原刊和作者：

Journal of Financial Economics 2022年4月

Dhruv Aggarwal (Yale University)

Ofer Eldar  (Duke University)

Yael Hochberg (Rice University and NBER)

Lubomir Litov (University of Oklahoma)

 

摘要

本文创建了一个新数据集考察近期双重股权IPO的兴起情况。研究发现，双重股权公司投票权与经济权间有差异，控制股东有不同类型，双重股权结构的日益普及是由创始人控制的公司推动的。创始人的议价能力越强，创始人的两权差异越大。私人资本增加以及技术冲击减少了公司对外部融资的需求，这些趋势使创始人控制权也在逐步增强。而控制人议价能力越强，终止双重结构的可能性也越低。

 

研究背景

公开发行市场近年来变化巨大。最值得注意的是，上市公司的数量一直在稳步下降，而为初创公司提供后期资金的私人资本变得更加容易获得。选择上市的公司性质也在发生变化。传统上认为上市公司是股权分散的公司，但最近上市的许多公司都受到创始人或其他机构通过双重股权结构的严格控制。2017-2019年近30%的首次公开发行(IPO)具有双重股权结构。众所周知的例子包括2004年的谷歌、2012年的Facebook以及2017年的Snap等高科技公司的IPO。然而，正如Adams and Ferreira (2009)所说，“很少有研究解决双重结构……因此，我们对这个问题仍然知之甚少。”本文实证探究近期双重股权IPO的兴起，并就各类股东间投票权和经济权的分配和决定因素提出新证据。

 

谜团：双重股权结构与代理成本冲突

为什么公司在IPO时采用双重股权结构，哪些因素解释了最近的流行？典型的双重股权结构是特定的股东群体拥有超额投票控制权，相对小得多的现金流权份额。双重股权结构会产生高代理成本，因为超额控制权股东只承担其决策的一小部分财务后果，同时还阻止收购和巩固自己的权力。因此从治理的角度来看，双重股权IPO的增加令人费解。双重结构在历史上很少使用，大概是因为与此相关的代理成本高。随着机构股东和代理咨询公司对公司施加更大的压力，要求取消保护管理者免受股东监督的条款（例如董事会成员实行不同任期和毒丸计划），应该预计双重结构也会遵循此下降趋势。此外，近年来近一半IPO公司上市前都从风险投资公司(VC)筹集资金，且许多知名的双重股权发行公司都是属于风险投资人最感兴趣的技术领域，例如软件。风险投资公司有动力为投资的这些IPO公司设计最佳治理体系，以保持其投资价值。因此，大家可能期望风投公司会坚持对投资的公司实行一股一票制。鉴于对代理成本的这些担忧，很自然会问，为什么IPO公司还越来越多地采用双重股权结构？

 

研究内容：谜团剖析

（一）双重股权公司的控制人类别

探索双重公司结构决定因素的一个关键挑战是，并非所有的双重公司都相同。虽然文献普遍将双重股权公司视为“一类”整体，来度量董事和高管的超额控制权，但实际上双重股权公司的控制人性质差异很大。事实上，创始人是控制人的情形不到双重股权IPO的一半。控制人还可能是非创始人的董事或管理者、母公司或控股公司、也可能是几代人控制公司的大家族、甚至是私募股权(PE)投资者。他们选择这种结构，使自己能够在IPO后保持对公司的控制权。此外，双重结构有些是由监管和税收所驱动，而非由治理所驱动。

 

（二）代理成本的衡量——公众股东的两权差异

为了打开双重股权的黑匣子，本文创建了一个新数据库，识别1994-2019年间每个双重股权IPO中的股东、投票权和控制人类型。此分类可计算不同类型的控制人以及公众股东的投票权和经济权间的差异，考察不同类型双重公司的决定因素。公众股东的两权差异是双重股权公司潜在代理成本的真实衡量，因其反映了外部股东的投票权低于经济权（无论公司是何种控制人）。现有对双重公司的研究只计算了董事和高管的两权差异，该度量可能会扭曲控制人权力和股东承担的代理成本。

 

