内容提要

2022年上半年，货币市场流动性充裕，市场利率保持低位；流动性宽松支撑短端收益率大幅下行，曲线陡峭化，信用债收益率多数下行，下半年国内经济恢复或令收益率小幅走升；利率互换曲线短降长升，日均成交量下降。

上半年银行间市场交投活跃，各交易品种合计成交836万亿元，同比增长30%。其中，货币市场和债券市场交易量大幅增长，回购市场成交627.3万亿元，同比增长33.7%；现券市场成交123.3万亿元，同比增长28%，利率互换受疫情影响交易量有所下降，名义本金总额8.4万亿元，同比减少24.1%。

（一）银行间市场货币市场日均成交量上涨

上半年，货币市场成交总量为697.3万亿元，日均成交5.7万亿元（同比增加31.7%）。其中，信用拆借成交67.3万亿元，日均成交5515.7亿元（同比增加15.8%），质押式回购成交627.3万亿元，日均成交5.1万亿元（同比增加33.7%），买断式回购成交2.7万亿元，日均成交222.3亿元（同比增加26.2%）。

（二）央行多措并举呵护流动性，对冲政府债券放量发行扰动，资金面保持宽松，资金价格稳中有降

上半年市场流动性充裕，货币市场资金价格稳中有降。具体看，央行1月17日下调7天逆回购及1年期MLF利率10BP；4月25日降准0.25个百分点；向中央财政上缴结存利润累计8000亿元（相当于全面降准0.4个百分点）；推出系列专项再贷款工具，包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流再贷款、400亿元普惠养老再贷款，增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度等，增加支农支小再贷款额度；MLF超量续作4000亿元，上半年公开市场操作净投放1500亿元。央行呵护资金面态度明显，叠加财政加快实施留抵退税、实体经济融资需求偏弱等因素，平稳对冲地方政府债放量发行、缴税、跨季等扰动，资金价格稳中有降，资金面保持充裕。DR007加权均值从一季度的2.15%下降至二季度的1.77%，位于政策利率下方波动。整体看，上半年DR001、DR007加权均值分别环比下行32BP、23BP至1.65%、1.97%，DR007围绕7天期逆回购操作利率2.10%上下波动，最低值1.5257%、最高值2.3429%；中位数1.9734%，环比下降19个基点；波动幅度为82个基点，环比走扩10个基点。

（三）货币市场余额上升

6月末，货币市场余额为10万亿元，较上年末增加10.9%，其中质押式回购余额9.1万亿元（较上年末增加11.5%），买断式回购余额644亿元（较上年末回落9.1%），信用拆借余额8599亿元（较上年末增加6.3%）。从融资余额结构看，大型商业银行、股份制商业银行、政策性银行依然位列资金净融出前三名，净融出额分别为3.5万亿元、4809亿元和4452亿元；资金净融入前三位则是证券公司、基金公司的特定客户资管业务和理财产品，净融入额分别为1.5万亿元、5714亿元和4373亿元。基金本月净融入905亿元，其中，货币基金净融出1.2万亿元，纯债基金则净融入1万亿元，亦是对应资金方向的重要边际力量。

（一）通胀背景下美联储大幅加息缩表，国内逐渐从疫情冲击中恢复，6月PMI重回荣枯线上

国际方面，全球疫情对经济制约转弱，但俄乌冲突爆发，欧盟对俄制裁升级，导致全球能源、粮食价格高企，加剧通胀压力，美国通胀攀升至近40年高点。美联储大幅收紧货币政策，3月、5月、6月共加息三次150BP，并于6月开始缩表，今年底联邦基金利率预计将升至3%之上。在此背景下，美债收益率和美元指数均大幅攀升，中美利差持续倒挂。国内方面，今年以来，由于受部分重点城市疫情冲击、地产投资低迷、出口增速整体下行等因素影响，经济面临多重下行压力。进入5月以后，地产和疫情冲击有所缓解，工业生产逐渐恢复，基建继续保持较高增速，经济筑底修复。6月制造业PMI为50.2%，自3月以来首次回到荣枯线上。向后看，随着全面复工复产、稳增长政策靠前发力，经济预计将延续好转趋势。

