原刊和作者：

《管理世界》2022年4月

赖  黎 （西南财经大学会计学院）

蓝春丹（香港中文大学（深圳）经管学院）

秦明春（中天国富证券）

 

摘要

科创板于2018年11月5日宣布试点注册制。本文立足A股这一历史性市场化改革事件，从市场反应和新股表现等视角，考察注册制对市场定价效率的影响。研究发现：第一，相比其他板块，科创板新股实际首日收益率更低，连续涨停天数更少；第二，注册制宣告后，壳企业的短期和长期市场反应更差；第三，相较宣告前，注册制宣告后非科创板新股实际首日收益率和连续涨停天数下降；第四，注册制对新上市的概念股、科技股以及被媒体追捧股票的炒作抑制作用更明显。文章从投资者预期角度，检验了注册制实施初期的政策效果，发现注册制提升了市场定价效率，有利于理解我国资本市场的运行规律和投资者决策逻辑。

 

研究背景

核准制下，优质企业上市难，同时“炒新”“炒概念”“炒壳”频现。从审批制到核准制，政府承担企业上市的实质性判断，市场化定价体系尚未成熟。发达市场普遍实行注册制，政府宽进严出“形式性审核”，要求发行企业及时、充分、准确地披露信息。2018年11月5日，习近平在国际进口博览会宣布设立科创板并试点注册制；2019年3月2日，证监会、上交所联合发布科创板注册制的制度规则和业务指引文件；2019年7月22日，科创板首批25家企业正式上市。 

 

注册制放宽市场准入门槛，将监管重点从事前转向事中和事后，关注重点由盈利指标过渡到信息披露质量。注册制宣告后，退市常态化、破发加速、机构投资者转变投资方向。注册制改革给A股市场带来了怎样的变化？“炒壳”“炒新”“炒概念”等现象是否得到抑制？市场定价效率是否显著提升？

 

研究内容和贡献

本文系统考察了注册制推行初期，市场化改革对我国资本市场定价效率的影响。首先，以注册制宣告事件为契机，检验市场化改革对A股定价效率的影响，补充相关文献；然后，揭示注册制通过影响投资者预期，降低壳企业市场价值，抑制炒新，提升了资本市场定价效率；更重要的是，本文发现随着注册制改革的推进，资本市场长期表现与投资者预期相互印证，说明A股股价具有信息含量（阅读相关）。

 

样本和变量

1．样本

本文从科创板新股定价效率、注册制宣告事件研究、非科创板新股定价效率3个层次逐步考察注册制对市场定价效率的影响。股市交易数据来源于CSMAR和Wind，2109个观测值，1193个IPO事件。

• 首先，对比2019年7月22日至2020年7月22日的科创板与非科创板公司的新股定价效率。

• 接下来，从投资者预期视角，检验注册制相关事件壳企业的市场反应。筛选出注册制改革前期的3个里程碑事件：2018年11月5日习近平总书记宣告科创板试点注册制，2019年3月2日科创板正式稿发布，2019年12月28日《证券法》修订。其中，注册制宣告拉开了注册制改革的序幕；科创板正式稿发布，表明科创板试点注册制正式落地。修订后的《证券法》明确全面推行注册制，A股的市场化改革方向确定。为选择尽量干净的事件，以注册制宣告作为主要事件考察投资者对注册制推行的市场反应。

 

2．重要变量定义

(1) 壳价值含量

参考屈源育等(2018b)，计算上市公司的壳价值和被借壳概率来衡量上市公司的壳价值含量（ESV/MV）。壳价值含量越高，表明市值中壳价值贡献比重越大。在此基础上，设置壳企业虚拟变量，选取超过壳价值含量90%或95%分位数的样本作为壳企业。

 

(2) 实际首日收益率及连续涨停天数

已有文献通常采用IPO首日收益率衡量新股上市的表现。然而，我国2014 年实行新股首日限价政策后，新股首日收盘价被限制为发行价的144%，首日限价加上市场炒作导致新股连续暴涨，所以国外市场的IPO首日收益率指标不适用A股市场。本文参考魏志华等(2019)，使用修正后的实际首日收益率(IR)和连续涨停天数(LU)衡量新股市场表现。由于科创板上市前5日不设涨跌幅限制，因此无法直接使用其连续涨停天数。参考魏志华等(2019)，根据科创板的首日收益率反推算其在限价监管下应达到的连续涨停天数。

 

研究设计

（一） 科创板新股定价

H1：相比非科创板，科创板IPO实际首日收益率更低，连续涨停天数更少。

选取2019年7月22日~2020年7月22日的科创板与非科创板公司IPO样本，构建模型：

其中，被解释变量为衡量新股定价效率的实际首日收益率IR和连续涨停天数LU；解释变量STARi为科创板虚拟变量；控制变量为上市前一年资产负债率、净资产收益率、发行规模和综合市场行情等；控制公司所属行业和IPO年份效应。