（三）双重股权IPO的兴起由创始人控制型所推动

对双重股权公司进行分类，可以发现不同类型双重股权结构的动机各不相同，这是已有研究所忽视的。双重股权IPO公司中最常见的控制人是创始人（占所有公司包括单一和双重股权IPO的4.8%）、母公司和控股公司(2.4%)、PE公司(0.9%)、非创始人董事和高管(0.5%)和风险投资公司(0.4%)。虽然创始人控制的软件公司是一个突出的例子，但还有许多其他值得注意的双重公司不是这种模式。例如，2006年上市的食品连锁店Chipotle并非由创始人控制，而是由麦当劳控制。2016年上市的金融服务公司First Data Corporation由知名PE公司KKR控制。这两家公司中，董事和高管的经济权都超过了投票权，因此他们的两权差异是负的（而控制者——例如麦当劳或KKR——两权差异为正），控制人并无控制权优势。本文数据能准确捕捉双重股权公司的结构和潜在代理成本。具体而言，本文发现双重IPO的增加是由创始人控制型的增加所驱动的。例如在2017-2019年，所有IPO中有19%是创始人控制的双重股权公司，比1994-2006年的3%显著增加。而其他控制者类型双重结构的百分比一直保持相对稳定。此外，创始人的经济权与投票权差异显着增加，而其他控制者的两权差异基本保持不变，甚至下降。因此，尽管控制者类型不同，但数据表明，双重股权IPO的增加是由创始人控制型IPO公司推动的。

 

（四）创始人议价能力的决定因素

假设双重股权结构的一个潜在决定因素是创始人与投资者的相对议价能力。当创始人的议价能力更强时，IPO时有能力通过谈判获得更大的控制权，因此公司更有可能采用双重结构。这一理论特别适合解释Facebook和Snap等软件公司的主要创始人的控制权。这些创始人高度重视实现愿景的能力。强大的谈判地位使创始人能够在不失去对公司控制权的情况下筹集资金，尽管会产生与这种控制权相关的潜在代理成本。

 

创始人在以下两种情况下，IPO阶段拥有更大的议价能力：首先是私人市场资金更多时。创始人在私人市场筹集资金的能力可以替代以IPO退出来筹资。其次是当“更多资金来追逐”时，投资者之间的交易竞争更加激烈，估值上升。当创始人重视对公司的控制权时，私人市场的更高估值会提供更好的外部选择，并降低公开上市的优势，除非创始人在上市公司结构中拥有更高的投票权。因此，更多的资金余地，对创始人在IPO阶段的谈判地位有直接影响，能够就公开发行的更大控制权进行谈判，比在紧缩的融资环境时获得的控制权更多。

 

1．私人市场资金量与创始人议价能力

(1) 代理变量选择

为了考察该议价能力假设，构建私人资本市场实力的两个代理变量。第一个是行业中的干粉(dry powder)量，定义为风险投资公司已经筹集但尚未投资的资金。该指标代表可用于投资的私人资本量，可视为公司选择公开发行还是私人市场筹资的外部机会。第二个是IPO前一年行业层面的后期风投金额，作为私人资本市场实力的替代指标。本文选的这两个代理变量都基于风投资金流，有几个原因：首先是因为风投最有可能成为IPO公司上市的替代方案。自2010年以来，57%的IPO得到了风投的支持，且样本中其他公司大多数也都成为了风投的潜在目标。此外，风投投资的IPO遍布各种行业。最后，风投也与其他私人投资相关，包括私募股权基金、对冲基金、机构和共同基金。

 

(2) 检验结果

与假设一致，研究发现私人资本可用性的代理变量与更高的创始人控制可能性以及更大的创始人两权差异正相关。所有检验中都包括行业固定效应，因此对行业私人资本系数的估计体现了融资可用性随时间的变化。相比之下，私人资本可用性与其他类型的控制者（例如母公司或PE公司）的更高概率没有正相关。与创始人不同，这些控制人通常不会从其他私人投资者那里寻求外部股权投资，因此外部私募股权资本的可用性通常不会影响这些控制人的议价能力。这进一步支持了该假设，即创始人通过双重股权结构增加控制权是由创始人的议价能力驱动的。

 

(3) 结果的稳健性

以上结果在各种替代情形下都稳健：

首先，当进一步控制几个代表行业经济状况的指标时，基本结果保持不变。其中包括行业层面公开市场的“热度”，例如行业的平均收益或IPO抑价，以及行业合并浪潮时并购活动的强度。

 

其次，在评估不包括或仅包括某类IPO（例如VC支持的IPO）的子样本时，结果稳健。这表明，即使创始人在IPO前未获风投公司的投资，私募市场的外部选择权也会增强创始人在IPO中的控制权。排除软件和数据管理公司时，结果也稳健。因此，本文结果不仅限于Facebook和Snap等软件公司，也有助于解释在私人资本投资下降的通信等行业中双重结构的下降。

 

第三，研究发现，双重股权结构往往是在IPO阶段确定的。特别是，考察来自私人资本研究所的56家大型初创公司的公司注册证书时，发现约80%公司在IPO谈判期间创建了双重结构。此外，使用Ewens and Malenko (2020)数据，发现有VC背景的公司IPO前的董事会控制权并不能预测IPO阶段的控制权。这一发现也与IPO前一年的私人资本可用性影响创始人在IPO控制权的议价能力观点一致。