（二）债券发行量、净融资额同比大幅增加

上半年发行债券1.12万只、20.5万亿元（规模同比增长11%），发行量创历史同期新高；净融资7.5万亿元，同比增长37%（增幅约2万亿元）。具体来看，政府债券发行量增幅最为显著，国债、地方债发行量同比分别增长22%和57%，金融债发行量增幅也较大（约10%）；利率债、信用债净融资同比有所增加，但增量仍主要集中于地方债；利率债、货币市场工具上半年发行量均超过11万亿元。

（三）债券市场交易活跃度上升

上半年现券成交241.1万笔、123.3万亿元，日均成交10107亿元，同比增加28%，环比增加11%。各主要券种交易活跃度均明显增加，其中金融债、国债成交同比增幅分别为56%和23%，且半年成交创历史新高；同业存单、地方债成交同比增幅也较大，分别为40%和36%。上半年债券借贷成交4.78万笔、标的券券面总额为6.19万亿元，成交量同比增加28%。上半年末，银行间市场杠杆率108.2%，较上期末上升0.57%。

（四）短端收益率大幅下行，曲线陡峭化，信用债收益率多数下行，信用利差分化，中低评级下行更甚，等级利差收窄

半年末，国债1、3、5、7和10年期到期收益率分别为1.95%、2.45%、2.65%、2.84%和2.82%，分别较上年末下降29、1和上升4、6、5个基点。信用等级利差普遍下行，中低评级下行更甚。AA级中短票据1、3、5、7和10年期信用利差分别为60、70、121、108、134bp，分别较上年末下降9、39、16、38、15个基点。上半年流动性宽松是支撑短端债市收益率下行的重要力量，而经济下行压力、俄乌局势、疫情扰动与宽信用刺激政策、中美利差倒挂等因素多空博弈令长端维持震荡走势。具体看，2021年末中央经济工作会议首提“三重压力”，1月中旬央行降息10bp积极应对，叠加国内信贷需求预期弱化、地方债提前发行，年初配置需求旺盛推动收益率大幅下行至年内低点2.68%；春节后海外高通胀加息预期渐浓，国内1月社融数据公布结果偏强，叠加房地产政策放松与LPR下降，宽信用预期升温，收益率走高回升至年初水平2.8%；2月底俄乌局势突变、3月国内股市大跌和上海疫情引发避险情绪，但国内稳增长方向明确，长端收益率整体震荡走平；4月国内疫情加剧、股市持跌利好债市，但4月中旬央行降准幅度低于预期且传闻地方债6月底发行完毕，长端收益率先下后上回到2.85%；5月稳增长压力加大，资金利率走低，长端收益率再次下行至年内低点突破2.7%；6月上海复产复工、国内稳增长政策发力与美联储加息75bp令市场对经济预期重定价，长端收益率回升至2.84%。

2022年上半年，利率互换曲线整体反映市场参与者对经济基本面和市场利率走势的预期，呈现短降长升的态势。6月末，6个月、1年期和5年期Shibor3M互换价格分别为2.16%、2.39%和3.06%，较2021年末分别下行31、8和上行8个基点；1年期、5年期和10年期FR007互换价格分别为2.17%、2.63%和2.92%，较2021年末分别下行5和上行7、7个基点。

受大城市疫情散发和较一致宽松预期影响，利率互换成交额下降。上半年，人民币利率互换共成交10.5万笔，同比减少25.7%，名义本金总额8.4万亿元，同比减少24.1%；日均成交692亿元，同比减少24%。

其他人民币衍生品成交下降。标准债券远期成交1175笔，名义本金为855亿元，同比下降46.6%。