值也正不断流失。

首先是爆款Molly的“失宠”。财报显示，Molly在2019年的营收为4.56亿元，占总营收的27.1%；2020年，Molly的营收降至3.57亿元，占总营收的比例下滑至14.2%；而2021年上半年，其贡献的营收下滑至2.04亿元，占总营收中的比例已降至11.5%。

另一个曾经的爆款PUCKY，命运也与Molly出奇的相似。

而随后打造出来的新IP Dimoo，吸金能力同样受到挑战。财报显示，2021年上半年Dimoo带来2.05亿元的营收，占总营收为11.6%，而2020年同期Dimoo的收入占总营收比为14.4%。

由此可见，泡泡玛特核心IP的影响力在消费者心中正在不断降温。没有故事的IP生命周期难以长久，泡泡玛特这些IP尚且不能留住潮玩爱好者的心，也将更难被广大消费者所认可。

小结

中国迪士尼，听起来确实很美，但其实泡泡玛特与迪士尼的商业路径与盈利模式完全不同。

泡泡玛特即便是要做主题乐园，但企业难撕盲盒标签、核心IP生命周期短、乐园投入大产出慢等问题都让泡泡玛特的这个选择备受质疑。“中国迪士尼”或许一开始就注定梦难圆。

*本文摘自红星资本局，版权归原作者所有，侵权必删。