 

2．资金追逐与创始人议价能力

创始人的议价能力强不仅在私人资本供给增加的情况下发生，而且在运营资金需求相对较少的情况下也会发生。当公司不需要太多资本时，风投公司等投资者可能会竞相投资。例如，2006年云计算的引入显著降低了软件和基于Web企业的实验、业务形成和扩张成本。此类初创公司对资金的依赖程度降低，增加了创始人相对于其投资者的议价能力。一个最近的例子，Veeva，一家在线客户关系和内容管理公司，仅获得了700万美元的风投，但在2013年IPO后不久估值即为44亿美元。不出意料，Veeva也拥有双重股权结构。本文用引入云计算后的DID分析，发现云行业的公司更有可能采用双重结构，从而在引入云计算后给予创始人更大的控制权，特别是对于VC支持的IPO。这一发现与行业经验一致，即由于技术变革，软件公司现在有更多选择来扩大规模和上市，而无需从风投公司筹集大量资金。

 

（五）其他发现

本文实证还揭示了其他新颖的发现。整个样本期间，VC支持和创始人两权差异之间没有显著关系。这表明，平均而言，风投公司似乎并不反对创始人的投票权超过经济权。虽然创始人控制的双重IPO最初不太可能是风投支持的公司，但近年来它们吸引风投的能力越来越强。本文结果与文献指出的风投公司的治理作用随时间而减少是一致的。最后，本文发现外国公司，主要是总部在中国的公司，更有可能被创始人控制，并且创始人的投票权和经济权之间存在更大的差异。这一发现与公司存在各种监管限制相一致，这些限制阻止了创始人控制的公司在中国香港或内地证券交易所上市。

 

（六）双重股权的“日落”条款

虽然许多公司以双重结构上市，但该结构不一定永远持续。本文发现双重股权公司IPO中可能存在“日落”条款。日落条款规定了投票权和经济权间的差异在什么情况下结束，将双重股权结构转回为任何股份都没有优先投票权的单一股权结构。最近关于日落的争论主要集中在两种主要类型的日落上：(1)“时间日落”，规定转换为单一类别公司必须在预定时间发生，例如IPO后五年；(2)“所有权日落”，当控制者的经济权低于某个阈值时，将双重企业转变为单一企业。有些人建议双重公司采用时间日落，因为双重公司的代理成本会随着公司成立年限而增加。但其他人则质疑其有效性，提倡所有权日落，因为解决了控制者对其决策结果承担利害关系太少的担忧。本文发现，风投支持的双重股权公司的IPO中更有可能包括时间和所有权日落，而在其他IPO中则较少。然而，尽管采用此类规定的双重公司的趋势不断增长，但创始人控制的公司中的日落条款并不常见，这进一步与创始人不断增强的议价能力一致。

 

研究结论

尽管许多研究考察了双重股权结构对公司业绩的影响，但探讨这种结构的决定因素以及内部人投票权和现金流权间差异大小的很少。鉴于双重股权IPO的急剧增加以及对代理问题的普遍担忧，了解不同类型双重股权结构的决定因素很重要。本文首次用1994-2019年近6000次IPO的大样本考察了不同类型的双重股权公司。创始人控制占多数，其他则由机构、投资公司或家族控制。本文发现，双重结构的兴起主要是由于软件和服务行业的创始人控制公司所推动。本文揭示了初创公司的私人市场可融资量及公司对外部融资的需求，是决定双重结构以及投票权和经济权间差异的主要因素。创始人拥有的外部机会越多，运营业务所需的资金越少，在筹集资金时的议价能力就越大。

 

本文对于理解现在公开市场的演变具有重要意义。文献表明，私人市场可融资的增加导致公开市场的公司数量减少，因此整个经济中的所有权更加集中。本文进一步表明，私人融资可得性更多也可能导致公开市场本身发生变化，允许创始人保留更大的权力来追求愿景，而无需在公司中保持与此相应的经济利益。

 

本文结果揭示，制定影响公开和私人市场发展的政策需要慎重。为了开放私人市场，放宽非公开股权销售和交易限制的政策，可能不仅会抑制公开发行，而且增加了最终选择上市的公司被创始人控制的可能性。虽然有证据表明，公开市场对双重股权公司比其他IPO公司的估值更高，但需要进一步分析在公开市场不断萎缩下，越来越多的受控上市公司所产生的广泛影响。最后，双重股权是指一系列所有权安排，从创始人到控股公司或家族的控制。今后应重视双重股权对一系列公司结果如估值和创新等方面影响的公司治理研究。控制者类型以及经济权和投票权之间的差异可能会对各种结果产生影响。

 

 

 

*文章来源：金融学前沿论文速递

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