 

研究发现，回归系数在1%水平上显著为负。从经济意义上看，控制其他因素，科创板的实际首日收益率和连续涨停天数，相比非科创板下降了39.51%和28.36%。说明实施注册制的科创板IPO实际首日收益率更低和连续涨停天更少，定价效率得到提升，验证了假设1。

 

（二） 注册制宣告事件中壳企业的市场反应

H2：注册制宣告后，壳企业的短期和长期市场表现更差。

以注册制宣告为研究事件，考察投资者对注册制推行的市场反应。(1)事件窗的选择。以2018年11月5日为事件日，分别选取[0，+1]、[0，+2]为事件窗。稳健性检验考察了[-1，+1]、[-2，+2]事件窗；(2)估计窗的选择。选取[-105，-6]共100个交易日作为估计窗。(3)基准模型选择。选择市场模型估计预期收益率，计算日超额收益率及累计超额收益率。稳健性检验用Fama-French三因子、Carhart四因子以及Fama-French五因子模型估计预期收益率。个股收益率为考虑现金红利再投资的日个股回报率，市场收益率为考虑现金红利再投资的日综合市场回报率。回归模型：

其中，被解释变量为累计异常收益率；解释变量Xi表示上市公司的壳资源含量（ESV/MV）或壳企业哑变量；控制变量为公司市值、负债水平、总资产收益率、机构持股比例、股利支付水平、公司成立年数；控制行业固定效应。在短期市场反应的基础上，进一步考察注册制宣告的长期市场反应。此时，被解释变量代表累计超额收益率以及购买并持有超额收益率，衡量宣告事件窗后60日、120日的市场反应；控制变量为公司市值、负债水平、托宾Q、第一大股东持股比例。

 

研究发现，短期市场反应：宣告事件后，壳资源含量及壳企业哑变量在1%水平上显著为负，说明壳资源含量越高的公司受注册制冲击越大。注册制注重信息披露，放松上市的盈利条件，执行更严格的退市制度，投资者预期壳企业的市场价值将不复从前。长期市场反应：事件后60日（120日）的市场反应在1%（5%）水平上显著为负。表明注册制宣告事件对壳企业的冲击效应具有持续性，市场的理性预期降低了壳企业的市场价值。验证了假设2。

 

（三）注册制宣告后核准制企业的新股定价

H3：注册制宣告后，核准制下企业IPO实际首日收益率更低，连续涨停天数更少。

考虑到2013年底实施新股首日限价政策，选取2014~2020年2月10日的IPO样本，从新股上市表现以及次新股市场表现两方面检验注册制对市场定价效率的影响。为降低注册制宣告前后的噪音，如长期市场态势变化和不同政策的叠加影响，进一步选取注册制宣告前后一年的IPO 样本（2017年11 月5 日~2019 年11 月5 日）。在模型(1)基础上，将解释变量STARi 替换为注册制宣告虚拟变量，若企业在2018 年11 月5 日注册制宣告后上市则为1，否为0；控制变量为上市前一年资产负债率、净资产收益率、发行规模和综合市场行情等；控制公司所属行业和IPO年份。

 

研究发现，无论是以实际首日收益率还是连续涨停天数作为被解释变量，注册制宣告后的回归系数均在1%水平上显著为负。从经济意义上看，控制其他因素，注册制宣告后的实际首日收益率和连续涨停天数相比宣告前分别下降了38.97%和35.37%。表明注册制宣告后，IPO 实际首日收益率和连续涨停天数显著下降，新股定价效率有了明显的提升，验证了假设3。同时，注册制宣告后的新股定价效率的改善与假设2相互印证。

 

（四）进一步检验

注册制宣告对发行规模小、中签率低股票的炒作有更明显的抑制效用；对科技股炒新效应的抑制更明显；对媒体正面报道倾向强的股票有更明显的炒作抑制作用。注册制宣告后，市场预期未来新股发行常态化，减少次新股炒作动机，次新股价格下降。

 

结论

本文从市场反应和IPO 新股定价效率视角，考察了注册制对资本市场定价效率的影响。研究发现：第一，相比非科创板，科创板新股实际首日收益率和连续涨停天数更低，注册制实施改善了市场定价效率；第二，注册制宣告期间，壳企业的短期和长期市场表现更差，投资者对市场未来良性发展的预期已形成；第三，注册制宣告通过影响投资者预期，作用到当期非科创板新股定价，具体表现在注册制宣告后，非科创板新股实际首日收益率和连续涨停天数也显著大幅下降；最后，注册制对新上市概念股、科技股、媒体追捧股票的炒作抑制作用更明显。研究说明，注册制推行将减少“炒新”“炒概念”“炒壳”等积弊，引导投资者回归理性，提高资本市场定价效率。

 

原文：

赖黎、蓝春丹、秦明春，2022：市场化改革提升了定价效率吗？——来自注册制的证据，《管理世界》第4期。

 

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